剛剛查看了 CoinShares 最新的挖礦報告，數字相當驚人。比特幣礦工目前每挖出一枚幣大約虧損 19,000 美元。加權平均現金成本在 2025 年第四季度接近每 BTC 8 萬美元，但比特幣的交易價格一直在 73-75K 美元區間。這種情況並不可持續，行業顯然也知道這一點。

令人著迷的是他們的應對方式。這些加密貨幣公司並沒有加倍投入挖礦——反而轉型為 AI 基礎設施運營商。在公共挖礦行業中，已宣布超過 10 億美元的 AI 和高性能計算合約。Core Scientific 與 CoreWeave 簽署了 102 億美元的合約。TeraWulf 確定了 128 億美元的 HPC 收入。Hut 8 投資了超過 10 億美元用於液冷 GPU 容量。到 2026 年底，這些公司中的一些可能將 70% 的收入來自 AI 基礎設施，而非比特幣挖礦。

經濟性一旦比較就能理解。比特幣挖礦基礎設施的成本約在每兆瓦 0.05 至 0.07 美元之間。AI 基礎設施？每兆瓦 0.2 至 0.4 美元。但關鍵是——AI 合約的毛利率超過 85%，且具有多年的可見性，而哈希價格已崩跌至每秒 28-30 美元的 petahash。對於使用較舊硬體的礦工來說，僅靠電價低於每千瓦時 0.05 美元才能在挖礦上保持現金正向。

那麼，他們是如何資金轉型的呢？有兩個途徑。第一，巨額債務。IREN 發行了 37 億美元的可轉換票據。TeraWulf 總債務達到 57 億美元。Cipher Digital 的季度利息支出在第四季度從 320 萬美元飆升到 3,340 萬美元。這些都是基礎設施規模的投資，而非挖礦規模的債務。

第二，他們在出售比特幣。Core Scientific 在一月清算了 1,900 BTC，並計劃在第一季度出售剩餘大部分持有量。Bitdeer 在二月歸零。Riot 在十二月出售了 1,818 BTC。甚至最大上市持有者 Marathon，也擴大了其政策，允許出售其全部儲備中的比特幣。壓力是真實的——Marathon 的比特幣抵押信貸額度在價格下跌時達到 87% 的貸款對價比。

但令人擔憂的是，這裡的情況是這樣的。保障比特幣網絡安全的礦工，正是那些出售比特幣來資助 AI 建設的公司。當挖礦不盈利且 AI 盈利豐厚時，資本就會從安全性流出。哈希率已經反映出來。2025 年 10 月，網絡峰值達到 1,160 艾哈希每秒，現在已降至 920 EH/s，連續三次負難度調整。這是自 2022 年 7 月以來的首次連續下跌。

市場已經預期到這種分裂。擁有確保 HPC 合約的礦工，其估值為未來十二個月銷售額的 12.3 倍。純挖礦公司？5.9 倍。市場願意為 AI 相關敞口支付超過一倍的溢價，這進一步激勵他們轉型。

在地理分佈方面，美國、中國和俄羅斯目前控制約 68% 的全球哈希率，美國在第四季度還在增加市場份額。但巴拉圭和衣索比亞剛進入前十的挖礦國家，這主要得益於 HIVE 的 300 兆瓦運營和 Bitdeer 的 40 兆瓦設施。

CoinShares 預測，到 2026 年底哈希率將達到 1.8 zetahashes，但這假設比特幣能回升到 10 萬美元。如果低於 8 萬美元，哈希價格將持續下跌，更多礦工將退出。低於 7 萬美元可能引發真正的投降。Bitmain 和 Bitdeer 的新一代硬體，能在 2026 年上半年將每比特幣的能源成本減半，但部署這些硬體需要資金，而大多數礦工正將資金用於 AI。

那麼，根本問題是：這是暫時的還是永久的？比特幣挖礦行業進入這個周期時，是作為網絡安全提供者積累比特幣；退出時，則是作為 AI 數據中心建設者出售比特幣。如果比特幣回升到 10 萬美元，挖礦利潤會恢復，AI 轉型也會放緩；但如果它保持在 73,900 美元或更低，轉型速度將加快，挖礦行業將逐漸消失，變成完全不同的形態。