破解TVL意思：為何同樣的數據在不同DeFi項目中意義截然不同？

2021年8月，一場關於Solana生態「虛假繁榮」的風波席捲整個加密世界。原Solana開發者Ian Macalinao以11個獨立身份在Solana上創建了相互堆疊的DeFi協議，人為墊高了區塊鏈的TVL數據。隨後，DeFi數據提供商Defi Llama做出了大膽決定，修改了公鏈TVL的計算方式，剔除了由於協議堆疊造成的重複數據。這一事件也揭露了一個根本問題：很多人根本不清楚TVL意思究竟是什麼，更不明白它在不同項目中為何會有完全不同的含義。

TVL意思究竟是什麼？為何會被誤解

總鎖倉價值（Total Value Locked，TVL）是DeFi生態中最常被引用的指標。從表面看，TVL的定義很簡單——就是存放在某個協議中的資產總額。基於這個數字，投資者可以快速評估一個項目的規模、計算其估值是否合理。用總市值除以TVL，你會得到一個初步的高估或低估的判斷。

但這正是陷阱所在。TVL意思遠不止於一個靜態的資產數量，它還涉及資產的來源、性質、流向等多個維度。

首先，TVL是一個極具迷惑性的靜態指標。當前的數據無法保證未來的穩定性，尤其是在波動劇烈的加密市場中。項目方為了提升TVL而推出的短期激勵、幣價的劇烈波動、用戶情緒的轉變——這些因素都會導致TVL在短時間內發生巨幅變化。看著今天的高TVL，明天可能就會因為激勵結束或市場下行而急劇下跌。

其次，TVL意思在應用層級和公鏈層級有著本質的區別。在單個應用層面，TVL代表著項目當前管理的資金規模，具有一定的橫向對比價值。但在公鏈層面，不同協議之間的相互堆疊會導致TVL虛高——同一筆資金可能被重複計算多次，造成整條公鏈的TVL數據大幅膨脹。這也是為什麼Defi Llama的那次改動會讓許多公鏈的TVL大幅下滑。

DEX與借貸協議中的TVL：流動性的真實寫照

要真正理解TVL意思，必須深入不同類型的DeFi協議進行分析。

在去中心化交易所（DEX）中，TVL最直接的含義就是流動性池中的資金量。以Uniswap為例，它沒有挖礦激勵，用戶不需要質押代幣就能交易，因此Uniswap的TVL就等於其流動性規模，這是最純粹、最真實的TVL數據。

但不是所有DEX都這麼「誠實」。Curve和Sushi這類協議允許用戶質押治理代幣（CRV和SUSHI）來獲得交易手續費分成。這部分被質押的治理代幣理論上也應該計入TVL，但Defi Llama聰明地把這部分數據單獨列在「Staking」欄目中，從而避免混淆。如果你想了解DEX的真實流動性，去掉Staking部分的TVL才是最準確的。

借貸協議的情況更加複雜。Compound的TVL指的是「存貸差」——也就是總存款減去總借款的金額，這代表著協議中實際可用的流動性。這個數字和總存款、總借款數據同樣值得關注，因為它直接反映了協議的健康狀況。

Aave在此基礎上進行了延伸，用戶可以質押AAVE代幣和LP代幣來獲得通膨獎勵，這部分質押資金同樣被單獨列在Staking中。MakerDAO則有所不同——使用者從Maker中借出的是協議自身發行的DAI穩定幣，不涉及資金流向問題，因此Maker的TVL直接等於總存款額。

在不計入Staking部分的前提下，單個DEX和借貸協議基本不存在TVL重複計算的問題。這是因為單個應用內部的資金流是清晰且單向的。只有當不同協議互相組合使用時才會產生重複——比如Aave採用Uniswap的LP代幣作為抵押品、或者在DEX中提供Aave衍生代幣（aToken）的流動性時，這筆資金在公鏈層面就被計算了多次。

容易被重複計算的TVL：收益聚合器與流動性質押的陷阱

真正導致TVL重複計算的，是那些建立在其他DeFi項目之上的「上層應用」。

收益聚合器類協議可能是最常見的重複計算來源。Yearn和Convex Finance這類項目的核心邏輯是將用戶資金存入底層協議進行挖礦。當統計時將這些資金計算兩次時——一次計入底層協議（如Curve），一次計入聚合器（如Convex），結果就是公鏈的TVL被大幅膨脹。

以Convex Finance為例，它建立在Curve之上，幫助用戶通過大量持有和質押CRV代幣來獲得更高的Curve挖礦收益。CRV持有者可以將CRV兌換為CVXCRV，質押後分享Convex的收益，這設計也間接幫助Curve鎖定了更多代幣。截至當時，Convex Finance的TVL高達44.7億美元，排名第6位，但這筆資金的源頭實際上就存放在Curve中。

Ian Macalinao在Solana上的操作也如出一轍。他基於DEX協議Saber創建了收益聚合器Sunny，當時Solana的總TVL只有105億美元，而Saber和Sunny就佔據了其中的75億美元，可想而知重複計算的嚴重程度。

流動性質押協議也是重複計算的大戶。這類應用通過發行衍生品，讓用戶在獲得PoS挖礦收益的同時保持代幣流動性。以Lido為例，用戶存入ETH，Lido發行等值的stETH衍生品。Lido的TVL約77.5億美元，其中鎖定的ETH約76.1億美元，但stETH衍生品卻在整個DeFi生態中廣泛應用。

根據區塊鏈數據，約21.6%的stETH被用作Aave的抵押品，14.7%的stETH在Curve的ETH/stETH流動性池中。這意味著同一筆ETH價值在多個協議中被計算了多次——既出現在Lido的TVL中，也出現在Aave和Curve的TVL中。

Defi Llama在改革後的計算方式中已經不再將流動性質押協議的資金計入公鏈TVL，stETH只有在其他鏈上的協議中才會被統計。這個改動雖然可能導致部分數據被遺漏（比如存放在中心化交易所的stETH），但整體上讓公鏈TVL數據更加真實。

服務層協議的TVL困局

還有一類協議提供中間件服務，它們管理的資金同樣存放在底層協議中。Instadapp就是典型代表。

Instadapp本質上是一個「DeFi入口」，幫助用戶在Aave、Compound、Maker、Uniswap、Liquity等多個協議間無縫轉換。它簡化了複雜的DeFi操作，提供了閃電貸、槓桿調整、自動再融資等功能。用戶通過Instadapp管理的資金實際上仍然存放在這些底層協議中，只是被Instadapp作為前端進行管理。

Instadapp的TVL最高時約為135億美元，後來降至26億美元左右。由於Instadapp管理的所有資金都已存放於其他協議中，在統計公鏈TVL時不應該再次計算其TVL，否則就是典型的重複計算。

正確理解TVL意思的重要性

TVL數據容易被誤讀，但也不是毫無價值。關鍵在於理解TVL意思在不同場景下的實際含義。

在應用層面，TVL代表著項目當前管理的資金規模，可用於橫向對比不同項目的大小。在公鏈層面，此前存在著大量由於協議堆疊造成的重複計算，導致整條鏈的TVL數字嚴重失真。Defi Llama的改革性改動讓鏈上的TVL數據大幅下降，雖然看起來不夠「漂亮」，但隨著泡沫的破滅，更加真實的數據對於評估整個DeFi生態的健康程度反而更有價值。

懂得區分「虛假的TVL」和「真實的TVL」，理解TVL意思在不同場景的含義，才能避免被漂亮的數字所迷惑，做出更明智的投資決策。

聲明：文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者應自行決策，對投資損失不承擔責任。