缺席的迁徙悖论：比特币在熊市中下跌20%，机构仍在买入

当比特币在十月从12.6万美元暴跌至2月的6.761万美元——近46%的惨烈回调——分析师们预期会出现真正的加密危机典型：大规模的撤离、投降、疯狂逃离。但并没有出现。取而代之的是一个悖论：市场处于史上最安静的熊市状态，机构仍在吸收比特币，同时公开宣称我们正处于衰退区间。

CryptoQuant的Julio Moreno以及包括Bitwise的Matt Hougan在内的越来越多机构声音，现在都在自由使用“熊市”这个标签来描述当前的局面。但问题在于：如果真正的熊市不会带来预期的撤离，而机构实际上在增加敞口，我们到底在谈论什么？答案在于定义这个局面的一三个具体信号——以及其中一个已经开始移动。

定义衰退阶段的三大信号（没有20%的撤离）

传统的熊市定义——两个月内下跌20%或更多——早已被超越。比特币几周前就突破了这个门槛。但只关注这个数字，忽略了更复杂的现实。机构分析师们用的是一个由三个维度组成的面板：价格趋势、防御性仓位、需求-流动性动态。

信号一：价格趋势低于关键移动平均线

比特币目前交易在200日和365日移动平均线（约101,448美元）之下。这是分析师用来确认体制变化的区域。CryptoQuant的牛市指数（Bull Score）为20/100——明确描述为“极端熊市”。当这些长期指标被突破，体制就会改变，不管市场情绪或叙事如何。价格验证了衰退假说，即使机构行为未必如此。

信号二：保护性仓位，而非追求涨幅

这里“撤离未到来”的逻辑变得更清晰。近期Glassnode的分析显示，交易者在支付期权溢价以防范新跌，而非建立多头仓位。交易商的伽马（Gamma）已跌破零——表明对下跌的敏感度增强。这是防御性仓位，而非进攻性。衍生品市场在定价保护措施，完全符合真正熊市的特征——但同时，机构大多只是在减仓，而非逃离。

信号三：流动性收缩与负面流入（至少暂时如此）

CoinShares估算，自十月以来，大户已抛售约290亿美元比特币。交易所交易产品（ETP）在年初出现440万美元的资金流出。稳定币的流动性仍在收缩。这些都是典型的熊市要素：结构性抛售压力，需求尚未恢复。

但这里出现了反转。Coinbase机构和Glassnode在12月至1月的最新全球调研发现，26%的机构将市场描述为“熊市”——此前只有2%。**同时，自十月以来，62%的机构持仓或增加了多头敞口，70%的机构认为比特币被低估。**就像20%或更多的撤离已经从操作手册中消失了。没有投降，只有在结构性累积中认知到体制的变化。

让熊市结束的必要条件

如果不是撤离，那如何走出这个阶段？分析师们列出了三个实际的触发点：

**趋势反转：**比特币需要在200日和365日均线上方持续数周，标志着结构性转折。不是几天的涨幅——而是持续的体制变化。

**需求反转：**交易所产品的资金流需要从抑制/负面转为持续的正向流入。大户的抛售（那290亿美元）必须显著放缓。

**风险偏好正常化：**期权市场不再将保护性措施作为主要溢价定价。杠杆建立在可持续基础上，而非投机。

单靠几周的涨势不足以确认。需要多维度验证的体制转变。

40%的跌幅但没有撤离：未来的场景

矛盾的是，当前46%的调整已远低于传统加密冬季（常达70%以上）。但多位分析师的多重场景目标价在5.5万到6万美元，意味着潜在的50%跌幅——仍低于历史极端。

场景一：经典冬季（3-6个月或更久）

Julio Moreno预测三到六个月内可能到达7万美元，2026年下半年测试5.6万美元。假设需求持续疲软，资金流持续负面，反复未能突破均线。涨幅出现但随即回落。在这种情况下，撤离永远不会到来，因为机构的耐心（即使是防御性）支撑底部。

场景二：浅熊市（3-6个月）

CoinShares明确预期一个不规则的三到六个月，然后在下半年随着鲸鱼抛售的结束而改善。这里体制深度较浅，时间较长：涨幅有限，直到需求反转，但底部由机构资金流支撑。

场景三：需求作为触发（非时间点）

转折点在于流动性和需求的转变——不依赖减半周期的时间表。这与CryptoQuant的需求导向框架一致，抛弃了基于4年周期的决定论。

4年周期已死：现在由流动性和资金流主导

VanEck、K33 Research和21Shares最近都指出，主导比特币十年的四年周期已基本终结。取而代之的是由全球流动性、实际收益、交易所产品流、稳定币流动性和对冲需求共同驱动的周期。

这一结构性变化彻底重塑了撤离的问题。过去熊市伴随全面投降（大规模撤离），而现在机构明显在买入，仍称之为“熊市”——因为体制在变化，而非资金在逃离。

其含义是：熊市可能变得更频繁但不那么剧烈。不是持续数年的冬季，而是更浅、更快的体制调整。**20%以上的撤离可能永远不再成为常态。**取而代之的是：更长时间的横盘，依赖流动性。

比拼的清单：比日历更重要

到2026年，将某个市场状态定义为“熊市”不再是指标——而是一个清单：

• 趋势：比特币在长期均线之下？✓ 已确认
• 位置：期权中偏防御，保护需求？✓ 已确认
• 流动性：ETF资金流出，稳定币收缩？✓ 已确认

市场已满足这些条件。何时结束，不取决于减半时间表，而在于这份清单何时反转。CoinShares预估3-6个月。CryptoQuant则认为如果流动性未能反弹，可能会出现更深的测试。

两者在不同时间点都可能正确。如果需求持续疲软但底部得以支撑——没有投降——体制可能在震荡中调整，而非彻底反转。

在此之前，市场处于涨幅受限、耐心为上的阶段。即使机构继续买入，仍称之为“熊市”。