當比特幣價格對邁克爾·塞勒不利時，他在Strategy悄悄轉向了一個高風險的金融賭注

少數商業議題比麥可·塞勒（Michael Saylor）在策略公司（Strategy）所採取的非常規策略更受關注，這家由他仍然掌控的比特幣庫存公司，曾經是微策略（MicroStrategy）的軟體供應商，現為比特幣財庫公司，且他仍是最大股東兼執行長（該公司曾用名微策略）。但一個重大轉變幾乎未被注意：隨著比特幣價格暴跌，塞勒試圖通過釋出大量新股來緩解局勢，這在市值巨大的美國公司中前所未見。這種巨大的稀釋效應讓他的比特幣持倉成為一種驕傲，但也將股東拖入危險境地。

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讓我們來看看細節。在2020年第二季度結束時，也就是塞勒開始買入比特幣之前，策略公司已經發行了7600萬股A類普通股（公司還有擁有額外投票權的B類股，主要由塞勒持有；我將專注於A類股，因為它涵蓋了過去六年的所有發行量）。截至2月12日，股數已增至3億1400萬股。這是4.13倍或313%的增長。在所有市值超過100億美元的美國公司中，與策略公司在同一時間段內最接近的排名是家居裝飾零售商韋弗（Wayfair），稀釋率為30%，僅為塞勒數字的十分之一。第三名是軟體供應商Twilio，稀釋率為27%。

策略公司開創了一種基於不斷增加每股比特幣持有量（其核心指標為BPS，比特幣每股）的模型。在今年之前，當公司大量轉向優先股時，策略公司主要依靠增發股票來籌集資金，以積累這一標誌性的虛擬貨幣。這個過程類似一種神奇的套利：策略公司的股價增長速度遠快於比特幣的價格。因此，通過在現在看來被高估的價格出售股票，並用所得資金購買越來越多的比特幣，塞勒可以持續增加每股持有的比特幣數量。

舉個例子。從2023年底到去年7月中，策略公司的股價漲了七倍多，是比特幣2.8倍漲幅的三倍。在此期間開始時，塞勒賣出1000股可以買到約1.5個比特幣。但到去年獨立日後公司市值達到高點時，用同樣的股票數量卻能買到3.8個比特幣，增加了150%。一段時間內，塞勒運行了一個本質上是“增值”機器。這類似於一個金融工程師利用高估的股票不斷發行股票，作為“貨幣”來進行多次收購，從而提高每股盈餘。

長期來看，這一策略奏效了。當策略公司在2025年夏季股價達到高峰時，通過稀釋的增值方式，持有的比特幣數量從2023年底的1.5個增加到2.12個，增幅41%。即使到了年中之後，塞勒仍在大量賣股，儘管數學已經變得不利。第四季度的投資者簡報中宣稱策略公司是2025年美國“最大普通股籌資者”，出售了價值165億美元的股票，佔總募資的6%。

但好景不長。自高點以來，策略公司股價已從457美元跌至130美元，跌幅72%，遠快於比特幣從129美元跌至68美元（截至2月17日）的51%。因此，增值策略已不再奏效。每次塞勒賣股買比特幣，反而是在稀釋持倉。由股權支撐的BPS比率持續下降。

儘管如此，塞勒並未放棄他的“聖杯”。投資者簡報中宣稱：“我們的商業目標是增加每股比特幣數量。”為什麼在股價下跌時，塞勒持續賣股並未導致BPS大幅稀釋？他通過轉向另一個危險的方案來抵消這一拖累：大量發行優先股。投資者簡報稱，策略公司去年是美國最大優先股發行者，從發行中籌集了額外的70億美元，佔華爾街募資的三分之一。來自優先股的巨額資金使塞勒得以保持BPS大致不變。如果他繼續以賣股為主要融資方式，策略公司將變成一台稀釋機器，這正是他所不希望的。因此，融資策略出現了劇烈轉變。

塞勒面臨的問題是：他已經不能再依靠股價飆升來推動公司前行。即使在大量轉向優先股之前，策略公司已累積了82億美元的巨額債務。優先股的平均利率超過10%，每年支付8.88億美元的股息。此外，策略公司還需在2028年再融資60億美元的債務，你猜塞勒打算怎麼做？通過發行更多股票來“股本化”這些借款。

但除非股價再次飆升，否則這種“股本化”策略將持續削弱塞勒所珍視且大力宣傳的目標。此外，沉重的債務負擔和高額的優先股支付使策略公司變得極其風險。過去兩年，它已經證明是一個糟糕的投資，股價下跌了30%。

大規模稀釋名聲不佳。從蘋果到微軟等主要科技巨頭都認為，保持股數縮減是他們的驕傲。麥可·塞勒則採取了相反的極端策略。如今，他只能通過支付巨額股息來維持其“光輝計劃”，而這些股息來自於日益縮減的儲備，因為策略公司並未產生現金。比特幣價格越跌，他越像是把持倉分散到過多的股份中。他的投資者最近為這種被宣稱超便宜、現在看來卻極昂貴的融資方式付出了代價。

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