深度解析：USDe和DAI的增长螺旋及其潜在影响

近期，USDe的发行总量呈现爆发式增长，一个月内从24亿美元激增至38亿美元，月度增幅超过58%。这一现象的根本原因在于比特币突破新高后，市场做多情绪高涨，推动资金费率上升，进而提升了USDe的质押收益率。尽管较前几日有所回落，但11月26日USDe的年化收益率仍维持在25%左右的高位。

与此同时，MakerDAO成为了这波增长浪潮中的意外受益者。目前，MakerDAO的日化收入较一个月前增长了200%以上，创下历史新高。这一显著增长与USDe的发展密切相关。首先，USDe的高质押收益率为sUSDe和PT资产带来了巨大的借贷需求。数据显示，仅在Morpho平台上，以sUSDe和PT作为抵押物借入DAI的总规模就达到了约5.7亿美元，借款使用率超过80%，存款年化收益率高达12%。过去一个月，MakerDAO通过D3M模块在Morpho平台上的贷款增量超过3亿美元。

除了直接影响，sUSDe和PT的借贷需求还间接推高了其他渠道的DAI使用率。例如，Sparkfi平台上DAI的存款利率已达8.5%。MakerDAO的资产负债表显示，通过D3M模块向Morpho和Spark发放的DAI贷款总额达20亿美元，占其资产端的近40%。仅这两个项目就为MakerDAO创造了2.03亿美元的年化费用，相当于每天贡献55万美元的收入，占MakerDAO总年化费用的54%。

USDe的增长路径已经清晰可见：比特币新高带来的乐观情绪推高了资金费率，进而提升了USDe的质押收益率。MakerDAO借助其完整、高流动性的资金链路和D3M模块的"央行属性"，成为了USDe增长的重要支持者。Morpho在这个过程中扮演了"润滑剂"的角色。这三个协议构成了增长的核心，而AAVE、Curve、Pendle等外围协议也不同程度地受益于USDe的增长。例如，AAVE平台上DAI的借款使用率超过50%，USDS存款总量接近4亿美元；USDe/ENA相关交易对在Curve交易量排名中占据了第二、第四、第五位，在Pendle的流动性排名中占据了第一、第五位。Curve、CVX、ENA、MKR等代币也均实现了超过50%的月度涨幅。

在这个增长螺旋中，几乎所有参与者都从中受益。USDe的杠杆挖矿者和贷款人可以通过杠杆获得高但波动的收益率，DAI存款用户获得较高且相对稳定的收益率，低风险套利者通过质押Warp BTC、ETH LST铸造或借入DAI并赚取息差，高级玩家通过DeFi协议组合获得超额收益，而协议本身则收获了更高的TVL、收入和代币价格。

然而，这种增长模式能否持续，关键在于USDe和DAI之间的息差是否会长期存在。由于DAI提供了相对可预期的货币政策，问题的焦点主要集中在USDe上。影响因素包括：牛市的乐观情绪能否持续、Ethena能否通过经济模型的改进和市场占有率的提升获得更高的APY分配效率，以及来自竞争对手（如某交易平台近期推出的生息稳定币策略）的市场竞争。

伴随增长而来的是对D3M安全性的担忧。D3M允许直接动态生成DAI代币，无需传统抵押品，有观点认为这属于"无锚印钞"。但从资产负债表角度看，D3M铸造的DAI是由sDAI作为抵押，考虑到sDAI最终被USDe借出，抵押物实际上变成了超过110% LTV的sUSDe或PT，最终等同于"超过110% LTV比例的多空合成资产头寸"。

基于此，D3M并不会直接导致DAI成为非足额抵押稳定币，但确实增加了一些风险：

1. D3M模块占比过高可能使DAI再次成为"影子稳定币"，类似之前PSM使其变为"影子USDC"。
2. Ethena的操作风险、合约风险、托管风险可能传导至DAI，Morpho等中间环节会进一步增加风险。
3. 可能降低DAI的整体抵押率。

总的来说，USDe和DAI的增长螺旋虽然带来了显著的收益，但也伴随着潜在的风险，需要市场参与者保持警惕，密切关注这一模式的长期可持续性。