以太坊之争：它算“加密货币”吗？

以下内容摘自 @ MessariCrypto 即将发布的《The Crypto Theses 2026》。完整报告将于 2025 年 12 月 18 日 发布。欢迎订阅 Messari，确保不错过精彩内容：

https://messari.io/pricing

在加密货币主要资产中，ETH 是最具争议的话题。BTC 的主导地位几乎无人质疑，而 ETH 的定位始终悬而未决。部分观点认为 ETH 是除 BTC 外唯一可信的非主权货币资产，另一种声音则认为 ETH 是一个收入持续下滑、利润空间收窄、并被更快更便宜的 L1 持续蚕食的业务。

今年上半年，围绕 ETH 的争论达到顶点。3 月，XRP 在完全稀释估值（FDV）上短暂超越了 ETH（需注意，ETH 已全部流通，而 XRP 仅约 60% 供应在流通）。

3 月 16 日，ETH 的 FDV 为 2276.5 亿 美元，XRP 则达到 2392.3 亿 美元，这一结果在一年前几乎无人能想象。随后，2025 年 4 月 8 日，ETH/BTC 比率首次跌破 0.02，创 2020 年 2 月以来新低。也就是说，ETH 上一轮对 BTC 的超额表现已全部回吐。此时，市场对 ETH 的情绪跌至数年来最低点。

更关键的是，价格只是故事的一部分。随着竞争生态不断强化，Ethereum 在 L1 费用占比持续下滑。Solana 于 2024 年强势回归，Hyperliquid 在 2025 年爆发，两者合力将 Ethereum 的费用份额压至 17%，排名 L1 第四，较一年前的榜首位置大幅下滑。费用不是全部，但它清晰反映了经济活动的迁移方向。如今 Ethereum 面临的竞争格局前所未有地激烈。

历史证明，加密市场最重要的反转往往始于情绪最为低迷时。ETH 被视为失败资产时，其大部分“失败”其实已被市场计价。

2025 年 5 月，市场首次显现出对空头观点过度自信的迹象。此期间 ETH/BTC 比率和 ETH 美元价格均急剧反弹。ETH/BTC 从 4 月低点 0.017 升至 8 月 0.042，涨幅达 139%；同期 ETH 价格从 1646 美元升至 4793 美元，涨幅达 191%。这波强劲势头最终在 8 月 24 日 推至新高，ETH 达到 4946 美元历史高点。

重估后，ETH 的整体趋势明显转向回升。Ethereum 基金会领导层调整，以及以 ETH 为核心的数字资产金库（Digital Asset Treasuries）到来，为市场注入了此前一年所缺失的坚定信心。

在本轮上涨前，BTC 与 ETH 在各自 ETF 市场的对比尤为明显。2024 年 7 月现货 ETH ETF 上市，资金流入极为低迷。前六个月仅吸引 24.1 亿 美元，远不及 BTC 创纪录的 ETF 表现。

但随着 ETH 复苏，ETF 流入担忧彻底逆转。全年现货 ETH ETF 吸引 97.2 亿 美元资金，而 BTC 为 217.8 亿 美元。考虑到 BTC 市值几乎是 ETH 的五倍，流入差距仅为 2.2 倍，远低于多数预期。换句话说，按市值调整后，ETH 的 ETF 需求高于 BTC，彻底扭转了机构对 ETH 兴趣不足的叙事。部分阶段，ETH 甚至超越 BTC。5 月 26 日至 8 月 25 日，ETH ETF 吸引 102 亿 美元资金，高于同期 BTC 的 97.9 亿 美元，首次显示机构需求明显偏向 ETH。

从 ETF 发行方来看，BlackRock 在 ETF 市场继续巩固主导地位，2025 年末持有 370 万 枚 ETH，占现货 ETH ETF 总份额的 60%。这一数据较 2024 年末的 110 万 ETH 增长 241%，年度增速领先所有发行方。整体来看，现货 ETH ETF 年末持有 620 万 ETH，约占 ETH 总供应量的 5%。

ETH 强劲反弹背后，最重要的进展是以 ETH 为核心的数字资产金库（DATs）崛起。DATs 为 ETH 带来了前所未有的稳定、持续需求，为该资产提供了叙事或投机资金无法实现的锚定。如果说 ETH 的价格表现是可见转折，DAT 的累积则是支撑这一转变的深层结构性力量。

2025 年，DATs 对 ETH 价格产生显著影响，全年累计买入 480 万 ETH，占 ETH 总供应量的 4%。其中最活跃的 DAT 为 Tom Lee 创立的 Bitmine (BMNR)，这家前比特币矿企于 2025 年 7 月开始将金库和资本转向 ETH。7 月至 11 月间，Bitmine 购入 363 万 ETH，成为 DAT 市场份额的绝对领导者，占全部 DAT 持有量的 75%。

尽管 ETH 的反弹强劲，行情最终趋于平缓。至 11 月 30 日，ETH 已从 8 月高点回落至 2991 美元，远低于上一轮周期的前高 4878 美元。ETH 当前远强于 4 月，但这轮反弹并未消除最初引发空头观点的结构性问题。实际上，ETH 的争论愈发激烈。

一方面，ETH 正展现出许多 BTC 在晋升为货币资产时的特征。ETF 资金流入不再低迷，数字资产金库成为持续需求来源。更重要的是，市场中越来越多的参与者将 ETH 视为与其他 L1 代币截然不同的资产，部分群体甚至将其纳入与 BTC 同一货币体系。

但另一方面，年初拖累 ETH 的反面因素尚未缓解。Ethereum 的核心基本面尚未完全修复，L1 费用份额持续受到 Solana、Hyperliquid 等强劲竞争对手冲击，主网活动远低于前周期高点。尽管 ETH 强势反弹，BTC 依然高于历史新高，而 ETH 仍未突破。即使在 ETH 最强劲的月份，大量持有者也把反弹当作套现机会，而非长期货币价值的确认。

这场争论的核心问题不是 Ethereum 是否有价值，而是 ETH 这一资产如何从 Ethereum 生态中获得价值。

上个周期，普遍假设 ETH 会直接从 Ethereum 的成功中获得价值。这也是“Ultrasound Money”理论的核心：Ethereum 足够有用，以至于会销毁大量 ETH，为该资产提供明确且机制驱动的价值来源。

现在，我们有充分信心认为情况并非如此。Ethereum 费用暴跌且无复苏迹象，其最大增长来源——RWA 和机构——主要以 USD 作为基础货币资产，而非 ETH。

ETH 的价值未来将取决于其如何间接从 Ethereum 成功中获益。但间接获益的不确定性远高于直接获益。它寄希望于 Ethereum 变得更具系统性影响力后，更多用户和资本愿意将 ETH 视为加密货币和价值存储工具。

但与直接、机制化价值获益不同，这一过程没有保障，完全依赖社会偏好和集体信念——这本身并非缺陷（毕竟 BTC 也是如此获得价值）。但这意味着 ETH 的升值不再与 Ethereum 经济活动直接绑定。

所有这些让 ETH 的争论回归核心张力。ETH 可能正在积累货币溢价，但这一溢价仍然滞后于 BTC。市场再次将 ETH 视为 BTC 货币理论的杠杆化表达，而非独立的货币资产。2025 年，ETH 与 BTC 的 90 天滚动相关性维持在 0.7 至 0.9 之间，滚动贝塔值一度升至多年新高，最高超过 1.8。ETH 走势比 BTC 更激烈，但依然高度依赖 BTC。

这是一个微妙但极其重要的区别。ETH 当前的货币相关性存在，是因为 BTC 的货币叙事仍然成立。只要市场相信 BTC 是非主权价值存储，就会有一部分参与者愿意将这种信念延伸至 ETH。如果 BTC 在 2026 年继续走强，ETH 有望进一步缩小差距。

Ethereum DATs 仍处于生命周期早期，目前主要通过普通股发行积累 ETH。但在新一轮加密牛市中，这些实体可能会探索更多资本形成策略，类似 Strategy 扩展 BTC 持仓的方式，包括可转换债券和优先股。

举例来说，BitMine 这样的 DAT 可以发行低息可转换债务和高收益优先资本，将所得资金直接用于购买 ETH，并通过质押产生持续收益。在合理假设下，质押收入可部分抵消固定利息和分红义务，使金库在有利市场环境下持续积累 ETH，同时提升资产负债表杠杆。Ethereum DATs 的这一“第二生命”有望在 2026 年 BTC 牛市重启时，进一步强化 ETH 对 BTC 的高贝塔表现。

最终，市场仍将 ETH 的货币溢价视为 BTC 货币溢价的附属。ETH 尚未成为具有独立宏观基础的自主货币资产，而是 BTC 货币共识的次级受益者。近期复苏反映出部分群体愿意将 ETH 视为 BTC，而非普通 L1 代币。即使 ETH 相对走强，市场信心依然与 BTC 叙事的持续强势密不可分。

简言之，ETH 的货币故事不再破碎，但也未尘埃落定。在现有市场结构下，结合 ETH 相较 BTC 更高的贝塔值，只要 BTC 理论持续兑现，DATs 和企业金库的结构性需求将为 ETH 带来实质上行空间。但归根结底，ETH 的货币轨迹在可预见未来仍取决于 BTC。只有当 ETH 长期表现出更低相关性和贝塔值（历史上从未出现），ETH 的溢价才有望脱离 BTC 阴影波动。

免责声明：

1. 本文转载自 [AvgJoesCrypto]。所有版权归原作者 [AvgJoesCrypto] 所有。如对转载有异议，请联系 Gate Learn 团队，我们将及时处理。
2. 免责声明：本文仅代表作者个人观点，不构成任何投资建议。
3. 本文其他语言版本由 Gate Learn 团队翻译。除特别说明外，禁止复制、分发或抄袭译文。