破解TVL的意思：为何相同的数据在不同DeFi项目中意义截然不同？

2021年8月，一场关于Solana生态“虚假繁荣”的风波席卷整个加密世界。原Solana开发者Ian Macalinao以11个独立身份在Solana上创建了相互堆叠的DeFi协议，人为抬高了区块链的TVL数据。随后，DeFi数据提供商Defi Llama做出了大胆决定，修改了公链TVL的计算方式，剔除了由于协议堆叠造成的重复数据。这一事件也揭露了一个根本问题：很多人根本不清楚TVL的意思究竟是什么，更不明白它在不同项目中为何会有完全不同的含义。

TVL意思究竟是什么？为何会被误解

总锁仓价值（Total Value Locked，TVL）是DeFi生态中最常被引用的指标。从表面看，TVL的定义很简单——就是存放在某个协议中的资产总额。基于这个数字，投资者可以快速评估一个项目的规模、计算其估值是否合理。用总市值除以TVL，你会得到一个初步的高估或低估的判断。

但这正是陷阱所在。TVL的意思远不止于一个静态的资产数量，它还涉及资产的来源、性质、流向等多个维度。

首先，TVL是一个极具迷惑性的静态指标。当前的数据无法保证未来的稳定性，尤其是在波动剧烈的加密市场中。项目方为了提升TVL而推出的短期激励、币价的剧烈波动、用户情绪的转变——这些因素都会导致TVL在短时间内发生巨大变化。看着今天的高TVL，明天可能就会因为激励结束或市场下行而急剧下跌。

其次，TVL的意思在应用层级和公链层级有着本质的区别。在单个应用层面，TVL代表着项目当前管理的资金规模，具有一定的横向对比价值。但在公链层面，不同协议之间的相互堆叠会导致TVL虚高——同一笔资金可能被重复计算多次，造成整个公链的TVL数据大幅膨胀。这也是为什么Defi Llama的那次改动会让许多公链的TVL大幅下滑。

DEX与借贷协议中的TVL：流动性的真实写照

要真正理解TVL的意思，必须深入不同类型的DeFi协议进行分析。

在去中心化交易所（DEX）中，TVL最直接的含义就是流动性池中的资金量。以Uniswap为例，它没有挖矿激励，用户不需要质押代币就能交易，因此Uniswap的TVL就等于其流动性规模，这是真实、最纯粹的TVL数据。

但不是所有DEX都这么“诚实”。Curve和Sushi这类协议允许用户质押治理代币（CRV和SUSHI）来获得交易手续费分成。这部分被质押的治理代币理论上也应该计入TVL，但Defi Llama聪明地把这部分数据单独列在“Staking”栏目中，从而避免混淆。如果你想了解DEX的真实流动性，去掉Staking部分的TVL才是最准确的。

借贷协议的情况更加复杂。Compound的TVL指的是“存贷差”——也就是总存款减去总借款的金额，这代表着协议中实际可用的流动性。这个数字和总存款、总借款数据同样值得关注，因为它直接反映了协议的健康状况。

Aave在此基础上进行了延伸，用户可以质押AAVE代币和LP代币来获得通胀奖励，这部分质押资金同样被单独列在Staking中。MakerDAO则有所不同——用户从Maker中借出的是协议自身发行的DAI稳定币，不涉及资金流向问题，因此Maker的TVL直接等于总存款额。

在不计入Staking部分的前提下，单个DEX和借贷协议基本不存在TVL重复计算的问题。这是因为单个应用内部的资金流是清晰且单向的。只有当不同协议相互组合使用时才会产生重复——比如Aave采用Uniswap的LP代币作为抵押品、或者在DEX中提供Aave衍生代币（aToken）的流动性时，这笔资金在公链层面就被计算了多次。

容易被重复计算的TVL：收益聚合器与流动性质押的陷阱

真正导致TVL重复计算的，是那些建立在其他DeFi项目之上的“上层应用”。

收益聚合器类协议可能是最常见的重复计算来源。Yearn和Convex Finance这类项目的核心逻辑是将用户资金存入底层协议进行挖矿。当统计时将这些资金计算两次——一次计入底层协议（如Curve），一次计入聚合器（如Convex），结果就是公链的TVL被大幅膨胀。

以Convex Finance为例，它建立在Curve之上，帮助用户通过大量持有和质押CRV代币来获得更高的Curve挖矿收益。CRV持有者可以将CRV兑换为CVXCRV，质押后分享Convex的收益，这设计也间接帮助Curve锁定了更多代币。截至当时，Convex Finance的TVL高达44.7亿美元，排名第6位，但这笔资金的源头实际上就存放在Curve中。

Ian Macalinao在Solana上的操作也如出一辙。他基于DEX协议Saber创建了收益聚合器Sunny，当时Solana的总TVL只有105亿美元，而Saber和Sunny就占据了其中的75亿美元，可想而知重复计算的严重程度。

流动性质押协议也是重复计算的大户。这类应用通过发行衍生品，让用户在获得PoS挖矿收益的同时保持代币流动性。以Lido为例，用户存入ETH，Lido发行等值的stETH衍生品。Lido的TVL约77.5亿美元，其中锁定的ETH约76.1亿美元，但stETH衍生品却在整个DeFi生态中广泛应用。

根据区块链数据，约21.6%的stETH被用作Aave的抵押品，14.7%的stETH在Curve的ETH/stETH流动性池中。这意味着同一笔ETH价值在多个协议中被计算了多次——既出现在Lido的TVL中，也出现在Aave和Curve的TVL中。

Defi Llama在改革后的计算方式中已经不再将流动性质押协议的资金计入公链TVL，stETH只有在其他链上的协议中才会被统计。这一改动虽然可能导致部分数据被遗漏（比如存放在中心化交易所的stETH），但整体上让公链TVL数据更加真实。

服务层协议的TVL困局

还有一类协议提供中间件服务，它们管理的资金同样存放在底层协议中。Instadapp就是典型代表。

Instadapp本质上是一个“DeFi入口”，帮助用户在Aave、Compound、Maker、Uniswap、Liquity等多个协议间无缝转换。它简化了复杂的DeFi操作，提供了闪电贷、杠杆调整、自動再融资等功能。用户通过Instadapp管理的资金实际上仍然存放在这些底层协议中，只是被Instadapp作为前端进行管理。

Instadapp的TVL最高时约为135亿美元，后来降至26亿美元左右。由于Instadapp管理的所有资金都已存放于其他协议中，在统计公链TVL时不应该再次计算其TVL，否则就是典型的重复计算。

正确认识TVL的意义

TVL数据容易被误读，但也不是毫无价值。关键在于理解TVL的意思在不同场景下的实际含义。

在应用层面，TVL代表着项目当前管理的资金规模，可用于横向对比不同项目的大小。在公链层面，此前存在着大量由于协议堆叠造成的重复计算，导致整个链的TVL数字严重失真。Defi Llama的改革性改动让链上的TVL数据大幅下降，虽然看起来不够“漂亮”，但随着泡沫的破灭，更加真实的数据对于评估整个DeFi生态的健康程度反而更有价值。

懂得区分“虚假的TVL”和“真实的TVL”，理解TVL意思在不同场景的含义，才能避免被漂亮的数字所迷惑，做出更明智的投资决策。

声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者应自行决策，对投资损失不承担责任。