合规、流动性、分发，稳定币发行的真正战场在哪里？

作者 | Chuk（Paxos 前员工）

编译 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

译者 | 叮当（@XiaMiPP）

引言：人人都在发行稳定币

稳定币正在演变为应用级金融基础设施。在《GENIUS 法案》出台、监管框架更加清晰之后，西联汇款（Western Union）、Klarna、索尼银行、Fiserv 等品牌，正在从“集成 USDC”，转向通过白标发行合作方“推出自己的美元”。

支撑这一转变的，是**“稳定币发行即服务”**（issuance-as-a-service）平台的爆发式增长。几年前，市场上的首选几乎只有 Paxos；而如今，根据项目类型不同，已经出现了 10 条以上可行路径，包括 Bridge、MoonPay 这样的新平台，以合规优先著称的 Anchorage，以及 Coinbase 这样的行业巨头。

选择的增多，让稳定币发行看起来像是一项正在商品化的能力——至少在代币底层架构层面，确实如此。但“商品化”取决于购买方是谁、要完成的具体任务是什么。**一旦将代币底层运作与流动性运营、监管合规立场，以及外围配套能力（出入金通道、资金编排、账户体系、卡业务）**区分开来，这个市场就不再像是一场价格竞赛，而更像是分层竞争：真正难以复制的“结果”，才是定价权最容易集中的地方。

换句话说：核心发行能力正在趋于一致，但在合规、赎回效率、启动时间和捆绑服务等对运营结果要求很高的方面，供应商并不容易被简单替代。

白标稳定币供给正在快速增长，创造出一个超越 USDC/USDT 的庞大发行方市场。来源：Artemis

如果你把发行方视为完全可互换的存在，就会忽略真正的约束在哪里，也会误判利润可能留存的地方。

为什么企业要推出自有品牌稳定币？

这是个合理的问题。企业主要出于三方面动机：

• **经济收益：**留存更多客户资金流与余额带来的价值，并拓展周边收入来源（资金管理、支付、借贷、卡业务）。
• **行为控制：**嵌入定制化规则和激励机制（例如忠诚度计划），并自行决定清算路径和互操作性，以匹配自身产品形态。
• **加快落地速度：**稳定币让团队无需重建完整的银行体系，就能在全球推出新的金融体验。

值得注意的是，大多数品牌稳定币并不需要成长到 USDC 级别才算成功。在封闭或半开放的生态系统中，核心指标未必是市值，而是 ARPU（每用户平均收入） 或单位经济模型的提升——即稳定币功能为业务带来了多少新增收入、留存率提升或效率改善。

白标发行如何运作？拆解技术与运营栈

要判断发行是否“商品化”，首先要明确具体分工：储备管理、智能合约与链上运营，以及分发渠道。

发行方通常掌控储备与链上运营；品牌方掌控需求与分发。真正的差异藏在细节之中。

白标发行模式允许品牌方推出并分发自有稳定币，同时将前两层外包给“记录在案的发行机构”（issuer-of-record）。

在实践中，权责大致分为两类：

• **主要由品牌掌控：**分发与使用场景（分销渠道）——包括稳定币在哪里使用、默认用户体验、钱包入口，以及哪些合作伙伴或平台支持。
• **主要由发行方掌控：**发行运营。智能合约层（代币规则、管理员权限、铸造/销毁执行）与储备层（资产构成、托管、赎回流程）。

从运营角度看，这些能力如今大多已经通过 API 和仪表盘产品化，根据复杂程度不同，上线周期从几天到数周不等。并非所有项目今天都需要美国合规发行方，但对于面向美国企业客户的机构而言，即便在《GENIUS 法案》全面执行之前，合规能力本身就已成为产品的一部分。

分发才是最难的环节。在封闭生态内，让稳定币被使用主要是产品决策；而在开放市场中，集成和流动性才是瓶颈。此时，发行方往往会介入二级流动性支持（交易所/做市商关系、激励设计、初始流动性注入）。虽然需求仍由品牌方掌控，但这种“市场进入支持”正是发行方能够显著改变结果的地方。

不同买家对这些职责的权重不同，因此发行方市场自然分裂成若干集群。

市场出现分层：是否商品化，取决于买家是谁

所谓商品化，是指某项服务足够标准化，以至于更换供应商不会改变结果，竞争焦点转向价格而非差异化。

如果更换发行方会改变你关心的结果，那么对你而言，发行就还没有商品化。

在代币底层层面，更换发行方往往不会影响太多结果，因此越来越可互换：多数机构都能持有类似国库券型储备、部署经过审计的铸造/销毁合约、提供冻结/暂停等基础控制功能，支持主流链，并暴露相似的 API。

但品牌方很少只是购买一个“简单的代币部署”。他们购买的是结果，而所需要的结果在很大程度上取决于买方类型。整体来看，市场大致分裂成几个集群，每个集群都有一个“替代性开始失效”的关键点。在每个集群内部，团队在实践中往往只会剩下少数几种真正可行的选择。

企业与金融机构由采购流程主导，并以信任为核心优化目标。替代性在合规可信性、托管标准、治理结构，以及在大规模条件下（可能达到数亿美元）实现 7×24 小时赎回的可靠性上失效。在实践中，这是一笔“风险委员会式”的采购：发行方必须在书面材料上站得住脚，并且在生产环境中的运行要足够稳定、可预测，甚至“乏味”。

• 代表机构： Paxos、Anchorage、BitGo、SoFi。

金融科技公司和消费者钱包以产品为导向，重点在于交付和分发能力。替代方案在启动时间、集成深度，以及那些让稳定币能够在真实业务流程中使用的增值配套轨道（例如出入金通道）上失效。在实践中，这是一笔“本迭代周期内交付”的采购策略：胜出的发行方，是能够最大程度减少 KYC、出入金通道和资金流程协调工作，并最快让整个功能（不仅仅是稳定币本身）投入使用的那一家。

• 代表机构： Bridge、Brale（MoonPay / Coinbase 也可能属于这一类，但公开信息有限）。

DeFi 和投资平台是链上原生应用，重点优化可组合性与可编程性，包括为了不同风险权衡而设计、以收益最大化为目标的结构。替代性在储备模型设计、流动性动态，以及链上集成方面略有影响。在实践中，这是一笔“设计约束式”的妥协：只要能够提升可组合性或收益，团队愿意接受不同的储备机制。

• 代表机构： Ethena Labs、M0 Protocol。

发行方会按照企业级合规姿态与客户接入方式形成集群：企业与金融机构位于右下角，金融科技 / 钱包居中，DeFi 位于左上角。

差异化正在向技术栈上层移动，这一点在金融科技 / 钱包领域尤为明显。随着发行本身逐渐变成一项功能，发行方开始通过捆绑配套的完善服务来竞争，以完成整体任务并帮助分发。这些服务包括合规的出入金通道与虚拟账户、支付编排、托管，以及发卡。这种做法可以通过改变上市时间和运营结果来维持定价权。

在这样的框架下，“是否商品化”的问题就变得清晰起来。

稳定币发行在代币层面已经商品化，但在结果层面尚未商品化，因为买方的约束条件使得供应商难以替换。

随着市场发展，服务于各个集群的发行方，可能会逐渐在满足该市场所需的能力上趋同，但我们尚未走到那一步。

持久优势可能来自哪里？

如果代币底层已经成为入场门槛，而外围的差异化正在缓慢消退，一个显而易见的问题是：是否有任何发行方能够建立持久的护城河？眼下来看，这更多像是一场获客竞争，**通过转换成本来实现留存。**更换发行方会牵动储备与托管操作、合规流程、赎回机制以及下游系统集成，因此发行方并不是“点一下就能被替换”。

除了捆绑销售服务之外，最有可能形成长期护城河的是网络效应。如果品牌稳定币越来越需要无缝的 1:1 可兑换性与共享流动性，那么价值可能会沉淀在成为默认互操作网络的发行方或协议层。尚未确定的是，这个网络究竟是由发行方掌控（强价值捕获），还是演变为中立标准（更广泛采用，但价值捕获能力更弱）。

值得关注的趋势是：互操作性会变成一种商品化功能，还是主要的定价权来源？

结论

• 目前，**代币发行的核心是商品化的，差异化体现在边缘环节。 **代币部署和基础控制正在趋于一致，但在运营、流动性支持和系统集成方面，最终结果依然存在分化。
• 对任何买家而言，市场并没有表面看起来的那么拥挤。实际的约束会迅速缩小候选名单，“可信的选项”往往只有寥寥几个，而不是十几家。
• 定价权来自捆绑销售、监管环境与流动性约束。 价值不在“创建代币”本身，而在围绕稳定币运转的一整套轨道基础设施。
• 哪些护城河能够长期成立仍不明朗。 通过共享流动性与兑换标准形成网络效应是一条合理路径，但随着互操作性成熟，究竟由谁捕获价值仍不清楚。

接下来值得关注的是：品牌稳定币是否会收敛到少数几个兑换网络，还是互操作性最终演变为中立标准。无论结果如何，结论都是一样的：代币只是基础，商业模式才是核心。