Circle و Coinbase: الدائرة

المؤلف: الخنزير الصغير Web3

####مقدمة

في 12 أغسطس 2025، قبل افتتاح سوق الأسهم الأمريكية، أعلنت شركة Circle المعروفة بـ "السهم الأول للستابل كوين" عن أول تقرير مالي لها منذ الإدراج: حتى 30 يونيو، بلغ إجمالي التداول لـ USDC 61.3 مليار دولار، بزيادة قدرها 90% مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي.

بفضل الزيادة الكبيرة في حجم تداول USDC، بلغت الإيرادات وإيرادات الاحتياطي 658 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 53%. كما أظهرت البيانات المالية أن دائرة تعاني من خسارة صافية قدرها 482 مليون دولار، وهو ما ينبع بشكل رئيسي من مصروفين غير نقديين يتعلقان بطرحها العام الأولي، بما في ذلك تكلفة مكافآت الأسهم للموظفين المتعلقة بإدراج الشركة، بالإضافة إلى الزيادة في تقييم السندات القابلة للتحويل بسبب ارتفاع سعر السهم. بعد نشر البيانات المالية، ارتفع سعر سهم دائرة في السوق الأمريكية قبل الافتتاح بسرعة بنحو 14%.

!

في 31 يوليو الماضي، أصدرت Coinbase، "السهم الأول في تبادل العملات المشفرة في الولايات المتحدة"، تقريرها المالي للربع الثاني، والذي أظهر أن الأرباح قد ارتفعت بشكل كبير إلى 1.4 مليار دولار، متجاوزة بكثير أرباح العام الماضي التي كانت 36 مليون دولار، ولكن ذلك يعود بشكل رئيسي إلى الأرباح الضخمة الناتجة عن استثمارها في Circle، ومع ذلك، كانت أداء الأعمال الأساسية ضعيفًا، حيث لم تصل الإيرادات إلى توقعات وول ستريت، مما أدى إلى انخفاض سعر السهم بأكثر من 16% في اليوم التالي، مما أثر سلبًا على سعر سهم Circle الذي انخفض بأكثر من 8%.

تُعتبر علاقة التعاون بين Circle وCoinbase واحدة من أبرز التحالفات الاستراتيجية في مجال العملات المشفرة، فإذا تم اعتبار USDC كدائرة، يمكن اعتبار Circle وCoinbase كالساقين للفرجار، حيث شكلت الشركتان من خلال بنية تجارية مصممة بعناية علاقة تكافلية فريدة في نظام USDC البيئي.

####تاريخ Circle والماضي والحاضر

في عام 2012، تأسست Coinbase بواسطة المهندس السابق في Airbnb براين أرمسترونغ والتاجر السابق في جولدمان ساكس فريد إيرشام في ولاية ديلاوير الأمريكية، وكان أول منتج لها هو محفظة بيتكوين. في العام التالي، تأسست Circle بواسطة جيريمي ألاير في بوسطن، أمريكا، وأطلقت منتج الدفع بالبيتكوين "Circle Pay" لمساعدة المستثمرين "على تحويل وتخزين وإرسال واستلام العملات الرقمية مثل البيتكوين بسهولة أكبر."

!

في عام 2013، بدأت Coinbase دخولها إلى سوق تبادل العملات المشفرة، لتصبح واحدة من أوائل منصات تبادل العملات المشفرة. في عام 2015، أصبحت Coinbase أول منصة تبادل عملات مشفرة تحمل ترخيصًا رسميًا في الولايات المتحدة. في عام 2017، استحوذت Circle على منصة Poloniex الأمريكية للتداول المتوافق بمبلغ يقارب 400 مليون دولار، مما جعلها تدخل أيضًا في مجال تبادل العملات، مما أدى إلى تشكيل ثلاثة خطوط أعمال رئيسية: منصة التداول، OTC، وأعمال الدفع الأصلية.

!

في عام 2018، أسست Coinbase و Circle معًا مركز Consortium، بالتعاون لإطلاق عملة USDC المستقرة. يتمتع USDC بملكية مشتركة بين Coinbase و Circle، فيما يتعلق بتوزيع عوائد USDC، فإن USDC على منصة Coinbase يحصل على 100% من عائدات فوائد الاحتياطي، بينما يتم تقسيم عائدات فوائد الاحتياطي بنسبة 50% لكل من Coinbase و Circle بالنسبة لـ USDC خارج منصة Coinbase.

في عام 2019 ، أغلقت Circle جميع خطوط الأعمال الثلاثة وركزت بالكامل على تشغيل مركز Consortium. في 14 أبريل 2021 ، تم إدراج Coinbase في بورصة ناسداك الأمريكية ، وبلغت القيمة السوقية بعد الإدراج 100 مليار دولار في مرحلة ما ، لتصبح أول شركة عملات مشفرة مدرجة في الولايات المتحدة.

في مارس 2023، أدى انهيار بنك سيليكون فالي، الذي كانت تمتلكه Circle كجزء من احتياطياتها، إلى انفصال USDC عن الدولار ووصوله إلى 0.87 دولار. في أغسطس، أعادت Circle وCoinbase هيكلة علاقتهما التعاونية: تم حل مركز Consortium، واستحوذت Circle على الحصة المتبقية لـ Coinbase فيه، مما يجعلها الجهة المصدرة الوحيدة لـ USDC، بينما تستثمر Coinbase استراتيجياً وتحوز على جزء من أسهم Circle، مع الاحتفاظ باتفاقية توزيع الأرباح.

في مايو 2025، حصلت Coinbase على إذن للانضمام إلى مؤشر S&P 500 للأسهم الأمريكية. في 5 يونيو 2025، تم إدراج Circle بنجاح في بورصة نيويورك، بسعر إصدار 31 دولارًا للسهم، وبدأت ارتفاعًا حادًا في يوم الإدراج، وبلغت ذروتها في 23 يونيو عند 298 دولارًا، بزيادة تقارب عشرة أضعاف، مع تجاوز القيمة السوقية لقيمة احتياطياتها. كما أصبح إدراج Circle أكبر إدراج لشركة تشفير منذ إدراج Coinbase في عام 2021، وهو أيضًا أول إدراج كبير لشركة إصدار عملة مستقرة.

تشكل Coinbase و Circle علاقة تكافلية في نظام USDC البيئي، حيث توفر Coinbase قنوات توزيع حيوية ودعم سيولة لـ USDC، بينما تتحمل Circle مسؤولية الإصدار والامتثال.

!

من حيث تمويل الشركة، أكملت Circle أربع جولات من التمويل بين عامي 2013 و 2016، وجمعت 136 مليون دولار، وبعد الجولة D من التمويل في عام 2016، بلغت قيمة الشركة 480 مليون دولار. في عام 2018، أكملت Circle جولة E من التمويل بقيمة 110 مليون دولار، بقيادة Bitmain، وبلغت قيمتها 3 مليارات دولار. في عام 2022، استقدمت Circle شريكًا هامًا، بلاك روك، كمدير لصندوق احتياطي USDC، وأكملت جولة F من التمويل بقيمة 400 مليون دولار، بقيادة بلاك روك، وبلغت قيمتها 7.7 مليار دولار.

من حيث الإيرادات، يعتمد 99% من إيرادات Circle لعام 2024 على إيرادات استثمار صندوق الاحتياطي والفوائد من الودائع البنكية، بمبلغ 1.661 مليار دولار. يتم إدارة 90% من الاحتياطي من قبل صندوق تديره بلاك روك، للاستثمار في سندات الخزانة الأمريكية (التي تستحق خلال 93 يومًا) وغيرها، بينما يتم إيداع الـ 10% المتبقية من الاحتياطي في بنك نيويورك ميلون كودائع بنكية. بسبب اتفاقية توزيع الأرباح مع Coinbase، سيتم دفع 908 ملايين دولار إلى Coinbase في عام 2024، وهو ما يمثل 54.2% من الإيرادات.

من حيث الامتثال، تمتلك Circle ترخيص BitLicense من DFS في نيويورك، بالإضافة إلى 46 ترخيص MTL في الولايات المتحدة؛ في السوق الأوروبية، تعتبر Circle أول مُصدر للعملات المستقرة يحصل على ترخيص الامتثال MiCA، حيث يمكن تداول USDC وEURC (العملة المستقرة باليورو التي تصدرها Circle) بشكل قانوني في الاتحاد الأوروبي؛ كما حصلت Circle على موافقة MAS في سنغافورة. في بعض الدول والمناطق، على الرغم من عدم إصدار تراخيص بعد، إلا أنه تم الاعتراف بشرعية USDC، مثل تايلاند والأرجنتين واليابان والبرازيل والمكسيك.

####مستقبل Circle — CPN

أوضح تقرير "حالة اقتصاد USDC لعام 2025" الذي أصدرته Circle في يناير أن تطوير Circle و USDC في المستقبل سيكون من خلال شبكة مدفوعات Circle (CPN) كبديل لقنوات الدفع العالمية القديمة مثل SWIFT و ACH.

!

تأسست SWIFT و ACH على التوالي في عامي 1977 و 1972، واليوم شهدت الاتصالات العالمية تحولا جذريا، حيث أصبح بإمكان الناس الاتصال ببعضهم البعض على مستوى العالم بشكل فوري، ولكن لا تزال المدفوعات العالمية عالقة في نصف قرن مضى، ويتجلى ذلك في التكاليف المرتفعة للمعاملات (0.1% رسوم تحويل و رسوم اتصالات ثابتة للتحويل)، وتأخيرات المعاملات الطويلة (من 1 إلى 6 أيام عمل) واحتكاك المعاملات الكبير (احتكاك سعر الصرف)، بالإضافة إلى مشكلة الشمول المالي لعدد كبير من الأفراد الذين لا يمكنهم الوصول إلى النظام المصرفي العالمي.

ظهور العملات المستقرة يمكن أن يستخدم لإنجازات الابتكار في شبكة البلوك تشين لتحسين النظام المالي البنكي العالمي. تعمل Circle على بناء إنترنت للقيمة قائم على العملات المستقرة، لتوفير ترقية الشبكة للتمويل العالمي، وهو ما تم ذكره سابقًا باسم CPN. CPN تربط بين البنوك الرائدة عالميًا، ومقدمي خدمات الدفع، والجهات الأخرى، مع أكبر عملة مستقرة خاضعة للتنظيم USDC كالنواة، مما يربط جميع المشاركين في نظام تسوية عالمي في الوقت الفعلي، مع تكاليف معاملات منخفضة للغاية، وقابلية وصول عالمية.

!

تشغل Circle دور الهيئة الرئيسية للحوكمة وتحديد المعايير في CPN، وهي أيضًا مشغل شبكة. من خلال CPN، تقوم Circle ببناء منصة جديدة ونظام بيئي للشبكة، مما سيخلق قيمة لكل المعنيين في الاقتصاد العالمي، ويساعد على تسريع الفوائد التي يجلبها هذا النظام المالي الجديد القائم على الإنترنت للمجتمع. تشمل هذه الأطراف المعنية:

• الشركات: المستوردون والمصدرون والتجار والشركات الكبرى: يمكنهم الاستفادة من المؤسسات المالية التي تدعم CPN، مما يساهم في إزالة التكاليف الكبيرة والاحتكاكات، وتعزيز سلسلة التوريد العالمية، وتحسين عمليات إدارة الأموال، وتقليل الاعتماد على تمويل رأس المال العامل قصير الأجل المكلف؛
• الأفراد: مرسلو واستقبلو التحويلات، منشئو المحتوى وغيرهم من الأفراد الذين يقومون بإرسال أو استلام مدفوعات صغيرة بشكل متكرر: سيحصلون على قيمة أكبر، حيث ستتمكن المؤسسات المالية التي تستخدم CPN من تقديم هذه الخدمات المحسنة بشكل أسرع وبكلفة أقل وبطريقة أكثر سهولة؛
• بناة النظام البيئي: البنوك، شركات الدفع ومقدمو الخدمات الآخرون: يمكنهم الاستفادة من خدمات منصة CPN، لتطوير حالات استخدام مبتكرة للدفع، باستخدام قابلية برمجة العملات المستقرة، وSDK (حزمة أدوات تطوير البرمجيات) والعقود الذكية، لبناء نظام بيئي مزدهر. مع مرور الوقت، سيتيح ذلك إطلاق العنان لكامل إمكانيات مدفوعات العملات المستقرة للشركات والأفراد. بالإضافة إلى ذلك، يمكن للمطورين والشركات من الطرف الثالث إدخال خدمات قيمة مضافة، لتوسيع وظائف الشبكة بشكل أكبر.

لقد انضمت العديد من الشركات إلى CPN حاليًا، مثل بنك Nubank الناشئ في أمريكا اللاتينية، و Chipper Cash، واحدة من أكبر شركات التكنولوجيا المالية في إفريقيا، ومزود خدمات الدفع العالمي Worldpay، وعملاق الدفع الأمريكي Stripe، وشارك في صندوق العملات المستقرة في هونغ كونغ شركة YuanCoin Technology.

!

####الالتزام: لمحة عن "لوائح العملات المستقرة" في هونغ كونغ

في النظام المصرفي المالي العالمي، تعتبر الامتثال في غاية الأهمية، وهذا هو السبب في أن Circle تضع الامتثال في المقام الأول، وتسعى بنشاط للحصول على التراخيص في جميع أنحاء العالم. يجب أن تلبي الامتثال في Circle متطلبات الامتثال الحكومية المحلية، وغالبًا ما تظهر:

• مرحلة الإصدار / الاسترداد: ضمان KYC/AML، ضمان استخدام "نموذج الاحتياطي الكامل"، ضمان فترة استرداد معقولة؛
• مرحلة التداول: فحص المعاملات في الوقت الحقيقي، المراقبة المستمرة، والامتثال لالتزامات الجهات التنظيمية (مثل تجميد الحسابات).

في 1 أغسطس 2025، سيدخل قانون "العملات المستقرة" في هونغ كونغ حيز التنفيذ، حيث أصبحت متطلبات التحقق من الهوية KYC محور الجدل. وفقًا لمتطلبات HKMA، يجب على جهات إصدار العملات المستقرة التحقق من معلومات هوية المستخدمين والاحتفاظ بسجلات البيانات لأكثر من 5 سنوات، كما لا يجوز لهم تقديم خدمات للمستخدمين المجهولين، مما يعني أن العملات المستقرة في هونغ كونغ في البداية قد لا تتمتع بالقدرة على التفاعل المباشر مع بروتوكولات DeFi، وسيتم عزل المحافظ اللامركزية والعناوين غير المصرح بها خارج النظام التنظيمي، وسيتم اعتبار هذا النوع من التفاعل قانونيًا "استخدامًا غير مصرح به".

!

يمكن ملاحظة أنه بالمقارنة مع قابلية التوسع والحرية في البروتوكولات على السلسلة، تركز الجهات التنظيمية في هونغ كونغ بشكل أكبر على السيطرة على سلطة تنظيم مرحلة تداول العملات المستقرة. على الرغم من أن USDC من Circle سيخضع لفرز المعاملات في الوقت الحقيقي والمراقبة المستمرة خلال مرحلة التداول، إلا أن ذلك لا يؤثر بشكل عام على نقل الأموال بين المحافظ والتفاعل مع بروتوكولات DeFi. هذه الخطوة تستبعد بشكل أساسي المستخدمين العاديين من نطاق استخدام العملات المستقرة المتوافقة في هونغ كونغ، مما يعني أيضًا أن حصول USDC من Circle على ترخيص العملات المستقرة المتوافقة في هونغ كونغ سيكون أمرًا صعبًا.

في رأي الكاتب، يمكن للمستخدمين العاديين الاستمرار في استخدام USDT/USDC، حيث أن العملات المستقرة في هونغ كونغ نفسها لا يمكنها مواجهة USDT/USDC بشكل مباشر في المحفظة و DeFi وغيرها من السيناريوهات. ميزة العملات المستقرة في هونغ كونغ أو العملات المستقرة المتوافقة من دول أو مناطق أخرى تكمن في السيناريوهات المتوافقة، والتي تتحكم فيها الحكومة، وبالتالي فإن USDT/USDC ستكون محدودة، مثل التعاون مع بورصة هونغ كونغ لشراء رموز مالية موثقة أو رموز RWA الأخرى، حيث يتطلب تداول هذه الأصول نفسها KYC صارمة وتحديد الهوية.

إذا تم التركيز على شبكة الدفع للعملات المستقرة، فسيكون لذلك تأثير كبير. على سبيل المثال، المستخدم A في هونغ كونغ يدفع بالدولار الهونغ كونغي، ويتلقى التاجر B في الولايات المتحدة الدولار وفقًا لسعر الصرف المعادل، وفي الواقع، فإن الأطراف المشاركة في معاملات وتسويات العملات المستقرة هي شركة الدفع R في هونغ كونغ (مثل YBC Technology) وشركة التحصيل S في الولايات المتحدة (مثل Stripe)، وبالتأكيد هما مستخدمان مؤسسيان يمكنهما الامتثال لشروط التحقق من الهوية KYC. بالطبع، يحتاج المستخدم A إلى KYC، لكن النظام الذي يتبعه هو نظام KYC لرخصة الدفع المدخر.

المشكلة الحقيقية هي لماذا يجب عليهم استخدام عملة مستقرة بالدولار هونج كونج ذات قبول سوقي أقل وقيود أعلى في مرحلة التداول والتسوية؟ إذا تم استخدام USDC الذي يتم اعتماده على نطاق واسع، فمن الواضح أن شركة التحصيل الأمريكية S ستقبل ذلك بشكل أسهل، لكن مرحلة الدفع تتضمن خطوة استخدام شركة الدفع R لتحويل الدولار هونج كونج إلى USDC. إما أن تستخدم الدولار هونج كونج لصك عملة مستقرة بالدولار هونج كونج، ثم تقوم بتحويل USDC خارج السلسلة، مما ينطوي على مخاطر قانونية؛ أو أن تكون مجرد عمل تجاري بترخيص OTC، حيث لا يمكن لعملة الدولار هونج كونج المستقرة المشاركة في ذلك.

####ملخص

تشكل Circle و Coinbase تعايشًا حول USDC: تم تأسيس Centre بشكل مشترك في عام 2018، وبعد إعادة الهيكلة في عام 2023، أصبحت Circle هي الجهة الوحيدة المصدرة، بينما Coinbase تعمل كجهة مساهمة استراتيجية وتستفيد من توزيع الفوائد الاحتياطية. تقوم Circle ببناء إنترنت القيمة على أساس USDC، مع التركيز الاستراتيجي المستقبلي على CPN كبديل للأنظمة التقليدية للدفع العالمي مثل SWIFT. إذا تم تشبيه USDC بالدائرة، فإن Circle و Coinbase يمكن تشبيههما بساقي البوصلة، حيث لا يمكن الاستغناء عن أي منهما.

قد تؤثر متطلبات KYC لعملة مستقرة في "قانون العملات المستقرة" الجديد في هونغ كونغ على تطور Circle في السوق في هونغ كونغ، لكنها في الوقت نفسه تحد من استخدام العملات المستقرة المحلية في شبكة المدفوعات للعملات المستقرة. من وجهة نظر المشرعين، فإن تشديد KYC لمكافحة غسيل الأموال والحد من المخاطر المالية أمر لا مفر منه، لكنه ترك بعض المساحة.

عند النظر إلى تطور المدفوعات المتنقلة، فإن الأمر يتعلق في الواقع بشركات التكنولوجيا المالية التي تمثلها علي بابا، والتي من خلال نماذج أعمالها أو ابتكاراتها، أجبرت الجهات التنظيمية المالية على إصدار سياسات أو قواعد تنظيمية جديدة لمواجهة التحديات التي تثيرها المدفوعات الرقمية والتكنولوجيا المالية. في المستقبل، من المحتمل أن تظهر "علي بابا" جديدة في مجال المدفوعات المستقرة، وربما سنشهد إعادة التاريخ مرة أخرى.