解讀TVL是什麼：看懂DeFi生態中的泡沫與真實

2024年8月，一場「TVL造假」風波在DeFi社區掀起波瀾。原Solana開發者Ian Macalinao以11個獨立開發者身份，在Solana上層層堆疊協議以抬高鏈上TVL的事件，徹底暴露了這個看似簡單的指標背後隱藏的複雜問題。Defi Llama隨後修改了公鏈TVL的計算方式，默認取消重複計算，引發整個行業對「TVL究竟代表什麼」的重新思考。

TVL是什麼：一個容易被誤讀的數據

總鎖倉價值（TVL，Total Value Locked）在DeFi領域被廣泛使用，用來衡量一個項目或公鏈上被鎖定的資金規模。表面上看，TVL是什麼都不難理解——TVL越大，說明項目管理的資金體量越大，這是評估項目規模最直觀的方式。投資者常用「總市值/TVL」的公式快速判斷某個項目是否被低估或高估。

但問題恰恰在於：這個看似客觀的數字，實際上能用多種方式被「調整」。TVL是什麼，取決於你怎麼定義它。

TVL的三重陷阱：靜態數據、場景差異、重複堆疊

首先，TVL是一個典型的靜態指標。當前的鎖倉金額無法反映未來的趨勢，特別是在波動劇烈的加密市場中，項目方的短期激勵和幣價波動都能導致TVL短期內大幅變化。一個高TVL的項目，可能因為獎勵期結束而迅速枯竭。

其次，不同應用類的項目，其TVL代表的含義截然不同。這意味著你無法簡單地將DEX的TVL與借貸協議的TVL進行直接對比。例如，Uniswap的TVL代表其中的流動性規模，而Compound的TVL則代表「存貸差」——即總存款減去總借款，反映的是協議內剩餘的可用流動性。

最致命的陷阱則發生在公鏈層面：不同協議間的層層堆疊會導致整條公鏈的TVL被嚴重高估。這也是Ian Macalinao事件的核心問題所在。

聚焦具體應用：不同協議的TVL究竟意味著什麼

DEX中的TVL：流動性的真實寫照

在去中心化交易所（DEX）中，TVL更接近其真實含義。以Uniswap為例，由於沒有流動性挖礦，也不要求質押LP代幣或治理代幣，其TVL直接代表著在DEX中提供流動性的資金總額。這部分資金越多，交易滑點越低，交易者體驗越好。

但當DEX開始引入治理代幣激勵時，情況變得複雜。Curve和Sushi的用戶可以質押治理代幣獲得交易手續費分成。Defi Llama將這部分質押的代幣單獨列為「Staking」，而非計入TVL。這樣做的邏輯是：雖然這些代幣被鎖定在協議中，但它們並非流動性的組成部分，而是獲取協議收益的憑證。

借貸協議中的TVL：因項目而異

借貸協議的TVL計算方法各不相同。Compound的TVL指的是「存貸差」，即所有用戶存入的資金減去被借走的資金，代表協議內剩餘的可用流動性。

Aave在此基礎上進一步複雜化，允許用戶質押AAVE代幣和LP代幣以獲得通膨獎勵。這部分質押資金同樣被分離出來，列入「Staking」而非基礎TVL。

MakerDAO的模式則不同。用戶從Maker借出的資金是協議發行的DAI穩定幣，並不會影響存入Maker的實際資金流。因此Maker的TVL直接代表所有存入的資金總量，也就是總抵押品。

重複計算的黑洞：為什麼有些項目的TVL虛高

收益聚合類項目：套娃式的資金流

收益類項目代表著DeFi「套娃」的典型——用戶資金存入收益聚合器後，這筆資金會被轉入其他底層協議進行挖礦。這種設計導致同一筆資金在公鏈層面被計算多次。

Yearn和Convex Finance是這類項目的代表。以Convex Finance為例，它本質上是建立在Curve之上的應用層。用戶通過Convex可以獲得更高的Curve挖礦收益，因為Convex持有大量CRV代幣並進行質押，從而提升了用戶在Curve中的挖礦效率。

曾經，當Solana的總TVL僅為105億美元時，Saber（Solana上的DEX）和Sunny（建立在Saber之上的收益聚合器）這兩個項目就佔據了75億美元——重複計算的比例高達71%。這正是Ian Macalinao能夠「虛構」Solana繁榮的技術基礎。

流動性質押：衍生品的再次利用

流動性質押協議（如Lido）是另一個容易造成重複計算的領域。Lido允許用戶質押ETH以獲取PoS收益，同時發行stETH衍生品賦予被質押資金流動性。

Lido的TVL約為77.5億美元，其中以太坊上鎖定的ETH為76.1億美元。但這還不是故事的全部——stETH並不是靜止資產。約21.6%的stETH被存入Aave作為抵押品，約14.7%的stETH在Curve的ETH/stETH流動性池中提供流動性。這些stETH已經包含在Aave和Curve各自的TVL統計中。

Defi Llama目前採用的策略是：在計算公鏈TVL時不再計算流動性質押協議中的本金，只有當stETH存在其他鏈上協議時才會被統計。但這也帶來了新問題——部分stETH存放於中心化交易所或傳統借貸機構中，理論上有對應的ETH被質押在鏈上，卻未被公鏈TVL統計。

服務類工具：中間層的流量陷阱

某些協議為用戶提供一站式服務，將資金跨越多個底層協議進行管理，這些資金同樣存在於其他協議中，導致公鏈TVL虛高。

Instadapp是這類「中間件」的典型代表。它針對Aave、Compound、Maker、Uniswap、Liquity等主流DeFi協議提供資產管理功能，簡化了複雜的DeFi操作。使用者可以透過Instadapp的介面完成跨協議的槓桿調整、債務轉換、自動再融資等操作。

Instadapp的TVL曾高達135億美元，但目前約為26億美元。由於Instadapp管理的資金完全存放於其他協議中，不再將其計入公鏈TVL的做法是正確的——這實際上是重複計算最典型的例子。

泡沫戳破後，TVL數據能否被信任

Defi Llama的改動雖然導致公鏈TVL大幅下降，但這是一次必要的數據「淨化」。當泡沫被戳破，我們看到的是更真實的生態現狀。

TVL在不同層面有著不同的價值：

• 在應用層面，它可用於橫向對比不同項目的當前規模
• 在公鏈層面，去除重複計算後的TVL才能準確反映生態真實資金規模

理解TVL是什麼，本質上是理解DeFi生態的成熟過程。早期的數據「灌水」反映了行業的稚嫩，而現在對TVL的規範計算則代表著行業走向成熟。未來，更多機制創新可能進一步改變TVL的定義方式——例如引入時間加權平均（TWAP）概念，或引入用戶活躍度權重——但無論如何演進，其核心目標應該是更準確地反映DeFi生態的真實狀況。

（本文基於PANews相關報導進行改寫與分析）

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