مخزون بيتكوين إلى التدفق: تحليل عميق يتجاوز التوقعات البسيطة

لماذا يثير نموذج Stock-to-Flow الاهتمام

منذ نشأته في عام 2009، أصبح البيتكوين أول أصل رقمي بالكامل، عالي الشفافية، وقابل للتنبؤ بالإمدادات. هذا التنبؤ هو ما يجعله جذابًا — على عكس العملات التقليدية التي قد تواجه مخاطر التضخم المفرط، فإن إجمالي البيتكوين محدود دائمًا عند 21 مليون وحدة. هذه الخاصية أعطت حياة جديدة لأداة اقتصادية قديمة — نموذج Stock-to-Flow (اختصار S2F).

عندما وصل سعر البيتكوين إلى 69,000 دولار في نوفمبر 2021، بدأ السوق في دراسة هذا النموذج بجدية. على الرغم من التقلبات الحادة التي تلت ذلك، لا زال العديد من المشاركين على المدى الطويل يعتقدون أن إطار S2F يمكن أن يكشف عن اتجاه قيمة البيتكوين المستقبلية. جوهر هذا الثقة يكمن في فرضية بسيطة لكنها قوية: الندرة تحدد القيمة.

فهم بعدي ندرة العرض Supply Scarcity

نموذج Stock-to-Flow هو في جوهره أداة لقياس الندرة، استُخدمت في الأصل لتقييم قيمة المعادن الثمينة (خصوصًا الذهب والفضة). تعتمد حسابات النموذج على معلمين رئيسيين:

المخزون (Stock) هو إجمالي الأصول المستخرجة والمتداولة حاليًا. بالنسبة للبيتكوين، هو إجمالي العملات التي تم تعدينها حتى الآن.

التدفق (Flow) هو كمية الإمداد الجديدة التي تضاف خلال فترة زمنية معينة، عادةً سنويًا. بالنسبة لشبكة البيتكوين، يعتمد ذلك على معدل التعدين السنوي الجديد.

يتم حساب معامل S2F بقسمة المخزون على التدفق. كلما كان المعامل أعلى، دل ذلك على أن الأمر سيستغرق وقتًا أطول لملء المخزون الحالي بالتدفق السنوي — أي أن الأصل أكثر ندرة. الذهب يُعتبر مخزن قيمة لأنه يمتلك معامل S2F ضخم جدًا.

كيف يغير آلية تقليل العرض في البيتكوين قواعد اللعبة

تصميم البيتكوين التكنولوجي يتضمن آلية فريدة لتعزيز الندرة: نصف مكافأة التعدين (halving) بشكل دوري. كل حوالي أربع سنوات، ينخفض معدل إصدار العملات الجديدة بنسبة 50%. هذا ليس قرارًا من جهة مركزية، بل هو قانون مكتوب في الكود.

بحلول ديسمبر 2025، عاد سعر البيتكوين إلى حوالي 89,000 دولار. تاريخيًا، قبل وبعد كل عملية halving، يقفز معامل S2F بشكل ملحوظ، ويعتبر أنصار نموذج S2F أن ذلك إشارة مسبقة لارتفاع السعر. عندما يتناقص تدفق التعدين ويظل المخزون ثابتًا، فإن مؤشر الندرة يرتفع، ومن المفترض أن يدفع ذلك إلى إعادة تقييم القيمة.

تصميم كهذا عميق لأنه يجعل منحنى عرض البيتكوين ليس خطًا مستويًا، بل سلمًا يتصاعد تدريجيًا. كل halving يعزز من سرد الندرة هذا.

تجاوز متغير واحد: عوامل تحديد السعر خارج S2F

لكن نسب جميع تحركات سعر البيتكوين إلى معامل S2F هو تبسيط مفرط. في الواقع، هناك قوى متعددة تعمل في آن واحد:

تعديل صعوبة التعدين على الرغم من أن توقيت البيتكوين ثابت (تقريبًا كل 10 دقائق كتلة)، إلا أن الشبكة تعدل صعوبة التعدين كل أسبوعين تقريبًا. هذا يؤثر على وتيرة إصدار العملات الجديدة، وبالتالي يغير مؤشر التدفق.

توسع قبول السوق من دخول المؤسسات إلى تخصيص صناديق الثروة السيادية، الطلب على البيتكوين يشهد تغيرات هيكلية. زيادة الطلب، حتى مع عرض ثابت، يمكن أن ترفع السعر.

تطور البيئة التنظيمية من موافقة هيئة الأوراق المالية الأمريكية على ETF البيتكوين الفوري، إلى تغييرات السياسات في مختلف الدول، قد تؤدي إلى تحريك السعر بشكل أسرع من ندرة الكود.

تطورات النظام البيئي للبلوكشين تحسين شبكات الطبقة الثانية مثل Lightning، وتنفيذ العقود الذكية على البيتكوين، يمكن أن توسع من استخدامات البيتكوين، وتؤثر على الطلب على المدى الطويل.

دورات مزاج السوق الضغوط الاقتصادية الكلية، الأحداث الجيوسياسية، ومشاعر المستثمرين — هذه العوامل تسبب تقلبات تفوق أحيانًا العوامل الأساسية.

مشهد المنافسة ازدهار أو تراجع أصول التشفير الأخرى يلعب دورًا في جذب الانتباه إلى البيتكوين كأصل مهيمن.

هذه العوامل تشكل معًا بيئة معقدة لسعر البيتكوين. على الرغم من أن S2F منطقي، إلا أنه ليس الصورة الكاملة.

مدى دقة نموذج S2F عبر التاريخ

مُنشئ النموذج، PlanB، قام بتوقعات استنادًا إلى إطار S2F. في عملية halving لعام 2024، توقع أن يصل سعر البيتكوين إلى 55,000 دولار؛ وأهداف أكثر طموحًا تتوقع تجاوز 1,000,000 دولار قبل نهاية 2025.

ماذا كانت النتائج؟ البيتكوين دخل بالفعل دورة صعودية بعد كل halving، لكن لم يتحقق بعد هدف مليون دولار. هذا يثير سؤالًا مهمًا: هل يمكن أن تضمن علاقة S2F التاريخية دقة التوقعات المستقبلية؟

الرسوم البيانية تظهر أنه في بعض الدورات (خصوصًا قيعان السوق الهابطة)، يميل سعر البيتكوين إلى التحرك حول منحنى S2F. لكن في فترات المشاعر المتطرفة (الجنون أو الذعر)، غالبًا ما يبتعد السعر عن هذا المنحنى. هذا يدل على أن S2F أداة مرجعية مفيدة، وليست قانونًا صارمًا.

موجة التشكيك الأكاديمية والصناعية

قال فيتاليك بوتيرين، مؤسس إيثريوم، بصراحة أن نموذج S2F “غير موثوق به إلى حد كبير”، وهاجم معالجته لعرض وطلب السوق بشكل مبسط جدًا. وأشار إلى أن التمديد الخطي للبيانات التاريخية لا يمكنه التقاط تعقيدات السوق الحقيقية.

مدير شركة Blockstream، آدم باك، كان أكثر اعتدالًا، معتبرًا أن S2F هو ملاءمة معقولة للبيانات التاريخية، لكنه لم ينكر محدودية قدرته على التنبؤ.

مؤسس Swan Bitcoin، كوري كليبسطن، حذر المستثمرين من الاعتماد على نموذج واحد فقط، بينما نفى المتداول المعروف أليكس كروجر بشكل مباشر قدرة S2F على التنبؤ.

مدير استثمار Strix Leviathan، نيكو كوردييرو، أشار إلى أن التركيز المفرط على “الندرة” يتجاهل عوامل أخرى مهمة مثل قيمة الاستخدام، والتأثير الشبكي.

الملخص هو: أن نموذج S2F له قيمة مرجعية، لكنه لا يجب أن يكون أساس القرار الوحيد.

نقاط ضعف هيكلية في نموذج S2F

معلومات غير مكتملة: يركز S2F على جانب العرض من الندرة، لكنه غير قادر على قياس تغيرات الطلب. أصل ما، حتى لو كان نادرًا جدًا، لن يرتفع سعره إذا لم يكن هناك من يريده.

فخ التمديد من البيانات التاريخية: لا تضمن العلاقة التاريخية الأداء المستقبلي. سوق البيتكوين لا يزال يتطور، مع تغيرات في هيكل المشاركين، عمق السوق، حجم سوق المشتقات — وكلها تغير قواعد اللعبة.

تقدير منخفض للفائدة (utility): مع توسع وظائف البيتكوين (الدفع، العقود الذكية، الجسور بين السلاسل)، لا ينبغي فهم قيمته فقط من خلال الندرة. مثل الذهب، الذي له استخدامات صناعية، قد تكون قيمة البيتكوين المستقبلية أكثر اعتمادًا على دوره كجزء من البنية التحتية المالية، وليس فقط ندرته.

ثبات معلمات النموذج: يفترض S2F أن عملية halving تحدث في موعدها، وأن الشبكة تظل آمنة، وأن القواعد لا تتغير. لكن ماذا لو تغيرت قواعد الحوكمة في البيتكوين؟ على الرغم من أن الاحتمال منخفض، إلا أنه غير معدوم.

كيف نستخدم S2F بشكل عقلاني لاتخاذ القرارات

كإطار مرجعي وليس أداة تنبؤ دقيقة: من الأفضل اعتبار S2F كزاوية لفهم مسار القيمة على المدى الطويل، مشابهًا لنسبة السعر إلى الأرباح في الاستثمار في الأسهم — لها قيمة مرجعية، لكنها ليست كل شيء.

الدمج مع تحليل متعدد الأبعاد: الجمع بين S2F مع التحليل الفني (أنماط الرسوم البيانية، حجم التداول)، والتحليل الأساسي (نشاط الشبكة، تخصيص المؤسسات)، وتحليل المشاعر (مؤشر الخوف والجشع) لإنشاء تصور ثلاثي الأبعاد.

الاعتراف بخصائص الدورة: المستثمرون على المدى الطويل يجب أن يفهموا أن نموذج S2F أكثر ملاءمة لتحديد الاتجاهات على مدى سنوات، وليس للتداول القصير. إذا كانت فترة استثمارك من 4 إلى 8 سنوات، فإن قيمة S2F ستكون أكثر وضوحًا.

تحديد حدود المخاطر: حتى مع الإيمان بإطار S2F، يجب وضع أوامر وقف خسارة ونسب مخاطرة واضحة. لا تضع كل أموالك في نموذج واحد فقط.

المراقبة المستمرة للعوامل الخارجية: متابعة السياسات التنظيمية، البيانات الاقتصادية الكلية، المنافسة، الاختراقات التقنية — فهذه قد تغير قصة قيمة البيتكوين بشكل أسرع من تغييرات معلمة S2F.

نظرة مستقبلية: مدى تطبيقية S2F في المستقبل

يلعب نموذج S2F في تاريخ البيتكوين دورًا مشابهًا لمنارة — يوفر اتجاهًا في الضباب، لكنه ليس GPS. ستتطور فائدته مع نضوج السوق.

مع ارتفاع قيمة السوق، وتعمق مشاركة المؤسسات، وتحسن سوق المشتقات، قد يتحول سلوك السوق تدريجيًا من الاعتماد على الندرة إلى مزيج من السيولة، والسياسات، والقيمة الاستخدامية. في ظل هذا، قد تتراجع قوة تفسير S2F، لكن تظل أهميته كمؤشر على “الندرة” قائمًا.

سعر البيتكوين المستقبلي يُحدد في النهاية بواسطة معادلة متعددة المتغيرات: الندرة (S2F) + نمو الطلب + التطوير التكنولوجي + التوجهات السياسية + مشاعر السوق. لا يمكن لنموذج واحد أن يصف المعادلة بالكامل، لكن S2F بلا شك هو أحد العوامل المهمة فيها.