马拉松石油公司在2025年向股东返还了45亿美元。以下是它可能再次发生的原因。

马拉松石油（MPC +0.14%），美国最大的独立炼油商，今年股价上涨了21%，第四季度调整后每股收益为4.07美元，远超分析师预期。炼油利润率起到了主要推动作用，公司捕获了基准裂解价差的114%，高于第三季度的96%。这推动经营现金流达到27亿美元，较去年同期增长近60%。

在这一年中，马拉松通过股票回购和分红向股东返还了45亿美元。然而，现金返还的故事还在继续，而且不需要达到峰值利润率。

双管齐下的现金流模型

公司依靠两个利润引擎运作。MPLX LP（MPLX +1.59%），其中游子公司，拥有管道和加工厂，产生基于费用的收入，将天然气和液体从井口输送到市场。

炼油业务在三个地区每天处理超过300万桶原油，将原油转化为汽油、柴油和航空煤油。炼油商以基准裂解价差衡量其执行情况，即加工一桶原油的理论利润。油价回落，而成品油需求保持坚挺，扩大了这一差距。

马拉松的炼油利润率在第四季度达到每桶18.65美元，同比增长44%。瓦莱罗（NYSE: VLO）同期仅为13.61美元。

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马拉松的另一部分故事通过MPLX展开，那里分红不随裂解价差波动。这也是马拉松与纯炼油商的区别。未来两年，MPLX对马拉松的分红预计将超过35亿美元，高于28亿美元。

这一收入流仅够支付股息和基础资本支出，而炼油业务的现金流则用于股票回购。在第四季度电话会议上，管理层表示，今年的回购速度预计将保持，仍有44亿美元的回购授权。

下一步利润率需要达到的水平

主要风险在于第四季度的炼油利润率处于周期性高位。如果裂解价差收缩，首先会影响炼油业务，而该业务约占公司调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）的一半。

管理层预计，全球炼油供应紧张，成品油需求将持续到2026年。包括今年春季加州炼油厂关闭在内的区域性关闭，进一步收紧了国内市场。

目前股价约为每股200美元，股息收益率为1.9%。以约7.4倍滚动EBITDA和大约15倍未来盈利估值，马拉松作为具有如此中游稳定性的炼油商，估值合理。随着亚洲新炼油产能上线，利润率如何保持到2026年，是值得关注的唯一变量。