回归增长驱动价值：代币项目如何摆脱叙事主义的困境？

核心观点

• 当前市场低迷的根本原因是上一轮周期中一级市场的过度投资和不合理估值，导致一些本应被淘汰的项目和投资机构存活下来并以高估值进入二级市场。

• 在缺乏外部资金流入的情况下，加密市场的内部竞争日益加剧，形成了金字塔式的层级结构。每个层级的收益都来自于对下层的剥削，这进一步加剧了市场的不信任氛围和内卷程度。

• 在这种大内卷时代，项目和代币的淘汰率将显著提高。过去流行的"技术决定论"、"背景决定论"和"叙事主义"将从充分条件转变为必要条件。市场唯一看重的将是真实的增长数据，包括用户增长、收入增长和采用率增长。

加密市场的整体困境

不仅仅是某些代币陷入了危机，整个加密市场都面临挑战。通过对比可以发现，不只是一些代币，包括全流通的小市值币、热门题材币甚至以太坊，都大幅跑输比特币。这表明单纯的代币流通状况并不能完全解释当前的市场下跌。

从宏观角度来看，过去"四年一轮牛市"的规律似乎已经被打破。自2024年第二季度以来，市场进入了一个异常的低流动性状态。比特币主导地位的峰值出现在其价格高点之后，这与往常规律不同。在过去的几轮周期中，比特币主导地位的高点通常对应着市场周期的低谷，但这次比特币创新高并未带动其他加密货币普遍上涨。

这种情况的出现有多方面原因。一方面，比特币减半带来的供给减少效应在多次重复后边际效应递减，而且更大的市值基数也限制了价格上涨空间。另一方面，比特币ETF的推出恰好与减半周期重叠，给市场带来了一种错觉，似乎新一轮牛市已经开始，但实际上这可能只是一个短暂的假象。此外，从比特币诞生至今，全球经济总体上一直处于上升或平稳态势，但这种趋势也正在发生变化。

过度投资的后果

行业内部来看，过度投资和错误定价的负面影响正在显现。我们之前提出的"投资幸福指数"（当前周期加密货币总市值增长除以上一周期区块链行业融资总额）很好地反映了这一点。这个指标越高，表示投资机构获得高回报的可能性越大。

这其中形成了一个类似于经济周期的循环：加密货币的投机性市值很大程度上受外部因素驱动。如果一段时间内投资较少，那么下一个周期就容易产生财富效应，推动牛市形成。牛市又会带来追涨杀跌情绪和融资便利，导致过度投资。过度投资使得下一个周期难以变现，形成熊市。熊市又会导致投资不足，如此循环往复，形成牛熊交替。

2020-2021年是许多投资机构最辉煌的时期，正常运作的机构都在这段时间赚到了钱。这促使他们大幅扩大融资规模，导致2021-2022年行业融资总额超过300亿美元，出现了大量估值数亿甚至数十亿美元的项目。然而直到现在，年度协议收入超过3000万美元的加密项目也仅有30家左右。

2020-2021年的繁荣让一些原本应该倒闭的基金得以生存，并募集到了不该获得的资金。这些资金又在2021-2022年让一些本不该存在的项目继续运营，甚至以不合理的估值融到了过多资金。最终导致2023-2024年这些项目以虚高的估值出现在二级市场上。

内卷加剧的金字塔结构

然而，情况正在迅速恶化，这场大规模的负和博弈正如黑洞一般，将越来越多的参与者卷入其中。相比之下，投资机构由于合同和解锁期的限制，反而成为了这场大逃杀游戏中的弱势群体。如果按照"更容易获得低成本、高流通率"的标准排序，投资机构可能只能排到第6位。

在缺乏外部现金流入（无论是来自协议收入还是新增资金）的情况下，每一层级的盈利都来自于对下层的剥削，并从市场中抽走流动性。这个过程又会导致下一层级的不信任加剧，从而让内卷越来越严重。

回归真实增长

在这种大内卷时代，项目和代币的淘汰率将大幅提升。过去流行的"技术决定论"、"背景决定论"和"叙事主义"将从充分条件转变为必要条件。市场真正关注的核心驱动因素将转向"真实增长"，包括真实用户增长、真实收入增长和真实采用率增长。

重视有机增长

目前市场普遍存在两个错误认知：

1. 认为技术或产品比市场更重要。实际上，所有协议或项目的本质都是一门生意，而生意的核心就是盈利。因此，一切都可以简化为两个步骤：创造产品和销售产品。对大多数加密项目而言，前者对应技术与产品，后者则对应市场。在流动性充裕时，任何产品都能找到买家，但在当前流动性匮乏的环境下，项目面临的只有增长或死亡两条路。

2. 误以为数据增长就等同于真实增长。虽然各种营销工具和活动正发挥越来越大的作用，但无论是市场团队还是营销代理都不应过度依赖这些工具而沦为简单的搬运工。

真正的"有机增长"应该与产品策略高度融合，与运营路线匹配，并且在剔除非可持续因素（如抽奖、短期激励、积分等）后仍能保持较高的留存率。

一个真正优秀的营销负责人，应该将70%的时间用于战略观察与思考，20%的时间用于制定计划，10%的时间用于执行并取得100%以上的效果。

重新认识意见领袖合作

意见领袖的作用被低估且错配，主要原因在于合作路径的错误。一方面，近期意见领袖或意见领袖轮几乎成为了贬义词，这是因为部分意见领袖或矩阵账号进行无差别、无底线的流水线式推广，导致用户对意见领袖产生抵触情绪。但市场上仍存在许多高质量的意见领袖，他们的影响力遵循二八定律，20%的人提供了80%的影响力。这些意见领袖往往具有多重属性，他们能提供的不仅限于市场和品牌层面，还包括产品、战略层面的建议，资源网络，甚至部分意见领袖的投资能力不亚于中小型投资机构。

这是一种典型的"逆向选择"现象。质量越低的意见领袖，参与推广或意见领袖轮的动机就越强；而越是劣质的项目，给出的条件就越优厚，甚至可以被打包出售。对于创始人来说，你真的相信一个愿意接受任何推广任务的意见领袖能为你的项目带来实质性增长吗？

从某种意义上说，意见领袖也是一种客户。如果连10-20个意见领袖都不相信你的计划，那市场又怎么会相信呢？另一方面，如果创始人连关键的意见领袖都不了解，又怎么能说熟悉整个行业呢？因此，解决方案很简单：意见领袖名单、代理机构或中间人只能起到辅助作用，创始人或团队成员必须亲自与每一个重要的意见领袖进行至少一次一对一的沟通。

优先关注协议收入

加密市场给人的一大错觉是，发行代币很容易，资产化很容易，退出很容易，这让人忽视了一个事实：资产刺激（包括发行代币/NFT/积分、任务平台、激励测试网等）带来的增长永远只是一次性的，而真正可持续的增长源自于可持续的商业模式所带来的持续性收入。

实现可持续发展的第一步是建立可靠的收入来源。客观来说，加密技术尚未实现大规模采用，这也意味着协议收入有限。通常，协议收入有两个来源：一是外部来源，例如某些稳定币可以通过赚取实际资产和稳定币的息差获取收益；二是内部来源，例如公链可以赚取gas费，交易所可以赚取交易费用，链上交易和二级市场交易都是客观存在的需求。

第二步是确保协议有实现盈余的可能性。协议收入类似于企业的主营业务收入，但主营业务收入并不等同于利润。有种说法是，如果一个协议需要依靠不断发行代币才能维持运营，那么它的代币就毫无意义。这里的逻辑在于，发行代币是一种"外部输血"行为，我们可以在一定时期内依靠输血维持运营，但不能永久如此。经过多年发展，我们可以看到很多协议已经做到了这一点，例如部分交易所平台币保持净通缩，部分优质公链/DeFi项目的协议收入已经超过代币通胀。

第三步是构建有效的治理机制和经济模型设计。即使前两步实现了，我们仍可能面临一些问题，例如某些协议每年花费数千万美元的运营费用，某些协议在代币全部释放后团队缺乏长期激励继续投入建设，不公平的代币分配等。解决这些问题需要包括核心团队、投资者、社区等多方主体的共同努力。

建立真正的经济模型

大多数项目面临的问题是代币流通量增长与业务发展不匹配。比如在上线6个月至2年这个周期内，团队/基金会/投资人/开发者激励/早期用户都开始解锁代币，最典型的例子是某些Layer 2项目，至今流通率还在30%左右，而生态发展的高峰期早于代币的周期。一些新兴竞争者的问题更加严重，大量面向用户和企业的激励最终没有形成任何留存。真正的经济模型需要满足以下几个条件：

1. 能够赚取或未来可以赚取可持续性协议收入。例如一些协议已经实现或有望实现可持续性，如：(1)某DEX协议可分配收入已经超过通胀产出。(2)某稳定币协议的年化协议净收入超过5000万美元，而新的治理方案也将在本季度开始实施。(3)某DEX引入前端费用，尽管初期饱受质疑，但现在已经通过这一机制赚取数千万美元的收入。

2. 代币周期与项目成长周期匹配。提高代币初始流通率降低长期通胀率，减少"虚流通率"带来的市值误估，延长/延后代币解锁周期，建立透明且具确定性的利益分配/回购机制。这些都是表面但确实有效的解决手段。

3. 将激励视为投资行为而非消费