当「无限弹药」的mNAV飞轮转动时：加密货币财政叙事中的隐秘忧虑

如果MicroStrategy在上一个周期点燃了比特币牛市，那么"山寨MicroStrategy"无疑是这一轮的引擎。像SBET和BMNR这样的姨太国库公司自5月以来将ETH价格从$1,800推高至$4,700——上涨了160%——同时成为新的情绪龙头。与此同时，SOL、BNB和HYPE也产生了自己的国库型公司，放大了市场预期。

但随着这一模式的传播，风险也在浮现。最近，BNB财库公司Wint面临退市风险，而Hype财库公司LGHL因代币销售引发争议，令人质疑这些财库策略的可持续性。这种集中购买方式潜藏着哪些隐患？让我们深入探讨。

###企业游戏：资本只选择少数赢家

这场“国库公司”竞赛已经变成了一场血腥的淘汰赛。

Windtree Therapeutics (WINT) 大胆宣布了一个 BNB 战略储备，但由于基本面疲弱和股价下跌，于 8 月 19 日收到了纳斯达克退市通知。此消息触发了 77.21% 的单日崩盘，股票现在从公告后的水平下跌了 91.7%，仅剩 $0.13。对于一家亏损不断扩大的小型临床前生物科技公司来说，退市意味着完全的市场边缘化。

与此形成鲜明对比的是BNC (，前身为CEA Industries)。在YZi Labs的支持下，BNC在7月底到8月初之间获得了5亿美元的私人融资。CZ亲自策划了这笔交易，参与的机构包括Pantera Capital、Arrington Capital和GSR，共有140家。他们任命前Galaxy Digital联合创始人David Namdar为首席执行官，前CalPERS首席投资官Russell Read负责投资决策，瞬间从一家小盘股转变为“合法的BNB国库公司”。

资本已经选出了它的赢家：WINT 变得可有可无，而 BNC 则成为市场的标准 bearer。BNC 的股票昨天上涨了 9.47%，达到了 23.01 美元，巩固了其在 BNB 财库公司竞赛中的领导地位。

ETH财库公司的竞争同样激烈。由Joseph Lubin领导的SBET开创了“ETH MicroStrategy”概念，最初凭借先发优势和ETH代言人的叙事，从3美元飙升至超过120美元。

但是BMNR的崛起迅速改变了局势。这位后起之秀不仅在购买力和资金上超越了SBET，还大胆地宣称计划持有"5%的ETH"，瞬间放大了市场的想象力。更重要的是，BMNR获得了华尔街老将如汤姆·李的公开支持，迅速在机构和媒体中占据主导地位。虽然SBET得到了Web3新秀约瑟夫·卢宾的支持，但显然缺乏BMNR的"老钱"华尔街关系的影响力。

股票表现证实了这种分歧。在八月，SBET 从 $17 上涨到 $25 (，涨幅约 50%)，而 BMNR 从 $30 跃升至 $70 (，涨幅超过 130%)，显著跑赢其竞争对手。随着 BMNR 获得主流资本和影响者的认可，ETH 财库公司的格局显示出明显的赢家和输家。

这场竞争揭示了“财 treasury 公司”行业已经进入了赢家通吃的阶段。随着机构投资者和顶级资本的参与，资源正集中在少数具有资本整合能力、叙事驱动和治理能力的公司身上。尽管小公司采用了“财 treasury”理念，仍然难以生存，无法抵御市场对其业绩和财务实力的审查。

###代币出售问题：战略储备 ≠ 永久持有

虽然比特币的牛市得到了迈克尔·塞勒的信心支持，但山寨币的“财政牛”似乎更为务实。塞勒大声宣称，MicroStrategy将“永远不卖”其比特币，并通过融资持续购买，为BTC提供稳定的购买压力和信心。然而，“MicroStrategy会卖吗”仍然是一个持续的市场问题。山寨币财政股票模仿这种模式，但从不承诺“绝不出售”，造成了更大的市场不确定性。

最近，HYPE 财库公司 Lion Group Holding Ltd. 被发现出售价值 500,000 美元的 HYPE 代币。就在一个月前，该公司在筹集了 6 亿美元后宣布了一项 HYPE 财库战略，将 $HYPE 定位为其核心储备资产，与 $SOL 和 $SUI 一起构建下一代 Layer-1 财库组合。他们明确表示有意增加这些持有量，但这一出售行为引发了对其资产配置逻辑的质疑：这是战术性多元化，还是对近期市场下跌的防御反应？

这样的例子并不少见。美图曾花费约1亿美元购买比特币和以太，在2024年底比特币突破10万美元时套现，卖出近1.8亿美元，获得7963万美元的利润。尽管美图并不是一家财库策略公司，但这一操作展示了当价格上涨到足够高时，“战略储备”可以轻易变成获利工具。

到目前为止，财政公司并没有大规模抛售，但潜在风险依然显著。狮子集团的抛售就体现了这一担忧：作为首批HYPE财政策略机构之一，他们的抛售发出了警报——如果“财政队”决定大规模抛售，冲锋效应可能会瞬间触发，可能会让牛市戛然而止。

###mNAV飞轮：无尽的弹药还是双刃剑？

财政公司融资的飞轮基于mNAV机制——本质上是一种反射逻辑，使这些公司在牛市期间看似拥有"无限弹药"。mNAV (市场净资产值)代表公司市值(P)与每股净资产值(NAV)之间的比例。在财政策略公司中，NAV指的是持有的数字资产的价值。

当股价 P 超过每股净资产价值 NAV (mNAV > 1) 时，公司可以不断筹集资金再投资于数字资产。每一次新的购买都会提升每股持有量和账面价值，从而增强市场对公司叙述的信心，推动价格上涨。因此，形成了一个闭合的正反馈循环：上涨的 mNAV → 融资 → 数字资产购买 → 每股持有量增加 → 更强的市场信心 → 更高的股价。这个机制使得 MicroStrategy 能够持续融资比特币的购买，而不会造成严重的股权稀释。

然而，mNAV的影响是双向的。溢价估值可能代表高市场信任或单纯的投机狂潮。一旦mNAV趋于或降至1以下，市场逻辑就会从“增值”转向“稀释”。如果代币价格同时下跌，飞轮就会逆转为负反馈，导致市场价值和信心的双重破坏。此外，国库战略公司的融资依赖于mNAV溢价；当mNAV长期保持折价时，发行机会消失，完全削弱了已经面临业务停滞或退市威胁的小型壳公司。

理论上，当 mNAV < 1 时，公司应该理性地出售持股以回购股份以恢复平衡，尽管折价公司也可能代表被低估的机会。

在2022年熊市期间，即使MicroStrategy的mNAV跌破1，公司也没有出售比特币进行回购，而是重组债务以保留所有持有。这种“无论如何持有”的逻辑源于Saylor对BTC作为“永不出售”核心抵押资产的信念驱动的愿景。但并不是所有的国库公司都能复制这条路径。大多数山寨国库股票缺乏稳定的核心业务；成为“代币购买公司”仅仅是一种生存策略，没有信念的支持。一旦市场状况恶化，他们更可能出售以削减损失或实现利润，从而可能引发恐慌性抛售。

###如何避免DAT财政模型中的潜在风险？

优先考虑 "BTC-Holding" 公司

当前的财政模型主要模仿MicroStrategy，比特币始终扮演着“行业基石”的角色。比特币作为唯一被广泛接受的去中心化数字黄金，具有几乎不可替代的价值共识。无论是传统金融机构还是加密原生巨头，比特币的配置和预期仍低于长期目标。对于投资者而言，选择“BTC财政公司”往往比单纯模仿山寨币财政逻辑的公司提供更多稳定性。

监控竞争关系，选择市场领导者

资本市场的细分竞争异常激烈。尤其是在以叙事驱动的模式如国债策略中，市场往往“只承认第一，忽视第二”。WINT与BNC的竞争表明，一旦资本和机构支持集中在某个参与者身上，其他参与者就会迅速被边缘化。投资者应该关注“龙头效应”：第一名的公司通常能获得更多的机构资金、媒体叙事和市场信任，而第二和第三名的竞争者则被忽视。

对于对个股不确定的散户投资者来说，直接分配到代币本身可能更简单、更有效。尽管公司层面的竞争激烈，ETH和BNB均已达到历史新高，未受影响。

关注公司基本面

一个核心DAT模型问题是，许多财政公司是“空壳公司”，核心业务停滞不前，盈利能力较弱，几乎完全依赖代币投机来生存。在牛市期间，这种模型似乎合理，但由于缺乏现金流支持，在市场逆转时迅速亏损。在选择投资时，投资者必须考虑：

• 现金流：公司是否具备自我维持的能力？
• 购买成本：平均持有价格是否足够健康以承受调整？
• 仓位规模：数字资产在公司净资产中的比例是否过高？
• 融资目的：筹集的资金主要用于代币购买还是实际业务扩展？
• 债务服务能力：公司在可转债到期或股价面临压力时能否保持稳定？

缺乏盈利能力的公司可能在牛市中表现出色，但在流动性减少时风险抵抗能力极差，可能成为市场踩踏的首批受害者。

尽管财政策略无疑为这个牛市注入了最强劲的动力，外部资本持续推动以姨太为首的山寨币上涨，但我们必须对看似“无限弹药”模型背后的泡沫和担忧保持警惕。历史证明，流动性和叙事可以点燃市场，但无法替代真正的价值支持。对于投资者来说，尽管当前条件值得乐观，但谨慎和审慎仍然至关重要。只有在噪音中保持理性，我们才能在下一个泡沫破裂时继续屹立不倒。