من باي بال إلى الانهيار: يكشف فليكس يانغ تشو عن الانفجارات الخفية وراء ازدهار ائتمان التشفير

العنوان الأصلي: ازدهار وانهيار اقتراض $70 مليار من الأصول الرقمية | مقابلة مع مؤسس بيباو المالية يانغ تشو (الجزء الأول) | ملاحظات بيل إت أب

المؤلف الأصلي: Bill Qian

المصدر الأصلي:

إعادة طبع: ديزي ، مارس فاينانس

Bill: مرحبا بالجميع، مرحبا بكم في Bill It Up. ضيف هذا الأسبوع هو Flex يانغ زهو. رؤيته هي جعل التمويل خدمة متاحة للجميع في جميع أنحاء العالم. لقد أسس بنجاح شركة القروض النقدية Standard Financial Inclusion، وعملاق القروض في دورة Web3 السابقة باي باي المالية، وكذلك الآن شركة العملات المستقرة Stables Labs. يانغ زهو، مرحبا بك في برنامجنا!

يانغ تشو: شكراً بيل، شكراً على الدعوة.

Bill: نحن في الحقيقة نعرف بعضنا البعض منذ فترة طويلة، أتذكر عندما التقينا لأول مرة كنت لا أزال في JD، وأنت كنت تعمل في باي بال. في الدورة السابقة، كانت باي بال في المرحلة 1.0، وقد حققت نجاحًا كبيرًا. هل يمكنك أن تخبرنا عن أبرز النقاط خلال ذروة باي بال؟

يانغ تشو: كانت ذروة بايبال في مارس وأبريل من عام 2021. في ذلك الوقت، كانت قمة سوق الثور السابق لبيتكوين، وقد أدت إدراج Coinbase إلى زيادة حماس السوق. ارتفعت بيتكوين في أبريل إلى حوالي 64000 دولار، وقد بلغت رسوم التمويل واهتمام التداول بالتحكيم ذروتهما أيضًا. في تلك المرحلة، كان إجمالي الأصول المدارة لبايبال، بما في ذلك الإقراض، حوالي 7 مليارات دولار.

بيل: 70 مليار دولار، وهذا أكبر من AUM اليوم لشركة بانtera.

يانغ تشو: صحيح. في الواقع، لقد كانت أحجام مؤسسات الإقراض المركزية دائمًا أكبر من تلك اللامركزية. على سبيل المثال في ذلك الوقت، باستثناء حالات مثل Tether التي تفتقر إلى الشفافية، كانت أكبر جهة معلنة هي Genesis، بحجم تقريبًا 138 مليار دولار، وهو ما يتجاوز بكثير حجم بروتوكولات الإقراض DeFi مثل Aave الآن. السبب الرئيسي هو أن مجموعة العملاء التي تخدمها المؤسسات المركزية مختلفة. مثلنا في آسيا، نحن نقدم الخدمة بشكل رئيسي لمعدني العملات الكبيرة. عندما ارتفع سعر البيتكوين من أكثر من 3000 دولار إلى أكثر من 60000 دولار، لاحظنا أن أصول المعدنين زادت بمقدار 23 مرة، لذا ظهرت بعض المعدنين الذين “بدأت أحجامهم بمليار أو ملياري دولار ولكنها تحولت بسرعة إلى أربعين أو خمسين مليار دولار”، وكان هؤلاء الأشخاص يمثلون مجموعة بارزة في آسيا في ذلك الوقت. بالنسبة للولايات المتحدة، أعتقد أن السبب الرئيسي وراء نجاح Genesis بهذا الشكل كان بسبب التداولات المتعلقة بـ GBTC. من 2018 إلى أوائل 2021، كان GBTC في الأساس يتم تداوله بعلاوة، لذا كان هناك دائمًا دافع قوي هناك، مما دفع الكثير من الناس للاقتراض من Genesis BTC، للاشتراك في GBTC، ثم كان هناك فترة احتجاز لمدة 6 أشهر، وفي نفس الوقت كان يتم بيع BTC في السوق الفوري.

Bill: لقد ذكرت للتو فترة الإغلاق لمدة 6 أشهر لـ GBTC والتحكيم، وهذا كان أحد سيناريوهات الإقراض الكبيرة في ذلك الوقت في Genesis.

يانغ تشو: نعم، المحرك الرئيسي.

بالإضافة إلى ذلك، لأن Genesis يحتاج إلى إمدادات من BTC، لأنه لديه الكثير من ودائع الدولار من العملاء، لذا فإنه يقرض الدولار لنا، نحن المؤسسات الآسيوية، ثم تقوم المؤسسات الآسيوية بتزويده بـ BTC، مما يشكل حلقة مغلقة كبيرة جداً، حيث يحصل كل جانب على ما يحتاجه، ومع الارتفاع السريع في سعر البيتكوين، يتزايد الحجم بشكل أكبر.

Bill: لذلك في ذلك الوقت كان بمثابة أنك مع Genesis، تمثل الشرق والغرب، قمت بعمل Swipe، ثم كل شخص حقق احتياجاته الخاصة.

يانغ تشو: صحيح. كانت الدوافع الأساسية في ذلك الوقت هي: يحتاج الآسيويون إلى الدولار، وكان لدى جينيسيس إمداد بالدولار؛ يحتاج عملاء جينيسيس إلى BTC، وكان لدينا إمداد بـ BTC، لذا كانت هناك توافق بين الجانبين، مما جعل النمو سريعاً جداً. ومع ذلك، كان هذا النمو مدفوعاً أكثر بواسطة بيتا الصناعة، حيث أن الجوهر هو الزيادة في سعر البيتكوين نفسه، وليس النمو الطبيعي. نظراً لأن الإمداد الجديد من البيتكوين محدود، فإن الأسعار إذا ارتفعت بشكل كبير، فإن حجم سوق الإقراض بأكمله سيتوسع أيضاً.

Bill: أفهم. بناءً على ذلك، أفهم أن باي بال قامت بعد ذلك بالعديد من عمليات التداول الذاتي، وهذه كانت في الواقع نقطة انطلاق المخاطر التي ظهرت لاحقًا، صحيح؟ هل يمكنك مشاركتنا بعض المعلومات حول هذا الموضوع؟

يانغ زو: نعم، لقد مرت بي باي بتطورها بالكامل عبر ثلاثة مراحل.

المرحلة الأولى هي أنقى أعمال الإقراض: يقوم عمال المناجم بتخزين BTC، ثم تقوم بيبا بإقراض العملات المستقرة لهم. هذه المرحلة تعتبر نقية للغاية. ولكن بعد نوفمبر 2020، مع ارتفاع السوق بسرعة، طرح العملاء احتياجات جديدة - لم يرغبوا فقط في اقتراض المال والمغادرة، بل كانوا يأملون في وجود منتجات استثمارية مقومة بـ BTC أو ETH. المشكلة هي أنه من الصعب تلبية هذه الحاجة فقط من خلال الإقراض. على سبيل المثال، قد يكون العائد السنوي على إقراض BTC فقط بضع نقاط من الألف، ومعدل إقراض ETH يساوي تقريبًا عائد staking الخاص به، حوالي 3%-4%. وهذا ليس جذابًا للعملاء. لذلك في ذلك الوقت، فكرنا في استخدام الخيارات لحل مشكلة العائد، وإنشاء بعض المراكز للعملاء، وإنشاء بعض الهياكل من خلال بيع call أو بيع put، وبالتالي إنشاء عائد مقوم بـ BTC أو ETH. بمعنى آخر، كانت بيبا في ذلك الوقت، بالإضافة إلى الإقراض، تدمج إدارة الأصول والتداول الذاتي معًا. بالطبع، كانت أيضًا مقيدة بالظروف السوقية في ذلك الوقت. كان السوق كله في حالة عدم تنظيم، لذا لم يكن لدى شركات الإقراض وعي بأن “يجب علينا الفصل بين الإقراض والتداول والإدارة الذاتية”، كان الجميع يعملون في نفس الاتجاه.

Bill: لكن “الاختلاط” هذا، أفهم أن وول ستريت في الحقيقة الآن أيضًا “مختلطة”. أفهم أن ما تريد التعبير عنه قد يكون أنه في عملية “الاختلاط”، قد تم تخفيف السيطرة على المخاطر أيضًا، أليس كذلك؟

يانغ تشو: نعم، لكن “الاختلاط” في وول ستريت له في الواقع نمط دوري. في البداية، يتم الخلط معًا بشكل كامل، ثم بعد ظهور المخاطر، تفرض الهيئات التنظيمية الفصل. بعد فترة، عندما يُكتشف أن كفاءة رأس المال ليست عالية، تعود المؤسسات المالية إلى الضغط على الهيئات التنظيمية، تدريجيًا يتم الإفراج عنها مرة أخرى، ثم تعود للاندماج. ثم تظهر المخاطر مرة أخرى، ويتم الفصل… تتكرر الدورة.

ستكون دورات المؤسسات المالية التقليدية أطول من دورات blockchain أو الأصول الرقمية. لذلك سترى أنه على مدى أكثر من 100 عام من تاريخ المالية التقليدية الحديثة، حدثت حوالي سبع أو ثماني مرات من هذه الأحداث المليئة بالمخاطر. بالمقارنة، فإن دورة الأصول الرقمية أقصر بكثير: قد تكون كل أربع سنوات، أو حتى ثلاث سنوات، أو حتى سنتين، لذا فقد تكون ربع دورة المالية التقليدية. إذا استغرقت المالية التقليدية 100 عام، فنحن في الأصول الرقمية أكملنا ذلك في 20 عامًا.

لذلك في ذلك الوقت، كانت حالة “التوافق” شائعة جداً. بما في ذلك Genesis و Three Arrows أيضاً. فقط بعد أحداث المخاطر في الدورة السابقة، بدأ الجميع تدريجياً في “الانفصال” مرة أخرى. إنها عملية دورية.

Bill：لماذا بدأت بيبال في مواجهة مخاطر المراكز التي أدت في النهاية إلى حدوث تصفية؟

يانغ تشو: في الواقع، لا يمكن النظر إلى الأمر من منظور بايبال فقط. إذا أردنا تتبع العملية برمتها إلى جذورها، فإن نقطة انطلاق جميع المخاطر في عام 2022 تأتي في الواقع من الرسوم العالية في بداية عام 2021.

Bill: عذراً، ما هي الرسوم العالية التي تشير إليها بالتحديد؟

يانغ تشو: يشير ذلك إلى تحكيم رسوم التمويل في سوق الأصول الرقمية، في ذلك الوقت كانت عوائد “التحكيم الخالي من المخاطر” في صناعة الأصول الرقمية تتراوح بين 40%-50% سنويًا. في البداية، كان حجم عرض USDT بحلول نهاية عام 2020 حوالي 20 مليار دولار، وبحلول أبريل ومايو 2021، ارتفع إلى أكثر من 60 مليارًا، مما أدى إلى دخول أموال جديدة تضاعفت سريعًا إلى السوق لإجراء صفقات التحكيم. ولم تكن هذه الأموال قصيرة الأجل، حيث كان الوسطاء في هذه المعاملات، سواء كانوا مديري صناديق أو وسطاء أو سماسرة، يعدون العملاء بدورات منتجات قد تمتد من عام إلى عامين. بعد دفعة إضافية في يوليو وأغسطس 2021، أصبحت هذه الأموال أكثر إصرارًا على البقاء، لذا عندما تحول السوق إلى الاتجاه الهابط في الربع الرابع من 2021، لم تخرج هذه الأموال على الفور.

في ذلك الوقت، بدأت سياسة النقد الفيدرالية الأمريكية تدخل فعليًا في دورة تشديد، وبعد ذلك أصبحت الأمور أكثر إثارة للاهتمام. كانت تلك الأموال غير قادرة على الخروج، لأنهم لم يرغبوا في off Ramp، لقد وعدت الآخرين بفترة إدارة مدتها عامين، وعليّ أن أجمع رسوم الإدارة هذه، فإلى أين ذهبت تلك الأموال خلال هذه الدورة؟ بدأت تبحث عن مخرج جديد، ومن بين الاتجاهات الرئيسية كان بروتوكول Anchor الخاص بـ Terra (UST/Luna). في ذلك الوقت، كان حجم Terra ينمو بسرعة، ولاحظنا أيضًا أن القيمة السوقية لـ Luna كانت في الواقع تبدأ في النمو بسرعة أيضًا في الربع الرابع من عام 2021. في البداية، كانت آلية Terra/Luna يمكن أن تستمر عندما كانت صغيرة الحجم، ولكن مع تزايد الأموال، ستلاحظ أنه قد تراكمت هنا بالفعل الكثير من المخاطر.

عندما لاحظت بعض المؤسسات هذا الخطر، كان ذلك بالفعل في شهري فبراير ومارس من عام 2022. في ذلك الوقت، أعلنت Terra بصخب أنها ستقوم بشراء كمية كبيرة من البيتكوين، مما أدى إلى حدوث انتعاش قصير الأمد في السوق، مما جعل الجميع يتوقعون شيئًا ما. ولكن في النهاية، تم اكتشاف عيوب Terra/Luna من قبل بعض المؤسسات، وبدأت في شن الهجمات. والنتيجة معروفة للجميع: في مايو 2022، انهارت Terra في غضون ثلاثة أيام فقط، وتم تبخر 20 مليار دولار من UST، كما اختفت Luna أيضًا، مما أدى إلى اختفاء 400-500 مليار دولار من M0 في صناعة العملات الرقمية، أي العرض النقدي الأساسي. بالنظر إلى أن مضاعف العملات في ذلك الوقت كان حوالي 30 مرة، فإن ذلك يعادل محو 600 مليار دولار من القيمة السوقية بأكملها. وفي هذه الأثناء، كانت Alameda من FTX هي التي خرجت لتكون “المستثمر”. كانت تعمل كصانع سوق، معتادة على عدم التحوط، وتربح من خلال عمليات الضخ والتفريغ على المدى الطويل. لكن هذه المرة واجهت حالة صفرية مباشرة، حيث تحملت السيولة التي خرجت من Terra، وأصبحت أكبر مستثمر.

Bill: لذا فإن استلام الموقف يعني الصفر، وكان هو أكبر متحمل للخسائر في ذلك الوقت.

يانغ زهو: نعم، قد خسرت ألاميدا في ذلك الوقت 100-200 مليار دولار. ولكن لأنها مؤسسة مركزية، كان لديها طرق “للتغطية”، لذا لم يتم الكشف عن ذلك على الفور. ومع ذلك، فإن تأثير انهيار تيرا سرعان ما انتقل إلى 3AC وبيبال وBlockFi وغيرها من المؤسسات المركزية للإقراض.

Bill: كيف يمكن فهم هذه التوصيلية؟

يانغ تشو: لأنه في الصناعة لا توجد مؤسسات مركزية كثيرة يمكن أن تقدم قروضًا. أولئك الذين يجرؤون على اقتراض المال بفائدة عالية تصل إلى 7%-8%، غالبًا ما تذهب أموالهم إلى Terra، سواء بشكل مباشر أو غير مباشر، وتدخل بروتوكول Anchor.

Bill：هل يعني أن مدينك فعلاً استثمر في Terra؟

يانغ تشو: نعم، سواء بشكل مباشر أو غير مباشر، سيؤدي ذلك إلى الترابط. النتيجة هي أنه بعد انهيار تيرا، واجهت جميع مؤسسات الإقراض المركزية تقريبًا مخاطر كبيرة في نفس الوقت.

Bill: انتظر لحظة، لذلك في سوق الثور السابق، لم يعد المدينون لديكم هم عمال المناجم الذين اقترضوا المال لإعادة الإنتاج، بل أصبحوا الكثير من الناس الذين اقترضوا المال منكم، وفي النهاية ذهبوا بشكل مباشر أو غير مباشر لاستثمار في Luna؟

يانغ تشو: نعم. في الواقع، بدأ عمال المناجم تقليل الرفع المالي تدريجياً بعد ديسمبر 2020. عندما ارتفع سعر BTC من 20,000 و 30,000 و 40,000، كانوا يواجهون التخفيف المالي طوال الوقت.

Bill: عمال المناجم في الواقع لديهم وعي بالمخاطر.

يانغ تشو: نعم، وعي المخاطر لدى عمال المناجم قوي للغاية، فقد مروا بالكثير من الدورات. بما في ذلك هذه الدورة، نقول إن البيتكوين لم يتمكن من تجاوز 100000، أحد الأسباب المثيرة للاهتمام هو أن عمال المناجم يستمرون في بيع العملات عند 100000، العديد من عمال المناجم الذين أعرفهم كانت نقطة تخفيض الرافعة المالية لديهم عند 100000، وعندما يصل السعر إلى 100000 يبدأون في البيع. لذلك، كانت الدورة السابقة قد توقفت عند 40000، في الواقع، هناك تشابه كبير مع هذه الدورة التي تتوقف عند 100000.

لذا في الدورة السابقة، انخفضت طلبات المعدنين، وكان الطلب الرئيسي على الاقتراض يأتي من التحكيم والتكهنات، مثل القيام بتحكيم سعر التمويل. أكثر من نصف حزمة الاقتراض في بايبال تتجه نحو ما يسمى “تداول الرافعة المالية”. يقترض العملاء منا المال، ويحصلون على تمويل بفائدة ثابتة، ثم يستخدمون أساليب التداول لتحقيق عائد أعلى لتغطية تلك الفائدة. لذلك، يمكن القول إن انكشاف الاقتراض قد تحول من الطلب الفعلي للمعدنين إلى طلبات التحكيم والتكهنات، وهذا هو أيضًا عملية تراكم المخاطر تدريجيًا.