市場裡那些讓你不舒服的錢，才是真正能賺到的錢

在金融市場裡，獲取財富的代價，往往不是智力，而是你是否願意承擔那些讓別人感到不安的風險。你不需要成為最聰明的人，只需要成為那個願意承受不適的人。

社交媒體上充斥著對獨特指標和財富密碼的追捧。但坦率地說，那些被廣泛展示的策略，大多與真正的優勢無關。它們更基礎，卻因為太基礎而被大多數人忽略。人們不理解它們為何有效。

多數人誤以為，交易賺錢需要比市場更聰明。真相是，你只需要願意承擔風險溢價。一旦理解這個概念，你就能明白自己為何賺錢，並能用邏輯構建長期策略。

什麼是風險溢價？在談交易前，可以用保險的例子說明。你為一棟價值20萬美元的房子購買火災保險，每年支付300美元。保險公司知道房子著火的概率大約是五千分之一，預期賠付額約40美元。他們賺取260美元的差價。

關鍵點在於：雙方都知道這個概率。你沒有資訊劣勢。你付錢是為了轉移風險。你寧願確定地付出300美元，也不願面對微小但可能損失20萬美元的不確定性。為了擺脫不安，你每年願意支付260美元。保險公司接手了你的不安，並為此獲得報酬。這260美元就是風險溢價。它源於承擔風險本身帶來的不適感，而非資訊或技能。

股票上漲，或許是最原始的風險溢價。有種觀點認為股票理應每年回報7-10%，彷彿這是物理定律。事實並非如此。

股票長期向上的趨勢，其實是一種補償。如果你買入$SPY並持有，你的投資組合可能在危機中腰斬，也可能橫盤十年。個股會破產，衰退和戰爭會發生。有時候感覺糟透了。這正是溢價存在的原因。

如果持有股票感覺很安全，它的回報率就會和短期國債一樣。如果$META的波動性和債券一樣，所有人都會買它。但事實並非如此。儘管自2013年以來漲了無數倍，但它去年也回調了40%，2021年更是回調了80%。誰會為了和無風險政府債券一樣的回報，來承受這種風險？沒人願意。股票投資者要求為不確定性獲得額外補償。歷史上，這大約是每年比無風險利率高出4-6%。

有趣的是，儘管人盡皆知，股票風險溢價並未消失。超過一個世紀、跨越數十個國家、歷經世界大戰和大蕭條的數據都證明了這一點。溢價持續存在，因為底層的風險持續存在。總得有人持有股票，而持有的人希望為這份不適獲得報酬。這與交易優勢有根本區別：交易優勢一旦被發現就會被套利掉，但風險不會因為你理解了它而消失。

這就引出了$BTC，一個有趣的案例。自誕生以來，其價格走勢異常強勁，遠高於股票。如果你全程買入並持有，雖然回撤慘烈，但回報也極其驚人。誠實的問題是：這究竟是風險溢價，還是完全不同的東西？

我認為目前還沒有定論。對於股票，我們有超過100年、跨越多個經濟體制的數據。這足以讓我們确信溢價是結構性的。但對於$BTC，我們只有大約15年、作為單一資產的數據。而且，自新冠疫情以來，$BTC已發生巨變：資金流現在來自ETF，期權市場極其火爆。

價格的長期向上趨勢，可能是一種風險溢價。持有一種多次暴跌**80%**的東西，確實令人非常不適。如果資產持續升值，其回報的一部分，很可能就是對你承受劇烈波動的補償。但它也可能是早期採用者效應、投機性動量，或是一個尚未完全破滅的泡沫。很可能兩者兼而有之。

加密市場的投機成分高於傳統市場。這未必是壞事，但這意味著你對未來回報的不確定性也應該更高。任何聲稱自己知道$BTC每年會回報X%的人，都是在用非常有限的數據進行外推。至於山寨幣，大多數表現糟糕，只適合短期投機。

套利溢價在傳統與當代市場都存在。經典的套利交易在外匯市場運作。你借入低利率貨幣，投資於高利率貨幣，賺取利差。為什麼有效？因為你在承擔風險。當全球風險偏好崩潰時，高收益貨幣往往會暴跌，而避險貨幣則會升值。你在幾天內的混亂中，就可能把積累的利潤全部虧光。那穩定的收入，就是對你承受這種偶爾劇烈反轉的補償。

在期貨市場，同樣的概念通過基差交易實現。當期貨價格高於現貨價格時，你可以買入現貨並做空期貨，鎖定差價作為利潤。這叫現貨持有套利。

在傳統市場，這些機會對散戶來說已經被壓縮到幾乎為零。對沖基金用30-50倍的槓桿進行國債基差交易，賺取只有大規模操作才值得的微小利差。大玩家已經把這些市場清理乾淨了。

加密市場則不同，至少目前如此。永續合約資金費率，基本上是加密版的套利交易。當資金費率為正時，多頭每8小時向空頭支付費用。所以你可以做多現貨$BTC，同時做空永續合約，在保持市場中性的同時，賺取資金費率。

為什麼正資金費率會持續？因為散戶想要槓桿化做多。他們願意為此付費。做市商和套利者站在對立面，提供散戶所需的流動性，並通過資金費率獲得補償。風險點與外匯套利相同。在崩盤期間，資金費率可能劇烈轉為負值，而這恰恰是你風險敞口最大的時候。

國際清算銀行的研究報告也指出了這一點，顯示加密套利策略會出現嚴重回撤，期貨端在波動時期頻繁爆倉。你大部分時間都在賺取穩定的小額收益，然後在一次事件中回吐數月的利潤。這與賣出保險具有相同的負偏態回報結構。

資金費溢價仍然存在，儘管在大市值幣種中，它不如幾年前那麼明顯和有利可圖。山寨幣則持續表現出極高的資金費率，尤其是在大型中心化交易所以外的平台。但這增加了另一層風險——對手方風險。

如果說有一種既有充分記載又易於交易的風險溢價，那就是波動性風險溢價。在$SPY期權，以及大多數ETF、股票中，隱含波動率大約有**85%**的時間高於隨後的已實現波動率。

這種差距存在，是因為投資者系統性地為保護措施支付過高費用。機構需要對沖投資組合。散戶在害怕時會買入看跌期權。所有這些需求，將期權價格推高至公允價值之上。波動性風險溢價，就是賣出這份保險的補償。

這就是為什麼賣出期權通常比買入期權更明智。賣出跨式期權、寬跨式期權，或進行備兌開倉。這些策略都是在收割同一個底層溢價。問題在於回報特徵：你在大多數環境下穩定賺錢，然後在崩盤時回吐大量利潤。在2020年3月新冠疫情或2008年金融危機期間賣出看跌期權，是毀滅性的。

這也是為什麼我不太推崇那些收入策略：它們對一籃子股票賣出期權，往往在崩盤時受傷最重。但總體而言，這種風險特徵並非策略的缺陷。這正是溢價存在的原因。大量的穩定收益，常常被劇烈的波動事件抹去。如果做這件事感覺很舒服，所有人都會做，溢價就會消失。

你可以在偏斜中看到類似的動態。在$SPY上，25-Delta偏斜始終低於0，這意味著虛值看跌期權的隱含波動率總是高於看漲期權。波動率微笑發生傾斜，是因為所有人都想要下行保護。賣出看跌期權價差可以收割這種偏斜溢價。回報特徵相同：穩定收益，偶爾伴隨巨大虧損。

$SPY的現貨與波動率存在相關性：當價格下跌時，隱含波動率上升。這是由於常見的上樓梯，坐電梯下模式：崩盤往往比緩慢上漲的日子更劇烈。

大多數風險溢價具有負偏態：賺取小額收益，偶爾遭遇巨大打擊。動量則不同。歷史上，一直在上漲的資產傾向於繼續上漲，一直在下跌的資產傾向於繼續下跌。這種趨勢跟蹤溢價在股票、債券、大宗商品和貨幣的長期歷史中都有記載。

解釋多半是行為心理上的：投資者最初對新聞反應不足，形成持續趨勢；或者存在羊群效應。動量有趣之處在於其回報特徵：在震盪、無趨勢的市場中，你損失小額資金。但當大趨勢形成時，你會獲得巨額收益。這是正偏態，是做空波動率策略的鏡像。

因此，動量策略在危機期間往往表現良好。當市場崩盤時，趨勢跟蹤者做空並順勢下跌。當波動率賣家被碾壓時，趨勢跟蹤者往往安然無恙。壞消息是：動量在過去幾十年有所減弱。現在有更多資金追逐這些信號。溢價並未完全消失，但幅度已低於歷史回測顯示的水平。

近期大宗商品的走勢，完美詮釋了這類策略的預期回報特徵：數月甚至數年的橫盤整理與小額回報，最終被一次大行情補償。

當市場持倉變得極其一邊倒時，均值回歸往往會起作用。這在加密和傳統市場都適用。在加密市場，你可以通過資金費率和未平倉合約觀察到這一點。

當資金費率深度為負、期貨價格遠低於現貨、所有人都極度做空、無人願意買入時，情況看起來糟透了。此時逆勢做多，平均而言往往有利可圖。為什麼這是風險溢價？因為你在市場不確定性最大的时候，站到了擁擠交易的對立面。所有人做空是有原因的：消息很糟，此時買入是令人不適的。你做了件有用的事：在無人願意時提供了流動性，預期利潤就是你的報酬。

同樣的邏輯適用於強制平倉連鎖反應。當多頭被強平時，他們賣出並非自願，而是不得不賣。這種強制賣出會將價格壓至公允價值以下。在那種混亂中介入買入，需要信念，並使你暴露於真實風險。均值回歸的預期利潤，就是對你提供這項服務的報酬。

傳統市場有類似的動態。由於倉儲和融資成本，期貨的期限結構通常處於期貨溢價狀態。但偶爾，在供應緊張或恐慌時，它會轉為嚴重的現貨溢價。現貨溢價往往會隨著時間回歸期貨溢價，因為後者是均衡狀態。如果你通過做多期貨來逆勢極端的現貨溢價，你就是在賭其恢復正常。歷史證明，這多半有效。但風險是真實的：期限結構倒掛的時間，可能比你保持償付能力的時間更長。你因承擔此風險而獲報酬。

以上討論的，至少在一定程度上是散戶可以接觸到的。但還有一些風險溢價主要存在於機構市場。

債券的期限溢價：當你購買10年期國債，而非連續10年滾動持有3個月期國庫券時，你承擔了利率變動的久期風險。期限溢價就是你為此獲得的額外收益。這個溢價波動很大，在量化寬鬆時期甚至為負，2022年後隨著利率不確定性上升又轉為正值。

信用風險溢價：公司債券的收益率高於同期限國債，其利差是對違約風險的補償。這個溢價在危機期間會急劇擴大，為此時買入的投資者帶來巨額回報。但風險點在於：違約恰恰發生在經濟衰退、股市下跌、你最不想要損失的時候。

流動性溢價：流動性較差的資產往往提供更高回報，因為你放棄了隨時能退出的便利性。挑戰在於：流動性恰恰在你最需要它的時候枯竭。溢價正是對這種風險的補償。

關鍵區分在於風險溢價與阿爾法。阿爾法源於技能或資訊優勢的超額回報。一旦被發現，就會被複製，從而衰減。容量低，具有暫時性。

風險溢價是對承擔系統性風險的補償。即使人盡皆知，依然存在，因為風險轉移的底層需求不會消失。容量高，具有持久性。

實用測試：如果你的策略有效是因為你比別人更聰明，那是阿爾法。如果你的策略有效是因為你願意做別人覺得不舒服的事，那是風險溢價。保險公司賺取風險溢價。人盡皆知，但它們依然賺錢。21點算牌者賺取阿爾法。一旦賭場發現，他們就會被禁止。

大多數散戶交易者，最好去理解自己暴露於哪些風險溢價，而非追逐阿爾法。溢價更可靠，更不易消失；追逐阿爾法則競爭極端激烈，極其困難。認識到自己可能不夠聰明去參與那種競爭，雖然不爽，但從長遠看是有益的。

這一點很容易被忽視：幾乎每一個風險溢價都具有負偏態。頻繁的小額收益，偶爾的巨大損失。這不是設計缺陷，這正是溢價存在的原因。如果收割溢價一直感覺良好，所有人都會做，溢價就會消失。那偶爾的巨大損失，正是把大多數人擋在門外的門檻。

股票風險溢價：多數年份穩定賺錢，然後在崩盤中一次虧掉30-50%。波動性風險溢價：月復一月收保費，然後一周內回吐整年利潤。套利溢價：穩定賺取利差，然後在避險事件中被擊垮。信用風險溢價：穩定收利息，然後在衰退期承受違約損失。

理解這種模式對倉位管理至關重要。溢價的期望值可能是正的，但你必須活過回撤才能收穫它。倉位過重，會在長期到來之前就毀滅。在不同偏態特徵的溢價之間進行分散化有助於平滑回報。

例如，將做空波動率與動量策略結合，能改善整體回報曲線。建立一個多種溢價構成的投資組合，而非集中於單一溢價，通常是更明智的做法。相關性極其重要：如果你為了賺取展期收益而做空$VIX期貨，同時又做多10只不同的$SPY成分股，那麼明天市場若下跌5%，你將苦不堪言。

風險溢價，就是通過做別人不願做的事來獲得報酬：持有不確定性。股市長期上漲，是因為需要有人承擔其下跌的風險。隱含波動率高於已實現波動率，是因為需要有人賣出保險。資金費率保持正值，是因為需要有人提供槓桿化敞口。

市場持續趨勢，是因為在你試圖做空時，另一些人在系統性地買入。極端持倉終會回歸，是因為當流動性枯竭時，需要有人介入。即使人盡皆知，這些回報依然存在。這使它們比阿爾法更可靠。

代價是回報特徵：你因承受那偶爾巨大損失的痛苦而獲得報酬。合理確定你的倉位大小。在不同的風險溢價之間進行分散。並接受一個事實：溢價之所以存在，正是因為它有時讓人感覺非常糟糕。

你不必是市場上最聰明的人。有時，只需要做那個願意承擔令他人不適之風險的人，就足夠了。

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