业务层面解析Ethena：大跌80%后反弹，ENA是否值得买入？

Ethena是本轮周期中少见的现象级DeFi项目之一。其代币上线后流通市值一度超过20亿美元。然而进入4月后,代币价格快速下跌,流通市值最多回撤超过80%,代币价格最高回撤87%。

9月以来,Ethena加快与各类项目合作,拓展了USDE的使用场景,稳定币规模开始触底回升。其流通市值从9月最低点的4亿美元,反弹至目前的10亿美元左右。

本文将重点分析以下三个方面:

1. Ethena当前的核心业务指标,包括规模、收入、综合成本和实际利润水平
2. Ethena值得期待的未来发展方向
3. 目前ENA的价格是否处于低估区间

1. Ethena目前的核心业务情况

1.1 Ethena的商业模式

Ethena将自身定位为一个具有"原生收益"的合成美元项目,属于稳定币赛道。其商业模式与其他稳定币项目类似:

1. 筹集资金,发行债务(稳定币),扩大资产负债表
2. 利用筹集的资金进行财务运作,获得收益

当项目运作资金的收益高于筹资和运营成本时,项目就实现盈利。

Ethena作为后来者,在网络效应和品牌信用方面处于劣势,其筹资成本更高。为吸引用户,Ethena通过提供ENA代币激励和稳定币收益来进行筹资。

1.2 Ethena的核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

USDE的发行规模在2024年7月初创下36.1亿美元新高后持续回落,10月中旬跌至24.1亿美元。目前正在逐步回升,截至10月31日约为27.2亿美元。

其中64%的USDE处于质押状态,当前对应的APY为13%(官网数据)。

同期美元短期国债收益率为4.25%,USDT在Aave上的存款利率为3.9%,USDC为4.64%。可见Ethena为扩大筹资规模,仍维持较高的筹资成本。

USDE不仅在以太坊主网发行,还拓展至多条L2和L1。目前在其他链上发行的USDE规模为2.26亿美元,约占总量的8.3%。

此外,Bybit作为Ethena的投资方和重要合作平台,支持USDE作为保证金进行衍生品交易,并为存放在Bybit的USDE提供高达20%的收益率(9月降至最高10%)。Bybit是USDE最大的托管方之一,目前持有2.63亿USDE(高峰时期超过4亿)。

1.2.2 协议收入和底层资产分布

Ethena目前的协议收入来源有三:

1. 底层资产中质押ETH的收益
2. 衍生品对冲套利产生的资金费率和基差收入
3. 理财收益:以稳定币形式持有,获得存款利息或激励补贴

根据Token Terminal数据,Ethena近一个月的收入走出了上月的低谷,10月的协议收入为1063万美元,环比增长84.5%。

协议收入中,一部分分配给USDE质押者,一部分进入协议储备资金(Reserve Fund),用于应对资金费率为负时的支出和风险事件。

从Ethena的底层资产来看,52%是BTC的套利仓位,21%是ETH套利仓位,11%为ETH质押资产套利仓位,剩余16%为稳定币。可见Ethena目前的主要收益来源是以BTC为主的套利仓位。

从BTC和ETH永续合约套利的平均收益率走势来看,4季度截至目前的平均收益率已回到今年2季度水平,本季度截至目前的平均年化收益率在8%以上。即使在市场低迷的3季度,BTC套利的整体平均年化收益率也在5%以上。

1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平

Ethena的协议开支分为两类:

1. 财务开支:通过USDE支付给USDE质押者
2. 营销开支:通过ENA代币支付给参与增长活动的用户

通过对Ethena上线以来至今(10月31日)的协议总支出进行粗略计算:

• 财务支出:8164.7万美元
• 营销开支:9.1亿美元(尚未计算9月后的潜在开支)
• 同期协议总收入:1.24亿美元

可见,Ethena今年截至10月底的净亏损已高达8.68亿美元。这就是USDE市值规模在一年内做到27亿美元的代价。

Ethena采用代币补贴来拉升核心业务指标,提高协议收入。它采用积分制延迟代币发放,并纳入更多合作伙伴作为参与渠道,提升了用户粘性。

2. Ethena值得期待的未来发展

近两个月,ENA从低点实现了近100%的反弹。这期间Ethena也有一些利好消息:

• 10月28日:Derive将sUSDE纳入抵押物
• 10月25日:USDE被Wintermute纳入OTC交易抵押物
• 10月17日:发起将Ethena流动性和对冲引擎集成至Hyperliquid的提案
• 10月14日:社区发起提案拟将SOL纳入USDE底层资产
• 9月30日:生态网络首个项目Ethereal登场,承诺15%代币空投给ENA用户
• 9月26日:计划推出USTB
• 9月4日:与Etherfi、Eigenlayer合作推出eUSD

这些动作增加了USDE和sUSDE的使用场景,但对USDE需求的刺激可能不明显。

Ethena未来几个月到一年值得期待的方向包括:

1. 随着加密行情向暖,BTC、ETH的永续套利收益率和规模可能上升,增加Ethena的协议收入
2. Ethena生态可能出现更多项目,增加ENA的空投收入
3. Ethena自营公链上线,给ENA带来注意力和质押等名义场景

不过,对Ethena来说最重要的是USDE能作为抵押和交易资产被更多头部交易所接受。但目前看来,除了已深度合作的Bybit外,Coinbase、Binance和OKX支持USDE的可能性都不高。

3. ENA当前估值分析

3.1 定性分析

未来几个月内对ENA代币价格有利、且发生可能性较大的事件包括:

• 加密市场回暖带来套利收益上升,改善协议收入预期
• 将SOL纳入底层资产,吸引SOL生态关注
• Ethena生态可能出现更多项目,带来更多空投
• 在下一波大量ENA解锁前,项目方有拉抬币价动机

此外,Ethena团队展现出强大的商务能力,在外部合作拓展上表现优异。

目前对ENA代币价值不利的因素包括:

• ENA缺乏实质性收益分配,主要依赖质押场景和自挖
• Ethena实际盈利状况不佳,巨额补贴导致严重亏损
• ENA面临较大通胀压力,未来6个月流通量将增加85.4%

3.2 定量对比

将Ethena与MakerDAO(现SKY)进行对比:

| 指标 | Ethena | MakerDAO | |------|--------|----------| | 稳定币规模 | 27.2亿美元 | 40.2亿美元 | | 代币总市值 | 35亿美元 | 12.8亿美元 | | 流通市值 | 10亿美元 | 7.7亿美元 | | 月均收入 | 1063万美元 | 3145万美元 | | 月均利润 | -7250万美元 | 2790万美元 | | 市值/收入比 | 27.4 | 3.4 | | 市值/利润比 | 负 | 3.8 |

可见,相比MakerDAO,Ethena的ENA在协议收入和利润方面目前并不具备估值优势。

总结

尽管Ethena被视为创新项目,但其核心商业模式与其他稳定币项目并无本质区别。目前Ethena仍处于大额亏损阶段,并非如部分观点所称的"非常赚钱的项目"。其估值与MakerDAO相比并不低估。

Ethena作为新玩家展现出强大的商务拓展能力。快速的规模扩张和项目采用可能推升投资者预期,形成上升螺旋。然而,这类项目最终会面临增长依赖代币补贴的质疑。

稳定币具有明显的林迪效应,Ethena和USDE仍需时间验证其产品架构的稳定性,以及在补贴下降后的生存能力。