当比特币价格逆转对迈克尔·赛勒产生不利影响时，他悄然转向了一项风险较高的金融赌博策略

迈克尔·赛勒曾凭借比特币达到巅峰，但在其崩盘时不得不转变策略。·《财富》·朗达·丘吉尔—彭博社/盖蒂图片社

肖恩·图利

2026年2月20日星期五，格林威治标准时间+9 下午6:30 5分钟阅读

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少数商业话题比迈克尔·赛勒在Strategy的非常规策略更受关注，这家公司由软件供应商转型为比特币储备公司，他仍然是最大股东兼执行董事长（公司前身为MicroStrategy）。但一个重大转变几乎未被注意：随着比特币价格暴跌，赛勒试图通过释放大量新股来应对局面，这在市值巨大的美国公司中前所未见。这种巨大的稀释使他的比特币储备不断增长，成为一种自豪的象征——但也将股东带入了危险的境地。

让我们具体分析。在2020年第二季度末，也就是赛勒开始购买比特币之前，Strategy公司已发行7600万股A类普通股（公司还拥有拥有额外投票权的B类股份，主要由赛勒持有；我将重点关注A类股份，因为它们涵盖了过去六年的所有发行）。截至2月12日，股份数已增至3.14亿。这一增长幅度为4.13倍，增长了313%。在所有市值超过100亿美元的美国公司中，最接近Strategy的公司是家居装饰零售商Wayfair，其稀释比例为30%，仅为赛勒数字的十分之一。第三名是软件提供商Twilio，稀释比例为27%。

Strategy开创了一种基于不断增加每股比特币持有量（即其关键指标BPS——每股比特币）的模型。在今年之前，Strategy主要依靠增发股票筹集资金，以积累这种虚拟货币。这个过程类似一种神奇的套利：Strategy的股价增长速度远远快于比特币的价格。因此，通过在现在看来被高估的价格出售股票并购买更多的比特币，赛勒可以不断增加每股持有的比特币数量。

以下是一个例子。从2023年底到去年7月中旬，Strategy的股价上涨了七倍多，是比特币上涨2.8倍的三倍。在此期间开始时，赛勒通过出售1000股股票可以购买大约1.5个比特币。但到去年独立日后公司市值达到顶峰时，他用同样的股票可以购买3.8个比特币，增加了150%。一段时间内，赛勒实际上运行着一个“增值”机器。这类似于一种金融工程师利用高估值股票不断发行股份，作为“货币”进行多次收购，从而提高每股收益的场景。

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长时间以来，这一策略奏效。当Strategy的股价在2025年夏季达到顶峰时，通过稀释实现的增值方式已将每1000股持有的比特币从2023年底的1.5个提升到2.12个，增长了41%。即使到了年中之后，随着数学变得更加糟糕，赛勒仍在不断出售股票。第四季度的投资者报告称，Strategy在2025年成为美国“最大普通股融资者”，通过发行价值165亿美元的股票，获得了总融资的6%。

但好景不长。自顶峰以来，Strategy的股价已从457美元跌至130美元，跌幅达72%，远快于比特币从129美元跌至68美元（截至2月17日）的51%。因此，增值游戏不再奏效。每次赛勒出售股票购买比特币时，不是让持有比例增加，而是在稀释持有比例。由股权支撑的BPS比率持续下降。

尽管如此，赛勒并未放弃他的“圣杯”。投资者报告中宣称：“我们的商业目标是增加每股比特币。”为什么在股价下跌时，赛勒不断出售股份没有导致BPS的大幅稀释？他通过转而发行大量优先股来抵消这种拖累。报告中称，Strategy去年成为美国最大的优先股发行者，筹集了额外的70亿美元，占华尔街融资总额的三分之一。优先股带来的巨额现金流使赛勒得以保持BPS大致不变。如果他继续以出售股票作为主要融资方式，就会把Strategy变成一个稀释机器，这正是他所不希望的。因此，融资方式出现了剧烈变化。

赛勒面临的问题是：他再也不能依靠股价飙升来推动公司发展。即使在Strategy大量发行优先股之前，公司也积累了82亿美元的巨额债务。优先股的平均利率超过10%，每年支付888万美元的股息。此外，Strategy还需在2028年再融资60亿美元的债务，你猜他打算怎么做？通过发行更多股票，进行“股权化”借款。

但除非股价再次飙升，否则这种“股权化”策略将不断削弱赛勒的核心目标。此外，沉重的债务负担和高额的优先股支付使Strategy成为一家极其高风险的公司。在过去两年中，它的表现极差，股价已下跌30%。

大规模稀释名声不好。从苹果到微软等主要科技巨头都视减少股本为荣耀。迈克尔·赛勒采取了相反的极端策略。现在，他陷入困境，只能通过支付巨额股息（用不断减少的储备金支付，因为Strategy没有现金流）来追求他的“伟大游戏”。比特币价格越跌，他的持仓似乎被分散到太多股份中。最近，投资者为赛勒声称超级便宜的融资付出了代价，现在看起来却极其昂贵。

这篇故事最初发表于《财富》网站

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