加密货币财政策略中的隐藏风险：当mNAV飞轮转动时

财政公司与牛市引擎

虽然MicroStrategy点燃了之前的比特币牛市，但当前市场引擎显然已经转向了“山寨币微策略”。像SBET和BMNR这样的财 treasury公司一直是积极的ETH买家，将其价格从5月初的$1,800推升至$4,700，涨幅达到惊人的160%。这些公司已经成为市场的情绪领导者，主流山寨币如SOL、BNB和HYPE也随之而动，形成了一波新的财 treasury叙事公司，放大了牛市预期。

然而，这种集中购买模式已开始显示出令人担忧的信号。BNB 财库公司 Wint 现在面临退市风险，而 HYPE 财库公司 LGHL 据报道遇到了代币销售问题，这引发了对这些财库策略可持续性的严重质疑。在这种集中采购方式背后潜藏着什么风险，投资者应当警惕哪些危险？让我们深入分析一下情况。

公司竞争：资本的选择性赢家

财政公司的竞争代表了市场上残酷的淘汰赛。

Windtree Therapeutics (WINT) 宣布在七月份计划建立 BNB 战略储备，但由于基本面疲弱和持续的股价下跌，它在八月十九日收到了纳斯达克退市通知。在这一公告之后，WINT 的股价在一天内崩溃了 77.21%，目前交易价格仅为 0.13 美元 – 比公告后的价格 1.58 美元下降了 91.7%。对于一家仍处于临床阶段、尚未商业化且季度亏损不断扩大的小型生物制药公司而言，退市实际上意味着完全的市场边缘化。

相比之下，BNB网络公司(BNC，前身为CEA Industries)，已成为一个强大的参与者。在YZi Labs的支持下，BNC在7月底到8月初期间完成了$500 百万的私募融资，参与机构约有140家，包括Pantera Capital、Arrington Capital和GSR等精英公司。公司聘请了Galaxy Digital的前联合创始人David Namdar担任首席执行官，以及前CalPERS首席投资官Russell Read来领导投资决策，这使其几乎一夜之间从传统的小型股转变为“正统的BNB国库公司”。

市场裁决：WINT 变得可有可无，而 BNC 作为市场的新旗手崭露头角。最近交易中，BNC 的股价上涨了 9.47%，达到了 $23.01，巩固了其在 BNB 财库公司领域的领导地位。这场竞争不仅反映了公司的基本面，还反映了市场叙事控制和资源整合能力。

在ETH财政部门，竞争同样激烈。由Joseph Lubin领导的SBET在上市公司中首创了“ETH MicroStrategy”概念。利用先行者优势并定位为ETH大使，它早期引发了强烈的FOMO，从$3 飙升至超过$120 ，成为山寨币财政模型的基准。

然而，BMNR的出现迅速改变了市场格局。尽管作为后来的参与者，它在购买力和资本规模上超过了SBET，大胆宣称要持有“5%的ETH”，瞬间提升了市场预期。关键是，BMNR得到了华尔街老将如Tom Lee和Cathie Wood的支持，在机构和媒体圈中建立了主导地位。尽管SBET得到了代表Web3新一代的Joseph Lubin的支持，但显然缺乏BMNR与华尔街既有玩家的联盟所具备的影响力和话语权。

股票表现确认了这种分歧。在八月份，SBET 从 $17 上涨至 $25 (，约增长 50% )，而 BMNR 从 $30 激增至 $70 (，超过 130% 的增长 )，显著超越了其竞争对手。随着 BMNR 获得主流资本和意见领袖的认可，竞争格局显然发生了变化。

这场竞争揭示了财政公司行业已进入“赢家通吃”的阶段。随着机构投资者和主要资本的参与，市场资源正迅速集中在具备资本整合能力、叙事能力和治理能力的公司上。小公司在生存中苦苦挣扎；即使在推广财政概念时，他们也无法承受市场对业绩和资本实力的考验。最终，只有少数能够吸引资本和控制叙事的真正赢家会留下，而泡沫和跟风者将面临迅速淘汰。

卖压担忧：战略储备 ≠ 永久持有

虽然比特币的牛市得到了迈克尔·塞勒的坚定承诺，但山寨币财 treasury bulls 似乎更为务实。塞勒不断宣称 MicroStrategy "永远不会出售" 比特币，并通过持续融资继续购买，为 BTC 提供持续的购买压力和信心。然而，"MicroStrategy 是否会出售币" 仍然是市场关注的关键问题。模仿这一模式的山寨币 treasury 公司并没有提供类似的 "不卖" 承诺，造成了更大的稳定性担忧。

最近，HYPE 财 treasury 公司 Lion Group Holding Ltd. 被观察到出售价值 $500,000 的 HYPE 代币。就在一个月前，该公司在完成 $600 百万融资后宣布了其 HYPE 财 treasury 战略，将 $HYPE 定位为核心储备资产，并计划构建下一代 Layer-1 财 treasury 投资组合，包括像 $SOL 和 $SUI 这样的代币。该公司明确表示增加这些代币持有的意图。虽然 $500,000 的出售与 $600 百万融资相比似乎微不足道，但它引发了关于他们资产配置逻辑的问题：这是战术上的多元化调整，还是对近期市场下行风险的反应？

类似的例子并不少见。美图公司投资了大约$100 百万美元于BTC和ETH，然后在2024年底当BTC超过100,000美元时进行清算，几乎以$180 百万美元的价格出售，获得了7963万美元的利润。虽然美图并不是一家财政策略公司，但这表明 "战略储备 "如何在价格达到某些水平时转变为盈利工具。

虽然财政公司没有进行大规模的集体抛售，但潜在风险依然显著。无论是出于获利了结还是对未来市场的担忧，这些公司都可能成为抛售压力的来源。狮子集团的减持作为一个警示信号：作为早期HYPE财政策略的采用者，其抛售引发警报，如果“财政军团”集体决定抛售，级联效应可能会立即触发，并在自身的引擎压力下中止牛市。

mNAV 飞轮：无限子弹还是双刃剑？

支持国库公司的融资机制依赖于**mNAV (市场净资产价值比率)**概念——本质上是一个反射反馈循环，在牛市期间创造出“无限子弹”的假象。mNAV代表公司的市场价值(P)相对于其每股净资产价值(NAV)，NAV指的是国库策略公司持有的数字资产的价值。

当股票价格 P 超过每股净资产值 NAV (mNAV > 1) 时，公司可以持续筹集资金以重新投资于数字资产。每次购买都会推动每股持有量和账面价值的上升，增强市场对公司叙述的信心，并推动股票价格上涨。这创造了一个闭环的正反馈循环：上升的 mNAV → 通过发行融资 → 数字资产购买 → 增加每股持有量 → 增强市场信心 → 进一步的股票价格上涨。通过这种机制，MicroStrategy 多年来持续融资购买比特币，而没有严重稀释股权。

然而，mNAV的功能就像一把双刃剑。虽然溢价估值可以代表市场的高度信任，但它们也可能反映投机性炒作。一旦mNAV接近或低于1，市场动态就会从“丰富逻辑”转变为“稀释逻辑”。如果代币价格同时下跌，飞轮将从正向旋转反转为负向反馈，对市场价值和信心产生双重影响。

此外，财政公司融资依赖于 mNAV 溢价飞轮。当 mNAV 维持在折扣水平时，发行机会消失，可能会导致已经面临停滞或退市风险的小型和中型壳公司商业模式崩溃，瞬间打破已建立的飞轮效应。从理论上讲，当 mNAV 等于 1 时，公司应该合理地出售持有的股份以回购股票以恢复平衡，尽管这并非普遍适用——折扣公司也可能代表被低估的资产。

在2022年的熊市中，即使MicroStrategy的mNAV暂时跌破1，该公司也避免出售比特币进行回购，而是通过债务重组保持所有持有。这个“僵局”方法源于Saylor对BTC的信仰，认为它是“永远不会被出售”的核心抵押品。然而，并不是所有的国库公司都能复制这条道路。大多数山寨币国库股票缺乏稳定的核心业务，它们转型为“买币公司”仅仅代表生存策略，并没有内在的信念。当市场条件恶化时，它们更可能出售以减轻损失或实现利润，可能触发更大范围的抛售。

财政模型投资者的风险缓解策略

优先考虑以BTC为中心的国库公司

当前的财库模型在很大程度上模仿了MicroStrategy，以比特币作为行业基石。作为唯一被全球认可的去中心化数字黄金，比特币拥有不可替代的价值共识。传统金融机构和加密原生实体尚未达到其长期比特币配置目标。对于投资者而言，BTC财库公司通常提供比山寨币财库模仿者更强的稳健性和长期信心溢价。

关注竞争动态并选择市场领导者

资本市场竞争是无情而高效的。在以叙事驱动的模型中，如国债策略，市场往往只认可类别领导者。这一动态在WINT与BNC的竞争中表现得尤为明显——一旦资本和机构支持集中在一个竞争者身上，其他竞争者将面临快速边缘化。投资者应该关注“领导者效应”，市场领导者吸引不成比例的机构资金、媒体关注和市场信任，而第二和第三名竞争者则获得有限的关注。

缺乏足够个股分析能力的散户投资者可能会发现直接代币分配更简单、更有效。市场证据表明，尽管公司层级竞争激烈，但ETH和BNB都达到了历史新高，没有受到负面影响。

评估基本商业实力

许多财务公司一个核心弱点是它们的“空壳公司”性质——业务运营停滞不前，盈利能力弱，基本上依靠“币投机”生存。这种模式在牛市期间似乎可行，但在反转期间由于现金流支持不足而迅速恶化。在选择投资目标时，投资者应该评估：

• 现金流生成：公司是否具有自我维持的收入能力？
• 收购成本基础：平均持有价格是否足以在市场调整期间维持财务健康？
• 数字资产集中度：净资产中有多少百分比由数字资产组成？
• 资本配置：资金主要用于购买代币还是实际业务扩展？
• 债务偿还能力：当可转换债券到期或股票价格面临压力时，公司能否保持稳定？

缺乏收入生成的公司在牛市中可能会暂时辉煌，但当流动性收缩时，它们的风险韧性证明极其脆弱，可能使它们成为市场抛售的早期受害者。

市场影响

财政策略无疑为当前牛市提供了强大的动力，持续的场外资本流动推动了以ETH为主导的替代币上涨。然而，看似拥有“无限子弹”的模型往往掩盖了潜在的泡沫和风险。历史模式表明，流动性和叙事可以点燃市场，但无法替代基本价值支持。尽管当前市场条件看起来乐观，投资者必须保持理性评估。只有在市场热情中保持分析纪律，才能在泡沫最终回落时保持稳定。