Interpretación de qué es el TVL: entender las burbujas y la realidad en el ecosistema DeFi

En agosto de 2024, una ola de «falsificación de TVL» sacudió la comunidad DeFi. Ian Macalinao, desarrollador original de Solana, actuando como 11 desarrolladores independientes, creó una serie de protocolos apilados en Solana para inflar el TVL en la cadena, exponiendo completamente los problemas complejos que se esconden tras este indicador aparentemente simple. Posteriormente, Defi Llama modificó la forma de calcular el TVL en las cadenas públicas, cancelando por defecto los cálculos duplicados, lo que provocó una reflexión en toda la industria sobre «qué representa realmente el TVL».

¿Qué es el TVL?: un dato fácil de malinterpretar

El valor total bloqueado (TVL, Total Value Locked) se usa ampliamente en el ámbito DeFi para medir la cantidad de fondos bloqueados en un proyecto o cadena pública. A simple vista, no es difícil entender qué es el TVL: cuanto mayor, mayor es la cantidad de fondos gestionados por el proyecto, siendo esta la forma más intuitiva de evaluar su tamaño. Los inversores suelen usar la fórmula «capitalización de mercado / TVL» para determinar rápidamente si un proyecto está subvalorado o sobrevalorado.

Pero el problema radica en que: este número aparentemente objetivo puede ser «ajustado» de varias maneras. Qué es el TVL depende de cómo se lo defina.

Las tres trampas del TVL: datos estáticos, diferencias de escenario, apilamiento duplicado

Primero, el TVL es un indicador típico estático. La cantidad de fondos bloqueados en un momento dado no refleja las tendencias futuras, especialmente en mercados de criptomonedas altamente volátiles, donde las motivaciones a corto plazo de los proyectos y las fluctuaciones de los precios pueden causar cambios drásticos en el TVL en poco tiempo. Un proyecto con un alto TVL puede agotarse rápidamente tras finalizar su período de incentivos.

En segundo lugar, diferentes tipos de aplicaciones tienen significados muy distintos para el TVL. Esto significa que no se puede comparar directamente el TVL de un DEX con el de un protocolo de préstamos. Por ejemplo, el TVL de Uniswap representa la escala de liquidez, mientras que el de Compound refleja la «diferencia entre depósitos y préstamos», es decir, los fondos depositados menos los fondos prestados, mostrando la liquidez restante en el protocolo.

La trampa más mortal ocurre en el nivel de la cadena pública: la apilación en capas de diferentes protocolos puede llevar a una sobreestimación severa del TVL de toda la cadena. Este es el núcleo del problema en el caso de Ian Macalinao.

Enfoque en aplicaciones específicas: ¿qué significa realmente el TVL de diferentes protocolos?

TVL en DEX: una verdadera fotografía de la liquidez

En los exchanges descentralizados (DEX), el TVL refleja más fielmente su significado real. Tomemos Uniswap como ejemplo: dado que no tiene minería de liquidez ni requiere staking de tokens LP o tokens de gobernanza, su TVL representa directamente la cantidad total de fondos que proporcionan liquidez en el DEX. Cuanta más liquidez, menor será el deslizamiento en las transacciones y mejor será la experiencia del usuario.

Pero cuando los DEX comienzan a introducir incentivos con tokens de gobernanza, la situación se vuelve más compleja. Los usuarios de Curve y Sushi pueden apostar tokens de gobernanza para obtener una parte de las comisiones de transacción. Defi Llama separa estos tokens apostados en una categoría llamada «Staking», en lugar de incluirlos en el TVL. La lógica es que, aunque estos tokens están bloqueados en el protocolo, no forman parte de la liquidez, sino que son certificados de obtención de ingresos del protocolo.

TVL en protocolos de préstamos: varía según el proyecto

La forma de calcular el TVL en protocolos de préstamos varía mucho. El TVL de Compound, por ejemplo, indica la «diferencia entre depósitos y préstamos», es decir, la cantidad de fondos depositados menos los fondos prestados, representando la liquidez restante en el protocolo.

Aave añade más complejidad permitiendo a los usuarios apostar tokens AAVE y LP para obtener recompensas por inflación. Estos fondos apostados también se separan y se incluyen en «Staking», en lugar del TVL base.

El modelo de MakerDAO es diferente. Los fondos que los usuarios toman prestados en Maker son en DAI, una stablecoin emitida por el protocolo, y no afectan los fondos depositados en Maker. Por lo tanto, el TVL de Maker representa directamente la cantidad total de fondos depositados, es decir, el valor total de las garantías.

El agujero negro del cálculo duplicado: ¿por qué algunos proyectos parecen tener un TVL inflado?

Proyectos de agregación de rendimiento: una cadena de fondos

Los proyectos de rendimiento representan un típico «efecto muñeca rusa» en DeFi: los fondos de los usuarios se depositan en un agregador de rendimiento, que a su vez transfiere estos fondos a otros protocolos subyacentes para minar. Este diseño provoca que la misma cantidad de fondos se cuente varias veces en la cadena pública.

Yearn y Convex Finance son ejemplos de estos proyectos. Tomemos Convex como ejemplo: esencialmente, está construido sobre Curve. Los usuarios que usan Convex obtienen mayores ganancias de minería en Curve, ya que Convex posee una gran cantidad de tokens CRV en staking, lo que aumenta la eficiencia de minería en Curve.

Cuando el TVL total de Solana era solo de 10.5 mil millones de dólares, Saber (un DEX en Solana) y Sunny (un agregador de rendimiento basado en Saber) sumaban 7.5 mil millones, con una proporción de cálculo duplicado del 71%. Esto fue la base técnica para que Ian Macalinao pudiera «fingir» la prosperidad de Solana.

Staking de liquidez: reutilización en derivados

Los protocolos de staking de liquidez (como Lido) son otra área donde el cálculo duplicado puede ocurrir fácilmente. Lido permite a los usuarios apostar ETH para obtener ingresos PoS, y emite stETH como derivado que otorga liquidez a los fondos apostados.

El TVL de Lido ronda los 7.75 mil millones de dólares, con 7.61 mil millones en ETH bloqueados en Ethereum. Pero esto no es todo: el stETH no es un activo estático. Aproximadamente el 21.6% de los stETH se deposita en Aave como garantía, y el 14.7% en el pool de liquidez ETH/stETH en Curve. Estos stETH ya están incluidos en los cálculos de TVL de Aave y Curve.

Defi Llama actualmente adopta la estrategia de no contar el principal en los protocolos de staking en el cálculo del TVL de la cadena pública, solo si los stETH están en otros protocolos en la cadena. Pero esto genera un nuevo problema: algunos stETH están en exchanges centralizados o en instituciones tradicionales de préstamos, y aunque hay ETH en la cadena correspondiente, no se refleja en el TVL de la cadena pública.

Herramientas de servicio: la trampa del flujo intermedio

Algunos protocolos ofrecen servicios integrados que gestionan fondos a través de múltiples protocolos subyacentes, y estos fondos también existen en otros protocolos, lo que lleva a una sobreestimación del TVL en la cadena pública.

Instadapp es un ejemplo típico de este «middleware». Ofrece gestión de activos para protocolos principales como Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity, simplificando operaciones complejas de DeFi. Los usuarios pueden realizar apalancamiento, conversión de deuda, re-financiamiento automático, todo a través de la interfaz de Instadapp.

El TVL de Instadapp llegó a 13.5 mil millones de dólares, pero actualmente está en unos 2.6 mil millones. Dado que los fondos gestionados por Instadapp están completamente en otros protocolos, no incluirlos en el TVL de la cadena pública es correcto — este es un ejemplo clásico de cálculo duplicado.

¿Puede confiarse en los datos de TVL tras la burbuja?

Aunque la modificación de Defi Llama provocó una caída significativa en el TVL de las cadenas públicas, fue una «limpieza» necesaria de los datos. Cuando la burbuja estalla, lo que vemos es un panorama más realista del ecosistema.

El TVL tiene diferentes valores en distintos niveles:

• En el nivel de aplicación, sirve para comparar el tamaño actual de diferentes proyectos
• En el nivel de la cadena pública, solo el TVL ajustado sin cálculos duplicados puede reflejar con precisión el tamaño real del ecosistema

Comprender qué es el TVL, en esencia, es entender el proceso de maduración del ecosistema DeFi. Los datos «inflados» de los primeros tiempos reflejaban la inmadurez del sector, y ahora, con cálculos regulados, la industria avanza hacia la madurez. En el futuro, nuevas innovaciones en mecanismos podrían cambiar aún más la definición de TVL — por ejemplo, introduciendo promedios ponderados por tiempo (TWAP) o ponderaciones por actividad de usuarios — pero, en cualquier caso, su objetivo principal debe ser reflejar con mayor precisión la situación real del ecosistema DeFi.

(Este artículo está basado en informes relacionados de PANews y en análisis propios)

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