上市公司加密货币储备经济模型解析

随着加密货币市场的发展，越来越多上市公司开始将加密资产纳入资产负债表。截至2025年6月,约有250家公司持有比特币,其中包括26家新增公司。这些公司横跨科技、能源、金融、教育等多个行业和地区。

许多公司将比特币视为对抗通胀的对冲工具,强调其与传统金融资产相关性低的特性。截至2025年5月,已有64家SEC注册公司共持有约688,000枚BTC,约占比特币总供应量的3-4%。分析师估计,全球已有超过100-200家公司将加密资产纳入财务报表。

加密资产储备模型

当上市公司将资产配置到加密货币时,一个核心问题是如何融资购买这些资产。与传统金融机构不同,大多数采用加密金库策略的公司并不依赖主营业务现金流。以下分析以MicroStrategy(MSTR)为主要示例。

主营业务现金流

理论上最健康的方式是通过公司核心业务产生的自由现金流购买加密资产,但现实中这种方式几乎不可行。大多数公司缺乏足够稳定且大规模的现金流,无法在不借助外部融资的情况下积累大量加密资产。

以MicroStrategy为例,该公司成立于1989年,原本是一家专注商业智能的软件企业,但主营业务收入有限。事实上,MSTR的年度经营现金流为负数,与其投资比特币的数百亿美元规模相去甚远。由此可见,MicroStrategy的加密金库战略从一开始就依赖外部资本运作。

类似的情况也出现在SharpLink Gaming(SBET)。该公司在2025年转型为以太坊金库载体,购入了超过280,706枚ETH(约合8.4亿美元)。显然,它不可能依靠其B2B游戏业务的收入来实现这项操作。SBET的资本形成策略主要依靠PIPE融资与直接股票发行,而非经营性收入。

资本市场融资

在采用加密金库策略的上市公司中,最常见且具可扩展性的方式是通过公开市场融资,发行股票或债券来筹集资金,并将所得用于购买比特币等加密资产。这一模式使公司能在不动用留存收益的情况下构建大规模加密金库,并充分借鉴了传统资本市场的金融工程方法。

发行股票:传统的稀释性融资案例

在大多数情况下,发行新股伴随着成本。公司通过增发股票来融资时,通常会发生两件事:

1. 所有权被稀释:原有股东在公司中的持股比例下降。
2. 每股收益(EPS)下降:净利润不变的情况下,总股本增加导致EPS降低。

这些效应通常会导致股价下跌,主要有两个原因:

• 估值逻辑:如果市盈率(P/E)保持不变,而EPS下滑,股价也会下跌。
• 市场心理:投资者常将融资解读为公司缺乏资金或处于困境,尤其当筹得资金用于尚未验证的增长计划时,此外,新股大量涌入市场的供给压力也会拉低市场价格。

MicroStrategy的反稀释型股权模式

MicroStrategy(MSTR)则是背离传统"股权稀释=股东受损"叙事的一个典型反例。自2020年以来,MSTR一直积极通过股权融资来购买比特币,其总流通股从不到1亿股增长到2024年底的超过2.24亿股。

尽管股本被稀释,MSTR的表现却往往优于比特币本身。原因在于MicroStrategy长期处于"市值高于其所持比特币净值"的状态,即所谓的mNAV > 1。

理解溢价:什么是mNAV?

mNAV = MSTR市值 / (MSTR持有的BTC市值 - 债务)

• 当mNAV > 1时,市场给予MSTR的估值高于其所持比特币的公平市值。

换句话说,投资者通过MSTR获取比特币敞口时,每单位支付的价格要高于直接购买BTC的成本。这种溢价反映了市场对Michael Saylor资本策略的信心,也可能代表市场认为MSTR提供了杠杆化、主动管理的BTC曝险。

传统金融逻辑的支持

尽管mNAV是一个加密原生的估值指标,但"交易价格高于底层资产价值"的概念在传统金融中早已普遍存在。

公司之所以经常以高于账面价值或净资产的价格交易,主要有以下几个原因:

贴现现金流(DCF)估值法

投资者关注的是公司未来现金流的现值(Present Value),而不仅仅是其当前持有的资产。

这种估值方法常常导致公司交易价格远高于其账面价值,尤其在以下情境中更明显:

• 收入和利润率预期增长
• 公司具备定价权或技术/商业护城河

示例:微软(Microsoft)的估值并不基于其现金或硬件资产,而是基于其未来稳定的订阅类软件现金流。

盈利与收入倍数估值法(EBITDA)

在许多高增长行业,公司通常使用P/E(市盈率)或收入倍数进行估值:

• 高增长的软件公司可能以20-30倍EBITDA的倍数进行交易;
• 早期公司即使没有利润,也可能以50倍营收或更高的倍数交易。

示例:亚马逊在2013年的市盈率高达1078倍。

尽管利润微薄,投资者仍押注其在电商和AWS领域的未来主导地位。

MicroStrategy拥有比特币本身所不具备的优势:一个可以接入传统融资渠道的公司外壳。作为一家美国上市公司,它可以发行股票、债券,甚至是优先股(preferred equity)来筹集现金,而且它确实做到了,而且效果惊人。

Michael Saylor巧妙地利用这个体系:他通过发行零利率可转债(zero-percent convertible bonds),以及近期推出的创新型优先股产品,筹集了数十亿美元,并将这些资金全部投入比特币。

投资者认识到,MicroStrategy能够利用"别人的钱"大规模购买比特币,而这种机会并不容易被个人投资者所复制。MicroStrategy的溢价"与短期NAV套利无关",而是来自市场对其资本获取能力与配置能力的高度信任。

mNAV > 1如何实现反稀释

当MicroStrategy的交易价格高于其持有比特币的净资产值(即mNAV > 1)时,公司可以:

1. 以溢价价格发行新股
2. 将募集资金用于购买更多比特币(BTC)
3. 增加总BTC持仓
4. 推动NAV和企业价值(Enterprise Value)同步上升

即使在流通股增加的情况下,每股BTC持有量(BTC/share)也可能保持稳定甚至上升,从而使得发行新股成为反稀释操作。

如果mNAV < 1会发生什么?

当mNAV < 1时,意味着每一美元的MSTR股票代表的BTC市值超过1美元(至少从账面上看是如此)。

从传统金融的角度看,MSTR正在以折价交易,即低于其净资产值(NAV)。这会带来资本配置上的挑战。如果公司在这种情况下用股票融资再去买BTC,从股东角度来看,它其实是在高价买入BTC,从而:

• 稀释BTC/share(每股BTC持有量)
• 并減少现有股东价值

当MicroStrategy面临mNAV < 1的情况时,它将无法继续维持那种"发行新股 → 购入BTC → 提升BTC/share"的飞轮效应。

那此时还有什么选择?

回购股票,而不是继续买入BTC

当mNAV < 1时,回购MSTR股票是一种价值增益行为(value-accretive),原因包括:

• 你是在以低于其BTC内在价值的价格回购股票
• 随着流通股数量减少,BTC/share将会上升

Saylor曾明确表示过:如果mNAV低于1,最好的策略是回购股票而不是继续买入BTC。

手段一:发行优先股(Preferred Stock)

优先股是一种混合型证券,在公司资本结构中介于债务与普通股之间。它通常提供固定分红,没有投票权,并且在利润分配和清算时优先于普通股。与债务不同,优先股不需要偿还本金;与普通股不同,它能提供更可预测的收入。

MicroStrategy已发行了三类优先股:STRK、STRF和STRC。

STRF是最直接的工具:这是一种不可转换的永久优先股,按$100面值支付年化10%的固定现金股息。它没有股权转换选项,也不参与MSTR的股票上涨,仅提供收益。

STRF的市场价格会围绕以下逻辑波动:

• 若MicroStrategy需要融资,会增发STRF,从而增加供给并使价格下调;
• 若市场对收益的需求激增(如利率较低时期),STRF价格会上涨,从而降低有效收益率;
• 这形成了一个价格自调机制,价格区间通常较窄(例如$80-$100),由收益率需求与供需驱动。

示例:若市场要求15%收益率,STRF价格可能跌至$66.67;若市场接受5%,则可能涨至$200。

由于STRF是不可转换、基本不可赎回的工具(除非遇到税务或资本触发条件),它的行为类似于永久债券,MicroStrategy可以反复使用它"抄底"BTC,无需再融资。

STRK类似STRF,年化股息为8%,但增加了一个关键特征:当MSTR股价超过$1,000时可按10:1比例转换为普通股,相当于嵌入了一个深度虚值看涨期权(call option),为持有者提供长期上涨机会。

STRK对于公司与投资者都有极强的吸引力,原因包括:

MSTR股东的非对称上行机会:

• 每股STRK售价约$85,10股可筹资$850;
• 若未来转换为1股MSTR,等于公司以$850的代价在当前买入BTC,但仅当MSTR股价涨超$1,000才会稀释;
• 因此,在MSTR < $1,000期间是非稀释性的,即使转换后也反映了先前BTC累积所带来的升值。

收益自稳结构:

• STRK每季度派息$2,年化$8;
• 若价格跌至$50,收益率会升至16%,吸引买盘支撑价格;
• 这种结构使STRK表现得像一个"带期权的债券":下行时防御,上行时参与。

投资者动机与转换激励:

• 当MSTR股价突破$1