比特幣礦工開始以債務資助轉向人工智慧，同時出售比特幣以保持流動性

比特幣礦工的身份正同時在四個方面分裂：利潤壓縮、AI轉型加速、債務負擔擴大，以及不再堅守的金庫拋售紀律。

CoinShares 最新的礦業報告顯示，2025年第四季度公開礦商的加權平均現金成本約為每BTC79,995美元。同一季度的哈希價格降至每PH/s每天約36-38美元，然後在2026年第一季度進一步跌至約29美元。

網絡記錄了連續三次負難度調整，為自2022年7月以來的首次此類連續調整。實時哈希價格目前約為32.36美元/PH/天，手續費僅佔區塊獎勵的0.40%，六個月遠期市場的平均哈希價格接近30.42美元。

在這些條件下礦工的行動，正是市場結構案例的起點。

公開礦業公司合計持有121,516 BTC，價值約86.3億美元，即使失去作為主導公共公司金庫類別的地位，它們仍是重要的邊際賣家。

已有數家公司從持有轉向出售。MARA在2025年改變策略，允許出售運營中的比特幣，並在2026年擴展至包括資產負債表上的BTC。

Riot Platforms在2025年12月出售了1,818 BTC，價值1.616億美元，Core Scientific在2026年1月出售了超過1,900 BTC，約價1.75億美元，現在持有不到1,000 BTC。

Riot還通過出售約1,080 BTC來資助在Rockdale的200英畝土地購置，完全由其資產負債表上的比特幣支出。

這種行為與零售市場持續的假設相反，即礦工默認持有比特幣，且大型礦工金庫餘額具有結構性看漲。

當利潤壓縮，礦工的行為就像管理流動性的商品生產者，金庫政策變得順周期，賣出集中在比特幣已經疲弱的時候。

一個折線圖追蹤比特幣哈希價格從2025年第四季度約36-38美元下降到2026年第一季度的29美元，同時標註三次主要礦工金庫出售，並顯示每BTC79,995美元的加權平均現金成本。

身份分裂

CoinShares 描述的裂痕最深刻的在於AI轉型。

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該公司表示，到2026年底，上市礦商的收入中最多可有70%來自AI，較目前約30%的比例大幅提升。

Core Scientific已為CoreWeave提供約350 MW的能源，並計劃在2027年初達到約590 MW。其2025年第四季度的收入已顯示自營礦業收入為4220萬美元，與合租收入的3130萬美元相比。

Hut 8簽訂了一份15年、245 MW的AI數據中心租約，基礎期限價值達70億美元。IREN報告其AI雲服務收入為1730萬美元，並獲得36億美元的GPU融資，與微軟合同相關，並指導投資者到2026年底實現34億美元的年度經常性收入（ARR）目標。

TeraWulf表示已簽署超過128億美元的長期客戶合同，並在2025年完成65億美元的長期融資。Riot則簽訂了其首個AMD數據中心租約。

對股權投資者來說，這重新定義了礦工股票的實際代表意義。購買上市礦商股票現在包含了比特幣價格、超大規模需求、租賃執行時間表、改造資本支出、融資成本和交易對手質量的敞口。

CoinShares 明確描述這是一個分裂，與AI/高性能計算（HPC）相關的公司享有估值溢價，純礦公司則較為折價。這些股票使用相同的股票代碼，但其底層業務已經轉移重心。

公司	礦業信號	AI/HPC信號	債務/融資信號	股票越來越代表的內容
Core Scientific	4220萬美元自營收入	3130萬美元合租收入；350 MW已啟用；目標590 MW	擴展融資設施	混合礦業+數據中心執行
Hut 8	仍在礦比特幣	245 MW，15年AI租約	大型長期基礎設施曝險	電力+數字基礎設施平台
IREN	礦業仍具意義	1730萬美元AI雲收入；34億美元ARR目標	約37億美元可轉換票據	槓桿AI+礦業混合
TeraWulf	礦業仍在進行	128億美元客戶合同	重融資與債務	AI房東兼礦業殘餘
Riot	以礦業為主的品牌	AMD數據中心租約	金庫變現+擴展資本支出	BTC敞口加數據中心選擇權
Cipher	礦業運營商	HPC多元化開發中	多億美元擔保票據	高槓桿轉型故事

債務負擔放大了這種分歧。截止2025年12月31日，IREN持有近37億美元的可轉換票據。TeraWulf的資產負債表顯示約4630萬美元的流動長期債務、4.898億美元的短期可轉換票據、30.5億美元的長期債務，以及15.8億美元的可轉換票據。

Core Scientific擴展了其戰略融資設施至10億美元。Cipher披露了近期37.3億美元的高級擔保票據融資。

圍繞這些資產負債表建立的企業，關心利率、再融資窗口、建設成本通脹，以及客戶集中度，這些都是純比特幣礦工從未面對過的問題。

與此同時，網絡哈希率約為961 EH/s，Luxor數據提供了更清晰的背景。

運行在25–38 J/TH的礦機，根據Luxor的數據，平均每兆瓦時約賺取42美元的收入，而估計的網絡平均電力成本為50美元/兆瓦時，使得S19類硬件在整個2月都處於負毛利率區域。

Luxor還記錄了一次252 EH/s的天氣驅動離線事件，顯示經濟收緊時邊際礦機的迅速消失。

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Bitdeer在2025年第四季度的礦工效率平均達到17.9 J/TH，並以其SEALMINER A3目標達到9.7 J/TH。

高哈希率現在可以與較舊礦機普遍無利可圖並存，意味著一個資本更雄厚、機器更高效的生存者集體，確保了網絡的安全。同時，整個行業仍處於壓力之下。

一個三段式柱狀圖顯示比特幣的961 EH/s網絡哈希率，與傳統礦機經濟性對比，其中每兆瓦時42美元的預期收入低於估計的50美元/兆瓦時的平均電力成本。

潛在情景

如果比特幣回升至約10萬美元範圍，哈希價格放緩，立即的金庫壓力解除，股市贏家將是那些能將礦業利潤回升與可信的AI/HPC執行相結合的運營商，因為這些公司同時捕捉比特幣回升和基礎設施重估的雙重機會。

Core、Riot、Hut 8、TeraWulf和IREN都擁有足夠披露的數據中心雄心，推動價格回升並擴大混合與純礦公司之間的差距。

在這種情況下，AI轉型從生存策略變成估值催化劑，負債最重、合同管道最強的運營商將獲得純礦公司無法匹敵的倍數。

如果比特幣保持在CoinShares標記的壓力閾值以下，哈希價格將維持在高20美元到低30美元之間，額外的金庫提款將在整個行業內正常化。

Luxor的2月礦機數據顯示，許多傳統礦機在價格進一步下跌前已經處於虧損狀態，因此持續的下行將加速強制關閉、儲備變現，以及股份向低成本、次世代運營商轉移。

整個行業的121,516 BTC金庫成為供應過剩，正是在比特幣現貨市場最疲軟時激活。

同時，持有數十億美元可轉換負債的礦工，如果AI合同執行不力或資本市場收緊，將面臨再融資壓力。

最重負債的混合型公司將同時承受來自兩個方向的逆風：比特幣價格和基礎設施建設的信譽。

CoinShares的報告記錄的裂痕在這兩種情境下都在擴大。

礦工不再擁有統一的比特幣升值論點，有些甚至開始出售比特幣來資助運營。

一些公司從數據中心租賃執行中獲得的企業價值超過區塊獎勵。

一些公司只有在較弱的競爭對手關閉、難度下降時才受益，從而為幸存者釋放利潤空間。

仍在挖掘比特幣區塊的公司正逐漸分裂為被迫的商品賣家、債務資助的AI房東，以及一批擁有較低電力成本和高機器質量、能在不轉型的情況下生存的精英純礦運營商。

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