合规、流动性、分发，稳定币发行的真正战场在哪里？

Autor | Chuk（Ex empleado de Paxos)

Compilación | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Traductor | Dingdang (@XiaMiPP)

Introducción: Todo el mundo está emitiendo stablecoins

Las stablecoins están evolucionando hacia infraestructura financiera de nivel de aplicación. Tras la promulgación de la Ley GENIUS y un marco regulatorio más claro, marcas como Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv, entre otras, están pasando de “integrar USDC” a lanzar sus propias monedas en dólares a través de socios de marca blanca.

Lo que respalda este cambio es el crecimiento explosivo de plataformas de “emisión de stablecoins como servicio” (issuance-as-a-service). Hace unos años, casi solo Paxos era la opción preferida en el mercado; hoy en día, dependiendo del tipo de proyecto, existen más de 10 caminos viables, incluyendo nuevas plataformas como Bridge y MoonPay, Anchorage, conocida por su enfoque en cumplimiento normativo, y gigantes de la industria como Coinbase.

El aumento de opciones hace que la emisión de stablecoins parezca una capacidad en proceso de convertirse en un producto — al menos en la capa de infraestructura subyacente del token, esto es así. Pero la “commoditización” depende de quién sea el comprador y qué tareas específicas deba realizar. Al separar la operación subyacente del token de la gestión de liquidez, cumplimiento regulatorio y capacidades periféricas (canales de entrada y salida de fondos, orquestación de fondos, sistemas de cuentas, servicios con tarjeta), este mercado deja de parecer una competencia de precios y se asemeja más a una competencia por capas: los “resultados” verdaderamente difíciles de copiar son los que concentran más fácilmente el poder de fijación de precios.

En otras palabras: las capacidades centrales de emisión están cada vez más estandarizadas, pero en aspectos que requieren altos niveles de cumplimiento, eficiencia en redención, tiempos de lanzamiento y servicios integrados, los proveedores no son fácilmente reemplazables.

La oferta de stablecoins en marca blanca crece rápidamente, creando un mercado de emisores que supera en tamaño a USDC/USDT. Fuente: Artemis

Si consideras a los emisores como entidades completamente intercambiables, estarás ignorando cuáles son las verdaderas restricciones y también malinterpretando dónde puede residir la rentabilidad.

¿Por qué las empresas lanzan stablecoins de marca propia?

Es una pregunta válida. Las empresas tienen principalmente tres motivaciones:

• Beneficio económico: Retener más valor de los fondos y saldos de los clientes, y ampliar las fuentes de ingreso relacionadas (gestión de fondos, pagos, préstamos, servicios con tarjeta).
• Control del comportamiento: Incorporar reglas personalizadas e incentivos (como programas de fidelidad), y decidir rutas de liquidación e interoperabilidad para ajustarse a su forma de producto.
• Acelerar la implementación: Las stablecoins permiten a los equipos lanzar nuevas experiencias financieras a nivel global sin tener que reconstruir todo el sistema bancario.

Cabe destacar que la mayoría de las stablecoins de marca no necesitan crecer hasta el nivel de USDC para considerarse exitosas. En ecosistemas cerrados o semiabiertos, los indicadores clave no siempre son la capitalización de mercado, sino ARPU (ingresos promedio por usuario) o mejoras en el modelo económico unitario — es decir, cuánto ingreso adicional, retención o eficiencia aporta la stablecoin al negocio.

¿Cómo funciona la emisión en marca blanca? Desglose de la pila técnica y operativa

Para determinar si una emisión “se ha commoditizado”, primero hay que definir claramente la división de tareas: gestión de reservas, contratos inteligentes y operaciones en cadena, y canales de distribución.

Los emisores suelen controlar las reservas y las operaciones en cadena; las marcas controlan la demanda y la distribución. La verdadera diferencia está en los detalles.

El modelo de emisión en marca blanca permite a las marcas lanzar y distribuir sus propias stablecoins, mientras externalizan las dos primeras capas a un “emisor registrado” (issuer-of-record).

En la práctica, las responsabilidades se dividen aproximadamente en dos categorías:

• Control principal por parte de la marca: distribución y escenarios de uso (canales de distribución) — incluyendo dónde se usa la stablecoin, la experiencia predeterminada del usuario, la entrada a la billetera, y qué socios o plataformas la soportan.
• Control principal por parte del emisor: operación de emisión. La capa de contratos inteligentes (reglas del token, permisos de administrador, emisión/quemado) y la capa de reservas (composición de activos, custodia, procesos de redención).

Desde una perspectiva operativa, muchas de estas capacidades ya están productivizadas mediante APIs y paneles de control, y el tiempo de puesta en marcha varía desde unos días hasta varias semanas, dependiendo de la complejidad. No todos los proyectos necesitan hoy en día un emisor con cumplimiento en EE. UU., pero para las instituciones que atienden a clientes empresariales en EE. UU., incluso antes de la plena aplicación de la Ley GENIUS, la capacidad de cumplir con regulaciones ya forma parte del producto.

La distribución es la parte más difícil. En ecosistemas cerrados, el uso de stablecoins depende principalmente de decisiones de producto; en mercados abiertos, la integración y la liquidez son los cuellos de botella. En este escenario, los emisores suelen intervenir en soporte de liquidez secundaria (relaciones con exchanges y market makers, diseño de incentivos, inyección inicial de liquidez). Aunque la demanda sigue siendo controlada por la marca, esta “apoyo en la entrada al mercado” es precisamente donde el emisor puede cambiar significativamente los resultados.

Diferentes compradores asignan diferentes pesos a estas responsabilidades, por lo que el mercado de emisores naturalmente se fragmenta en varios grupos.

El mercado se estratifica: si la emisión se ha commoditizado, depende de quién sea el comprador

La commoditización se refiere a que un servicio está suficientemente estandarizado como para que cambiar de proveedor no altere los resultados, y la competencia se centre en el precio en lugar de en las diferencias.

Si cambiar de emisor altera los resultados que te importan, entonces todavía no está commoditizado.

En la capa subyacente del token, cambiar de emisor generalmente no afecta mucho los resultados, por lo que cada vez más se vuelven intercambiables: la mayoría de las instituciones pueden mantener reservas similares a bonos del tesoro, desplegar contratos auditados de emisión/quemado, ofrecer controles básicos como congelar o pausar, soportar las principales cadenas y exponer APIs similares.

Pero las marcas rara vez solo compran una “implementación simple de token”. Lo que compran es el resultado, y ese resultado en gran medida depende del tipo de comprador. En general, el mercado se divide en varios grupos, cada uno con un “punto clave donde la sustitución empieza a fallar”. Dentro de cada grupo, en la práctica, las opciones viables suelen reducirse a unas pocas.

Empresas y entidades financieras dominan por procesos de compra y tienen como objetivo principal la confianza. La sustitución falla en aspectos como la credibilidad regulatoria, estándares de custodia, estructura de gobernanza, y en la capacidad de realizar redenciones 7×24 en condiciones de escala (posiblemente cientos de millones de dólares). En la práctica, esto es una compra “tipo comité de riesgos”: el emisor debe demostrar en documentación que puede sostenerse, y en producción, operar de forma estable y predecible, incluso “monótona”.

• Agencias representadas: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.

Fintechs y billeteras de consumidores orientadas a producto, centradas en entregar y distribuir. Las alternativas fallan en aspectos como tiempos de lanzamiento, integración profunda, y en las capacidades complementarias que permiten usar stablecoins en procesos comerciales reales (como canales de entrada y salida de fondos). En la práctica, esto es una compra “que debe entregarse en un ciclo de iteración”: el emisor que gane será aquel que minimice al máximo las tareas de KYC, canales de entrada y salida, coordinación de fondos, y que pueda poner en marcha toda la funcionalidad (no solo la stablecoin) lo más rápido posible.

• Agencias representadas: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase también podrían estar en esta categoría, pero la información pública es limitada).

DeFi y plataformas de inversión son aplicaciones nativas en cadena, con foco en optimizar la composabilidad y la programabilidad, incluyendo estructuras diseñadas para diferentes perfiles de riesgo y maximización de rendimientos. La sustitución en estos casos afecta principalmente en el diseño del modelo de reservas, la dinámica de liquidez y la integración en cadena. En la práctica, esto es una compra “basada en restricciones de diseño”: mientras pueda mejorar la composabilidad o los rendimientos, los equipos aceptan diferentes mecanismos de reserva.

• Agencias representadas: Ethena Labs, M0 Protocol.

Los emisores se agrupan según su postura de cumplimiento corporativo y la forma en que se conectan con los clientes: las empresas y entidades financieras en la esquina inferior derecha, las fintech y billeteras en el centro, y DeFi en la esquina superior izquierda.

La diferenciación se está moviendo hacia las capas superiores de la pila tecnológica, algo especialmente evidente en fintech y billeteras. A medida que la emisión en sí misma se convierte en una función, los emisores empiezan a competir mediante paquetes de servicios integrados para cumplir con la regulación, facilitar la distribución y mantener el control del mercado. Estos servicios incluyen canales de entrada y salida de fondos regulados, cuentas virtuales, orquestación de pagos, custodia y emisión de tarjetas. Este enfoque puede mantener el poder de fijación de precios modificando los tiempos de lanzamiento y los resultados operativos.

Bajo este marco, la cuestión de si la emisión ya está commoditizada se vuelve clara.

La emisión de stablecoins en la capa de tokens ya está commoditizada, pero en la capa de resultados aún no, porque las restricciones del comprador dificultan la sustitución de proveedores.

Con el desarrollo del mercado, los emisores que sirven a diferentes grupos pueden ir convergiendo en las capacidades necesarias para atender esas demandas, pero aún no hemos llegado a ese punto.

¿De dónde puede venir una ventaja competitiva duradera?

Si la capa subyacente del token ya se ha convertido en un umbral de entrada, y las diferencias periféricas se están disipando lentamente, surge una pregunta evidente: ¿existe algún emisor que pueda construir una barrera de protección duradera? Actualmente, esto parece más una competencia por captar clientes, mediante el cambio de costos de cambio para lograr retención. Cambiar de emisor implica mover reservas, operaciones de custodia, procesos regulatorios, mecanismos de redención y la integración con sistemas downstream, por lo que no es algo que se pueda hacer con un simple clic.

Aparte de los servicios empaquetados, la red de efectos es la vía más probable para una ventaja competitiva a largo plazo. Si las stablecoins de marca cada vez más necesitan una interoperabilidad 1:1 sin fisuras y una liquidez compartida, el valor puede consolidarse en convertirse en el emisor o protocolo que actúe como red de interoperabilidad predeterminada. Lo que aún no está claro es si esa red será controlada por el emisor (captura de valor fuerte) o evolucionará hacia un estándar neutral (adopción más amplia, pero menor captura de valor).

Una tendencia a seguir es: ¿la interoperabilidad se convertirá en una función commoditizada, o será la principal fuente de poder de fijación de precios?

Conclusión

• Actualmente, la emisión de tokens ya está commoditizada en su núcleo, con diferenciación en los márgenes periféricos. La implementación y control básico del token se están estandarizando, pero en operación, soporte de liquidez e integración del sistema, los resultados aún muestran divergencias.
• Para cualquier comprador, el mercado no es tan saturado como parece. Las restricciones reales acortan rápidamente la lista de candidatos, y las “opciones confiables” suelen ser solo unas pocas, no una docena.
• El poder de fijación de precios proviene de la venta empaquetada, del entorno regulatorio y de las restricciones de liquidez. El valor no está en “crear el token” en sí, sino en toda la infraestructura que lo soporta y hace funcionar.
• Queda por definir qué barreras pueden sostenerse a largo plazo. Formar redes mediante liquidez compartida y estándares de intercambio es una vía razonable, pero a medida que la interoperabilidad madura, aún no está claro quién capturará el valor.

Lo que sigue en la agenda es: si las stablecoins de marca convergerán en unas pocas redes de intercambio, o si la interoperabilidad terminará siendo un estándar neutral. En cualquier caso, la conclusión es la misma: el token es solo la base, y el modelo de negocio es el núcleo.