解读TVL是什么：看懂DeFi生态中的泡沫与真实

2024年8月，一场「TVL造假」风波在DeFi社区掀起波澜。原Solana开发者Ian Macalinao以11个独立开发者身份，在Solana上层层堆叠协议以抬高链上TVL的事件，彻底暴露了这个看似简单的指标背后隐藏的复杂问题。Defi Llama随后修改了公链TVL的计算方式，默认取消重复计算，引发整个行业对「TVL究竟代表什么」的重新思考。

TVL是什么：一个容易被误读的数据

总锁仓价值（TVL，Total Value Locked）在DeFi领域被广泛使用，用来衡量一个项目或公链上被锁定的资金规模。表面上看，TVL是什么都不难理解——TVL越大，说明项目管理的资金体量越大，这是评估项目规模最直观的方式。投资者常用「总市值/TVL」的公式快速判断某个项目是否被低估或高估。

但问题恰恰在于：这个看似客观的数字，实际上能用多种方式被「调整」。TVL是什么，取决于你怎么定义它。

TVL的三重陷阱：静态数据、场景差异、重复堆叠

首先，TVL是一个典型的静态指标。当前的锁仓金额无法反映未来的趋势，特别是在波动剧烈的加密市场中，项目方的短期激励和币价波动都能导致TVL短期内大幅变化。一个高TVL的项目，可能因为奖励期结束而迅速枯竭。

其次，不同应用类的项目，其TVL代表的含义截然不同。这意味着你无法简单地将DEX的TVL与借贷协议的TVL进行直接对比。例如，Uniswap的TVL代表其中的流动性规模，而Compound的TVL则代表「存贷差」——即总存款减去总借款，反映的是协议内剩余的可用流动性。

最致命的陷阱则发生在公链层面：不同协议间的层层堆叠会导致整条公链的TVL被严重高估。这也是Ian Macalinao事件的核心问题所在。

聚焦具体应用：不同协议的TVL究竟意味着什么

DEX中的TVL：流动性的真实写照

在去中心化交易所（DEX）中，TVL更接近其真实含义。以Uniswap为例，由于没有流动性挖矿，也不要求质押LP代币或治理代币，其TVL直接代表着在DEX中提供流动性的资金总额。这部分资金越多，交易滑点越低，交易者体验越好。

但当DEX开始引入治理代币激励时，情况变得复杂。Curve和Sushi的用户可以质押治理代币获得交易手续费分成。Defi Llama将这部分质押的代币单独列为「Staking」，而非计入TVL。这样做的逻辑是：虽然这些代币被锁定在协议中，但它们并非流动性的组成部分，而是获取协议收益的凭证。

借贷协议中的TVL：因项目而异

借贷协议的TVL计算方法各不相同。Compound的TVL指的是「存贷差」，即所有用户存入的资金减去被借走的资金，代表协议内剩余的可用流动性。

Aave在此基础上进一步复杂化，允许用户质押AAVE代币和LP代币以获得通胀奖励。这部分质押资金同样被分离出来，列入「Staking」而非基础TVL。

MakerDAO的模式则不同。用户从Maker借出的资金是协议发行的DAI稳定币，并不会影响存入Maker的实际资金流。因此Maker的TVL直接代表所有存入的资金总量，也就是总抵押品。

重复计算的黑洞：为什么有些项目的TVL虚高

收益聚合类项目：套娃式的资金流

收益类项目代表着DeFi「套娃」的典型——用户资金存入收益聚合器后，这笔资金会被转入其他底层协议进行挖矿。这种设计导致同一笔资金在公链层面被计算多次。

Yearn和Convex Finance是这类项目的代表。以Convex Finance为例，它本质上是建立在Curve之上的应用层。用户通过Convex可以获得更高的Curve挖矿收益，因为Convex持有大量CRV代币并进行质押，从而提升了用户在Curve中的挖矿效率。

曾经，当Solana的总TVL仅为105亿美元时，Saber（Solana上的DEX）和Sunny（建立在Saber之上的收益聚合器）这两个项目就占据了75亿美元——重复计算的比例高达71%。这正是Ian Macalinao能够「虚构」Solana繁荣的技术基础。

流动性质押：衍生品的再次利用

流动性质押协议（如Lido）是另一个容易造成重复计算的领域。Lido允许用户质押ETH以获取PoS收益，同时发行stETH衍生品赋予被质押资金流动性。

Lido的TVL约为77.5亿美元，其中以太坊上锁定的ETH为76.1亿美元。但这还不是故事的全部——stETH并不是静止资产。约21.6%的stETH被存入Aave作为抵押品，约14.7%的stETH在Curve的ETH/stETH流动性池中提供流动性。这些stETH已经包含在Aave和Curve各自的TVL统计中。

Defi Llama目前采用的策略是：在计算公链TVL时不再计算流动性质押协议中的本金，只有当stETH存在其他链上协议时才会被统计。但这也带来了新问题——部分stETH存放于中心化交易所或传统借贷机构中，理论上有对应的ETH被质押在链上，却未被公链TVL统计。

服务类工具：中间层的流量陷阱

某些协议为用户提供一站式服务，将资金跨越多个底层协议进行管理，这些资金同样存在于其他协议中，导致公链TVL虚高。

Instadapp是这类「中间件」的典型代表。它针对Aave、Compound、Maker、Uniswap、Liquity等主流DeFi协议提供资产管理功能，简化了复杂的DeFi操作。用户可以通过Instadapp的界面完成跨协议的杠杆调整、债务转换、自动再融资等操作。

Instadapp的TVL曾高达135亿美元，但目前约为26亿美元。由于Instadapp管理的资金完全存放于其他协议中，不再将其计入公链TVL的做法是正确的——这实际上是重复计算最典型的例子。

泡沫戳破后，TVL数据能否被信任

Defi Llama的改动虽然导致公链TVL大幅下降，但这是一场必要的数据「净化」。当泡沫被戳破，我们看到的是更真实的生态现状。

TVL在不同层面有着不同的价值：

• 在应用层面，它可用于横向对比不同项目的当前规模
• 在公链层面，去除重复计算后的TVL才能准确反映生态真实资金规模

理解TVL是什么，本质上是理解DeFi生态的成熟过程。早期的数据「灌水」反映了行业的稚嫩，而现在对TVL的规范计算则代表着行业走向成熟。未来，更多机制创新可能进一步改变TVL的定义方式——例如引入时间加权平均（TWAP）概念，或引入用户活跃度权重——但无论如何演进，其核心目标应该是更准确地反映DeFi生态的真实状况。

（本文基于PANews相关报道进行改写与分析）

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