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RWA功能型代幣的自欺欺人：監管眼裡的真實模樣
大多數RWA項目方在第一次諮詢律師時，幾乎都會脱口而出相同的話術：
“我們不是證券，就是個功能型RWA代幣。”
“我們只是把真實資產上鏈，沒有融資屬性。”
“我們是utility token，絕對不是security token。”
這些說法已經聽到不新鮮了。但問題在於——監管從來不按你"怎麼稱呼自己"來定性，而是按"你實際在做什麼"來定性。更關鍵的是，那條曾經模糊的"功能型RWA"灰色地帶，正在全球主要監管法域被一步步壓縮和消除。
這不是預測，而是已經發生在判例中的現實。
項目這樣說，但監管眼裡你在做什麼？
讓我們把現象剝開來看。絕大多數所謂"功能型RWA代幣"的實際經濟結構是這樣的：
項目方的說法： “我把礦機、電站、地產、應收帳款等真實資產通過智能合約上鏈。”
用戶的交互方式： “我購買你的代幣。”
背後的真實經濟關係：
表面上你在講功能、講生態、講鏈上憑證。但在監管的眼裡，這個結構包含了四個關鍵要素。
四個標準要素，決定了"證券"的身份
美國、歐盟、瑞士、香港等成熟法域的監管機構早就確立了一套標準：只要代幣結構同時滿足以下四點，就會被直接認定為Investment Contract，即證券。
第一，投入資金——用戶為獲得代幣支付金錢。
第二，進入共同資產池——多個投資者的資金匯集在一起，由項目方統一管理。
第三，有收益期待——用戶購買代幣時存在獲得回報的合理預期。
第四，有收益來自他人努力——這些收益主要依靠項目方的專業運營，而非用戶本身的行為。
一旦這四點同時成立，監管就不會再看你自我標榜的"功能型"或"治理代幣"，而是直接按照證券的完整監管體系來處理。你叫它RWA、Token、還是NFT，改變不了它"在法律上是證券"的結論。
DMM案：治理代幣也逃不掉"證券"標籤
2023年的DeFiMoney Market（DMM）案是一個經典反例。這個項目當時的設計看起來相當"合理"：
項目結構是這樣的：
乍一看，這個設計試圖通過分離"收益功能"和"治理功能"來規避證券監管。
但SEC的認定只有一句話：這兩種代幣全部都是未註冊證券。
監管機構給出的理由毫不客氣：
資金通過兩種代幣形式進入統一的資產池，用戶的回報完全依賴項目方對底層RWA資產的專業運營。所謂"治理權"的存在，並不能改變這些代幣的本質——它們都是投資合約，代表的是對資產池未來收益的期待。
這個案例最殘酷的地方在於：即使項目真實擁有真實資產、確實產生真實收益、代幣也真的上鏈了，只要結構是"項目方管資產，用戶被動等收益"，就沒有任何逃脫證券定性的空間。
Unicoin案：資產支持反而加強了證券特徵
再看一個更接近當前市場的案例。
2025年SEC起訴的Unicoin項目可以說是許多現在正在運作的RWA項目的"原型"。這個項目的定位非常標準化：
項目的宣傳點是什麼？
這樣的表述在現在的RWA白皮書裡隨處可見。
SEC的認定卻非常直接：這是一場典型的未註冊證券發行和欺詐性資產支持宣傳。
監管機構的邏輯是什麼？投資者購買的並不是什么"使用權憑證"，而是對一個資產池未來收益的期待。你無論如何打包這個期待，用什麼技術手段讓它成為Token形式，它的本質仍然是證券——一種代表投資收益權的金融工具。
甚至可以說，越是強調"真實資產支持"，反而越是強化了它的證券特徵。因為資產支持本身就意味著有現金流、有回報預期、有資產池，這正是證券的典型特徵。
功能型與RWA的天生矛盾
現在需要承認一個困難的現實："功能型代幣"和"RWA"這兩個概念，在經濟屬性上是相互衝突的。
功能型代幣強調的是什麼？
RWA代幣強調的又是什麼？
一旦你的RWA代幣具備以下任何一項特徵——
——那你就無法將其稱為"功能型代幣"。在監管眼裡，它已經變成了：
這不是理論推導，而是全球監管已經在真實案例中一遍遍證明過的邏輯。
全球監管共識：RWA正在被"證券化"
這已經不是某個國家的監管態度，而是全球主流法域的共識：
在美國： 所有涉及收益分配結構的RWA代幣，都会優先進入"未註冊證券發行"的審查和處罰路徑。DMM、Unicoin等案例就是明證。
在歐盟： MiCA法規明確規定，凡是"可轉讓、具備投資回報屬性、面向不特定公眾"的代幣，直接納入證券監管框架。這意味著大多數RWA代幣天生落入證券監管範疇。
在瑞士： Utility Token的分類標準已經調整，只要代幣"同時具備投資目的"，就會被直接按證券處理，功能屬性已不再是免責理由。
在香港： 監管標準更加直接——只要構成"集體投資計劃（CIS）"，無論採用什麼技術形式，都會進入證券監管。RWA代幣的多投資者、資產匯集、收益分配特徵，幾乎天生符合CIS的定義。
換個角度說：監管並不是不懂RWA，恰恰相反，監管完全把RWA看成是"證券升級版"，用更嚴格、更現代化的證券法體系去規制它。
真正的出路只有三條
到這裡，需要說一句非常實話。不是所有RWA都必須做成證券型，但如果你想"對不特定公眾募資"同時"給予收益期待"，你就必須接受證券監管這條正路——這是一個生存問題，不是選擇問題。
從全球實務來看，目前RWA項目如果想避開"傳統證券法完整監管"，理論上只有三條路：
第一條路：徹底去收益化
設計一個完全純粹的功能型RWA憑證，它僅代表鏈上使用權、消耗屬性，不涉及任何收益分配或資產池回報。但這樣做的後果是，它失去了RWA最核心的價值主張——對真實資產收益的參與。這條路在理論上合規，但在商業上幾乎沒有可行性。
第二條路：限定合格投資者
將RWA代幣的發行嚴格限定在合格投資者範圍內（通常是機構投資者或高淨值個人），通過私募的方式完全規避面向公眾募資。這樣做可以觸發大多數監管框架中的"合格投資者豁免"條款。缺點是市場規模和流動性會大幅下降。
第三條路：擁抱專門監管框架
以迪拜VARA（虛擬資產監管局）為代表的虛擬資產專門監管框架，實際上允許RWA代幣以證券的形式存在，但在虛擬資產專門的監管體系下合規運作。這條路聽起來是"避開證券監管"，但本質上是"接受證券屬性的虛擬資產監管"——它不是讓你逃脫，而是提供了一個新的、更適配虛擬資產特性的監管框架。
除此以外，任何試圖同時滿足以下條件的RWA模式——
——在美國、歐盟、瑞士、香港這些主流法域，幾乎不存在"功能型豁免"的空間。被拉回證券監管框架，不是風險，而是高度可預測的現實。
一個無法躲避的選擇題
最後，需要直言一句話，這句話對許多正在"糾結功能型RWA"的項目方都成立：
你面臨的選擇不是"功能型還是證券型"，而是"長期合規還是短期僥倖"。
你可以在市場上講一圈功能屬性和生態敘事，可以在社群裡宣傳代幣的鏈上權利，但你騙不過真正的監管定性。DMM和Unicoin的項目方在當初也相信自己的設計很"聰明"，結果只換來了監管的直接查處。
對於那些仍在堅持"我們就是功能型RWA"的項目，一個扎心的問題是：如果你真的只是功能型憑證，為什麼還要設計收益分配機制？為什麼投資者需要為此付出金錢？為什麼這個金錢要進入一個由你控制的資產池？
答案很簡單：因為你知道，投資者真實期待的就是收益回報。而這個期待，正是證券定性的核心理由。
所以，與其自欺欺人地包裝"功能屬性"，不如面對一個更現實的選擇——要麼徹底改變商業模式，要麼接受證券監管的完整體系。在全球主流法域的監管實踐中，這已經不再是灰色地帶，而是一道清晰的分水嶺。
你的選擇，決定了你的項目未來是否能夠長期存活。