Circle IPO解读：低净利率背后的增长潜力

Circle选择在行业加速出清的阶段上市，背后隐藏着一个看似矛盾却又充满想象力的故事——净利率持续下滑，却依然蕴藏巨大的增长潜力。一方面，它拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得出奇地"温和"，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"，并非源于商业模式的失败，反而揭示了一个更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，而其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。

1. 七年上市长跑：一部加密监管进化史

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle的上市征程堪称加密企业与监管框架动态博弈的活标本。2018年首次IPO试探时，美国证监会对加密货币属性认定仍模糊。当时公司通过收购交易所形成"支付+交易"双轮驱动，并获得多家知名机构的1.1亿美元融资，但监管质疑和熊市冲击导致估值从30亿美元暴跌至7.5亿美元。

2021年的SPAC尝试映射出监管套利思维的局限。虽然可规避传统IPO的严格审查，但SEC对稳定币会计处理的质询直击要害。这一挑战推动公司完成关键转型：剥离非核心资产，确立"稳定币即服务"的战略主轴。

2025年的IPO选择标志着加密企业资本化路径的成熟。纽交所上市需满足全套披露要求和内控审计。值得关注的是，S-1文件首次详细披露了储备金管理机制：约320亿美元资产中，85%配置于隔夜逆回购协议，15%存放于系统性重要金融机构。

1.2 与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

早期，双方通过联盟联手合作。2018年联盟成立时，某交易平台持有50%的股权，通过"技术输出换流量入口"的模式快速打开市场。2023年Circle以2.1亿美元股票收购剩余50%股权，重新约定分成协议。

现行分成协议为动态博弈的条款。双方基于USDC储备收入按一定比例分成，分成比例与某交易平台供应的USDC量相关。2024年该平台持有USDC总流通量约20%，但凭此拿走了约55%的储备收入，为Circle埋下隐患：当USDC在该平台生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

2. USDC储备管理以及股权与持股结构

2.1 储备金分层管理

USDC的储备管理呈现明显的"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于大型银行，用于应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过某资产管理公司管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起，USDC储备仅限于银行账户现金余额和Circle储备基金，其资产组合主要包括短期美国国债和隔夜回购协议。资产组合的美元加权平均到期日不超过60天、美元加权平均存续期不超过120天。

2.2 股权分类及分层治理

Circle上市后将采用三层股权结构：

• A类股：IPO发行的普通股，每股一票投票权
• B类股：由联合创始人持有，每股五票投票权，总投票权上限30%
• C类股：无投票权，可在特定条件下转换

该结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略的稳定性，同时保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

高管团队拥有大量股份，多家知名风投和机构投资者均持有5%以上的股权，这些机构累计持有超过1.3亿股。50亿估值的IPO能为他们带来显著回报。

3. 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源：储备收入是Circle的核心收入来源，2024年总营收16.8亿美元中约99%来自储备收入。
• 与合作伙伴分成：某交易平台按持有USDC数量获得储备收入的50%，拉低了净利润表现。
• 其他收益：企业服务、USDC Mint业务、跨链手续费等贡献较小，仅1516万美元。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

• 由多元向单核收敛：2022至2024年，总营收从7.72亿美元增长至16.76亿美元，储备收入占比上升至99.1%。
• 分销支出激增压缩毛利空间：分销与交易成本三年内大幅上升，毛利率从62.8%下降至39.7%。
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓：2024年净利润1.55亿美元，净利率下滑至9.28%。
• 成本刚性化：一般行政支出连续三年增长，主要用于全球牌照申请、审计、法律合规团队扩张等。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管净利率持续承压，但业务模式和财务数据中仍隐藏着多重增长动力：

• 流通量持续提升驱动储备收入稳定增长：USDC市值有望年底达到900亿美元，年复合增长率高达160.5%。
• 分销成本的结构性优化：与某交易所的合作仅支付一次性费用，单位获客成本显著降低。
• 保守的估值未定价市场稀缺性：IPO估值40-50亿美元，P/E在20~25x之间，未充分定价其作为美股唯一纯正稳定币标的的稀缺性价值。
• 稳定币市值走势相比于比特币呈现韧性：在市场剧烈震荡时，Circle可能扮演对冲角色。

4. 风险——稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑：非对称分成导致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本。
• 生态锁定风险：与交易所的协议可能触发"分销成本螺旋上升"的恶性循环。

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力：法案要求可能导致数亿美元的一次性资金迁移成本。

5. 思考总结——破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 双重合规网络：已构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵。
• 跨境支付替代浪潮：推出"USDC瞬时结算"服务，大幅降低企业跨境支付成本。
• B2B金融基础设施：在电商支付系统中，USDC结算占比明显提升。

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代：在部分通胀高企地区，USDC已占据美元外汇交易的部分份额。
• 离岸美元回流通道：将部分离岸美元存款转化为链上资产。
• RWA资产代币化：推出的代币化资产服务已取得初步管理规模。
• 利率缓冲期：需在降息预期完全定价前，通过加速国际化将流通量推至关键阈值。
• 监管空窗期：利用现有合规优势抢占机构客户，构建退出壁垒。
• 企业服务套件深化：将合规API、链上审计工具打包为"Web3金融服务云"。

Circle的低净利率表象下，实质是其在战略扩张期主动选择的"以利润换规模"策略。当USDC流通量突破800亿美元、RWA资产管理规模以及跨境支付渗透率实现突破时，其估值逻辑将发生质变——从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以3-5年周期视角，重估其网络效应带来的垄断溢价。在传统金融与加密经济的历史性交汇点上，Circle的IPO不仅是自身发展的里程碑，更是整个行业价值重估的试金石。