La autocomplacencia de los tokens de utilidad RWA: la verdadera apariencia a los ojos de los reguladores

La mayoría de los proyectos RWA en su primera consulta con un abogado suelen decir casi las mismas frases:

“Nosotros no somos valores, solo un token RWA funcional.”

“Simplemente ponemos activos reales en la cadena, sin atributos de financiación.”

“Somos un utility token, absolutamente no un security token.”

Estas afirmaciones ya no sorprenden. Pero el problema es—la regulación nunca se basa en cómo te llamas, sino en qué estás haciendo realmente. Y lo más importante: ese área gris que alguna vez fue la difusa “función de RWA” se está reduciendo y eliminando paso a paso en las principales jurisdicciones regulatorias del mundo.

Esto no es una predicción, sino una realidad que ya se ha establecido en casos concretos.

La forma en que el proyecto se presenta, pero ¿qué ve la regulación?

Vamos a analizar el fenómeno en detalle. La estructura económica real de la mayoría de los llamados “tokens RWA funcionales” es así:

Lo que dice el proyecto: “Yo pongo en la cadena activos reales como maquinaria minera, plantas de energía, bienes raíces, cuentas por cobrar, etc.”

La interacción del usuario: “Yo compro tu token.”

La relación económica real detrás:

• Los fondos del usuario ingresan en un pool controlado por el proyecto
• El proyecto usa esos fondos para comprar y gestionar activos RWA
• Los beneficios generados por los activos se distribuyen en proporción a la tenencia de tokens
• El proyecto añade “gobernanza”, “uso” y otros empaques

En apariencia, estás hablando de funcionalidad, ecosistema, certificados en la cadena. Pero desde la perspectiva regulatoria, esta estructura contiene cuatro elementos clave.

Cuatro elementos estándar que determinan la naturaleza de un “valor”

Las agencias regulatorias en Estados Unidos, la UE, Suiza, Hong Kong y otras jurisdicciones maduras ya establecieron un conjunto de criterios: si la estructura del token cumple con estos cuatro puntos, será considerada directamente como un Investment Contract, es decir, un valor.

1. Inversión de fondos — el usuario paga dinero para obtener el token.
2. Participación en un pool común — fondos de múltiples inversores se reúnen y son gestionados en conjunto por el proyecto.
3. Expectativa de beneficios — al comprar el token, existe una expectativa razonable de obtener retorno.
4. Los beneficios provienen del esfuerzo de otros — estos beneficios dependen principalmente de la gestión profesional del proyecto, no de la acción del usuario.

Si los cuatro puntos se cumplen simultáneamente, la regulación no te considerará por tu autoetiqueta de “funcional” o “gobierno”, sino que aplicará directamente el marco completo de regulación de valores. Lo llames RWA, Token, NFT o como quieras, eso no cambia que en la ley eres un valor.

Caso DMM: los tokens de gobernanza tampoco escapan a la etiqueta de “valor”

El caso de DeFi Money Market (DMM) en 2023 es un ejemplo clásico en contra. El diseño del proyecto parecía bastante “razonable”:

• Activos subyacentes: créditos reales del mundo físico, como préstamos de autos, etc.
• Emisión de dos tipos de tokens: uno de “rendimiento fijo” (con un retorno anual prometido del 6.25%) y otro de “gobierno” DMG.
• En la promoción, el proyecto enfatizaba que DMG tenía funciones de gobernanza y atributos ecológicos, siendo un token funcional típico.

A simple vista, este diseño intentaba separar “función de rendimiento” y “función de gobernanza” para evadir la regulación de valores.

Pero la SEC lo dejó claro en una sola frase: ambos tokens son valores no registrados.

La razón que dieron fue contundente:

El dinero entra en un pool unificado a través de ambos tokens, y los retornos de los usuarios dependen completamente de la gestión profesional del proyecto sobre los activos RWA subyacentes. La existencia de “gobernanza” no cambia la naturaleza de estos tokens: todos son contratos de inversión que representan expectativas sobre los futuros beneficios del pool de activos.

Lo más duro de este caso es que, incluso si el proyecto posee activos reales, genera beneficios reales y los tokens están en la cadena, mientras la estructura sea “el proyecto controla los activos y los usuarios solo esperan beneficios pasivos”, no hay forma de escapar a la calificación de valor.

Caso Unicoin: el respaldo de activos refuerza las características de valor

Veamos un ejemplo más cercano al mercado actual.

El proyecto Unicoin, demandado por la SEC en 2025, puede considerarse un “modelo” de muchos proyectos RWA en funcionamiento ahora mismo. La propuesta del proyecto era muy estándar:

• ¿Qué promocionaba?
  • Los tokens estaban respaldados por bienes raíces y acciones pre-IPO.
  • Se enfatizaba que eran “activos digitales seguros, estables y respaldados por activos reales”.
  • Afirmaban que emitían “certificados de derechos”, no valores.

Este tipo de declaraciones se encuentra en muchas whitepapers de RWA actuales.

Pero la SEC fue clara: esto es una emisión de valores no registrada y una promoción fraudulenta de activos respaldados.

¿Y cuál es la lógica de la regulación? Que los inversores no compran un “certificado de uso”, sino una expectativa de beneficios futuros de un pool de activos. No importa cómo empaquetes esa expectativa ni qué tecnología uses para convertirla en un token: en esencia, sigue siendo un valor—una herramienta financiera que representa derechos sobre los beneficios de inversión.

De hecho, cuanto más se enfatiza que “está respaldado por activos reales”, más se refuerza su carácter de valor. Porque el respaldo de activos implica flujo de caja, expectativas de retorno y un pool de activos, que son características típicas de los valores.

La contradicción inherente entre funcionalidad y RWA

Ahora hay que aceptar una realidad difícil: “tokens funcionales” y “RWA” son conceptos que en su naturaleza económica se contradicen.

¿Qué enfatiza un token funcional?

• Uso
• Consumo
• Acceso
• Participación en gobernanza

¿Y qué enfatiza un token RWA?

• Atributos de activo
• Rentabilidad
• Flujo de caja
• Mecanismos de retorno

Si tu token RWA tiene alguna de estas características:

• Distribución periódica de dividendos
• Participación proporcional en beneficios del activo subyacente
• Flujo de caja real del activo
• Posibilidad de redimir o valorar el activo según reglas

— entonces no puede considerarse un “token funcional”. Desde la regulación, ya se convierte en:

• Certificado de derechos de beneficios
• Certificado respaldado por activos
• Contrato de inversión
• Token de tipo valor

Esto no es una deducción teórica, sino una lógica que las regulaciones en todo el mundo han demostrado en casos reales una y otra vez.

La visión global: RWA en proceso de “securitización”

Esto ya no es solo la postura de un país, sino un consenso en las principales jurisdicciones regulatorias:

En EE.UU.: todos los RWA que impliquen distribución de beneficios enfrentan la revisión y sanción por “emisión no registrada de valores”. Casos como DMM, Unicoin son evidencia clara.

En la UE: La regulación MiCA establece que cualquier token “transferible, con atributos de inversión y dirigido a público no específico” cae en el marco de valores. La mayoría de los RWA caen en esta categoría por definición.

En Suiza: La clasificación de Utility Token se ha ajustado: si el token tiene “propósitos de inversión”, será tratado como valor, sin importar su función.

En Hong Kong: La regulación es más directa: si constituye un “plan de inversión colectiva (CIS)”, será considerado valor, sin importar la forma técnica. La característica de múltiples inversores, agrupación de activos y distribución de beneficios cumple casi automáticamente con la definición de CIS.

Desde otra perspectiva: la regulación no desconoce los RWA, sino que los ve como una “versión mejorada de valores”. Los regula con un marco más estricto y moderno de leyes de valores.

Solo hay tres caminos reales

Aquí hay que ser muy franco. No todos los RWA deben ser valores, pero si quieres “recaudar fondos del público en general” y “ofrecer expectativas de beneficios”, debes aceptar el camino de la regulación de valores—es una cuestión de supervivencia, no de elección.

Desde la práctica global, actualmente los proyectos RWA que quieren evitar la regulación completa de valores tradicionales tienen solo tres caminos:

Primero: eliminar completamente los beneficios

Diseñar un RWA puramente funcional, que solo represente derechos de uso en la cadena, sin distribuir beneficios ni participar en el rendimiento del pool. Pero esto implica perder la principal propuesta de valor del RWA: participar en los beneficios de activos reales. Es legal en teoría, pero casi inviable en la práctica comercial.

Segundo: limitarse a inversores calificados

Restringir la emisión de tokens RWA a inversores calificados (institucionales o de alto patrimonio) mediante ofertas privadas, para aprovechar exenciones regulatorias. Pero esto reduce mucho el mercado y la liquidez.

Tercero: aceptar marcos regulatorios específicos

Adoptar regulaciones como la de VARA en Dubái, que permite que los RWA existan en forma de valores, pero bajo un marco regulatorio adaptado a activos virtuales. Aunque parece una forma de “evadir” la regulación de valores, en realidad implica aceptar que tienen atributos de valor y ser regulados como tales—solo que en un marco más adecuado a los activos digitales.

Fuera de estos, cualquier modelo RWA que intente:

• captar fondos de muchos pequeños
• ser libremente negociable
• prometer o insinuar beneficios
• distribuir beneficios del activo
• agrupar fondos en un pool

— en EE.UU., UE, Suiza, Hong Kong, casi no hay espacio para exenciones “funcionales”. La regulación de valores los atrapará inevitablemente, no por riesgo, sino por una lógica altamente predecible.

Una elección ineludible

Para terminar, una verdad que vale para muchos proyectos que aún “luchan” con la idea de “funcionalidad RWA”:

La decisión que enfrentan no es entre “funcional” o “valor”, sino entre “cumplir a largo plazo” o “sobrevivir con atajos”.

Puedes hablar de funcionalidad y ecosistema en tu comunidad, puedes vender derechos en la cadena, pero no engañas a la regulación. Los casos de DMM y Unicoin demostraron que confiar en que el diseño es “inteligente” solo lleva a sanciones directas.

Para quienes insisten en decir “esto es solo funcional RWA”, una pregunta dura: si realmente solo fuera un certificado funcional, ¿por qué necesitas un mecanismo de distribución de beneficios? ¿Por qué los inversores pagarían por ello? ¿Por qué ese dinero debe entrar en un pool controlado por ti?

La respuesta es simple: porque sabes que los inversores esperan beneficios. Y esa expectativa es la razón principal para calificarlo como valor.

Por eso, en lugar de engañarte con la etiqueta de “funcional”, enfrenta una decisión más realista: o cambias completamente tu modelo de negocio, o aceptas la regulación de valores en toda su extensión. En las principales jurisdicciones regulatorias, esto ya no es una zona gris, sino una línea clara que marca el futuro de tu proyecto.

Tu elección determinará si tu proyecto puede sobrevivir a largo plazo.