剛剛在最新的挖礦數據中捕捉到一些讓我困擾的異常現象。這些公開上市的比特幣礦工？它們已不再是真正的挖礦公司。它們正逐漸轉型為人工智慧基礎設施運營商，順便挖比特幣。

事情的經過是這樣的。比特幣挖礦的經濟模型已經完全崩潰。我們的意思是，每挖一枚幣的生產成本高達79,995美元，而比特幣的交易價格約在74,000美元左右。也就是說，每挖一枚幣就損失大約$19K 美元。沒錯，你沒看錯。整個行業正血流如注，大家都心知肚明。

那麼下一步是什麼？大力轉向人工智慧和高性能計算。在公開挖礦行業中，已宣布的AI和HPC（高性能計算）合約總額超過$70 十億美元。僅CoreWeave就與一個礦工簽下了12年、價值102億美元的合約。TeraWulf則持有128億美元的HPC合約收入。Hut 8簽下一份價值$7 十億美元、為期15年的AI基礎設施租約。這些已不再是小打小鬧的副業。

收入結構的數據也很有說服力。Core Scientific已經有39%的收入來自AI共置。TeraWulf則是27%。到今年年底，這些公司來自AI基礎設施的收入可能佔比高達70%，而目前約為30%。數學很簡單：AI基礎設施的毛利率超過85%，且具有多年的可見性，而比特幣挖礦的哈希價格已跌至歷史新低，約每秒28-30美元。礦工只需電價低於每千瓦時0.05美元，才能在現有哈希價格下保持現金正向。完全沒有競爭。

但這裡有個沒有人真正談論的緊張點。這些公司是如何資金轉向這個巨大轉型的？有兩個途徑，而且如果你看一下資產負債表就能看出來。

第一，債務。IREN持有37億美元的可轉換票據。TeraWulf的總債務達到57億美元。Cipher Digital在11月發行了17億美元的高級擔保票據，他們的季度利息支出從320萬美元飆升到3,340萬美元，僅在第四季就如此。這些都是基礎設施規模的債務，不是挖礦規模的。押注是：AI收入能夠快速出現，足以償還這些債務。

第二，比特幣銷售。這才是重點所在。公開上市的礦工已經集體拋售超過15,000枚比特幣，從高峰時期的水平來看。Core Scientific在一月賣出了約1,900枚比特幣，並計劃在2026年第一季清空剩餘的持有量。Bitdeer在二月歸零。Riot Platforms在去年十二月賣出了1,818枚比特幣。甚至最大持有者Marathon，擁有53,822枚比特幣，也悄悄擴大了銷售政策，允許出售其整個資產負債表的比特幣儲備。

但問題在於，這些保障比特幣網絡的礦工，卻是用比特幣來資助AI建設的同一批公司。當挖礦不再盈利，而AI變得有利可圖，理性的做法就是重新配置資本。但如果足夠多的礦工這麼做，網絡的安全性會怎樣？

哈希率的數據已經顯示出壓力。2025年10月初，網絡峰值約為1,160艾哈希/秒，之後逐步下降到約920 EH/s。連續三次負難度調整。這是自2022年7月以來的首次。這不是噪音，而是結構性的轉變。

市場已經在反映這種分裂。擁有高性能計算合約的礦工，其市銷比（市值與未來12個月預估銷售額之比）為12.3倍。純挖礦公司則為5.9倍。市場實際上為AI敞口支付了雙倍的價錢，這進一步激勵他們轉型。

地理分布也在變化。美國、中國和俄羅斯合計控制約68%的全球哈希率，而美國在第四季度又增加了約2個百分點。但新興市場開始進入視野。巴拉圭和衣索比亞剛加入全球前十的挖礦國家。

那麼，未來會怎樣？CoinShares預測，到2026年底，網絡哈希率將達到1.8 zetahashes，但這取決於比特幣能否回升到約10萬美元。如果價格持續低於8萬美元，哈希價格將持續下跌，更多礦工將退出。低於7萬美元則會引發更大規模的投降。

新一代硬體或許是救命稻草。比特大陸的S23系列和其他每泰哈希能耗低於10焦耳的機器，預計在2026年前半段大規模推出。它們的能耗成本大約是現有硬體的一半。但部署這些設備需要資金，而礦工正將資金轉向AI。

比特幣挖礦行業進入這個循環，最初是一群確保網絡安全、積累比特幣的公司。現在卻是以一群建設AI數據中心、用比特幣來資助它們的公司退出。這是暫時的還是永久的，取決於一個變數：比特幣的價格。如果它回到10萬美元，挖礦利潤將恢復，AI轉型也會放緩；但如果價格保持在$74K 或以下，轉型速度將加快，挖礦行業將徹底轉變成另一個模樣。