代幣化美國國債如何取代DeFi的基礎

來源：CryptoNewsNet 原文標題：Tokenized US Treasuries 如何取代 DeFi 的基礎 原文連結：https://cryptonews.net/news/defi/32148076/

DeFi 擔保基礎的靜悄悄轉變

兩年來，去中心化金融運作的核心概念是純粹的加密原生資產可以作為平行金融體系的貨幣基礎。

以太坊透過 Lido 進行質押，支撐了數十億美元的 DeFi 貸款，包裝比特幣支持的永續掉期，以及利用算法穩定幣將協議產生的通脹循環轉化為合成美元。

整個架構假設加密貨幣可以自行建立其擔保層級，而不必觸及 $27 兆美元的美國國債市場。

這一假設在過去 18 個月中悄然破裂。Tokenized US Treasuries 和貨幣市場基金目前約有 $9 十億美元，涵蓋 60 多個不同產品和超過 57,000 個持有人地址，七天平均收益率接近 3.8%。這段期間的成長超過五倍。

放眼整個現實世界資產堆疊，公開鏈上的 RWAs（實體資產）Tokenize 近 $19 十億美元，以政府證券和收益產品為主。

國債已成為此堆疊的支柱，功能上重複其在 $5 兆美元的美國回購市場中的角色，該市場是其他一切清算的基準。

主要機構玩家進入此領域

這不是小規模的實驗。BlackRock 的 BUIDL 基金規模已接近 $3 十億美元，並被接受作為主要交易所的擔保品，且已擴展至 BNB Chain。

Franklin Templeton 的 BENJI 代幣代表超過 $800 百萬美元的美國註冊政府貨幣市場基金，其股東記錄由七個不同的網絡維護。

Circle 的 USYC 在 7 月悄然突破 13 億美元，受到機構採用的推動，使投資者能將該代幣作為衍生品交易的擔保品。

JPMorgan 在以太坊上推出一個價值 $100 百萬美元的Tokenized貨幣市場基金，允許合格投資者以 USDC 申購與贖回。連接華爾街托管與以太坊的基礎設施已在建設中，非概念驗證。

華爾街托管與以太坊結算的融合

發行者的格局揭示了兩種擔保品演變的競爭理論。

BlackRock 的 BUIDL 作為一個由 Securitize 管理的Tokenized機構流動性基金運作，紐約梅隆銀行負責托管與基金管理。BUIDL 代幣代表的股份投資於現金、國債與回購。

贖回以 USDC 進行，最低贖回額為 25 萬美元，且無贖回費用，明確定位於機構層級。其在中心化交易所的接受度與多鏈擴展，使其成為高品質、美元計價的加密衍生品與基差交易的擔保品。

Franklin Templeton 則採用不同路徑，推出 OnChain US Government Money Fund，將股東名冊本身Tokenize：一股等於一個 BENJI 代幣，轉移與記錄都在鏈上完成，而非傳統的轉讓代理資料庫。

該基金仍是註冊的美國政府貨幣市場基金，創新點在於帳本的存放位置。

這種方式押注於公共區塊鏈能作為受監管證券的主要記錄，而非僅作為傳統系統上的次級Token層。

Janus Henderson 的 Anemoy Treasury Fund 和 Ondo Finance 的 OUSG 位於第三個軸的兩端。Anemoy 在以太坊、Base、Arbitrum 和 Celo 上部署Token，強調多鏈韌性，並獲得專注於其Token化架構的 S&P 評級。

相較之下，Ondo 作為一個DeFi原生發行者，與機構後端合作。其 OUSG 產品提供 24/7 的 USDC 或穩定幣鑄幣與贖回，針對希望獲得國債曝險但不離開加密原生平台的合格投資者。

到 2025 年中，Ondo 的平台總鎖倉價值達到 14 億美元，其中約一半與Tokenized國債產品相關，並已擴展至多鏈。

較小的發行者則填補了組合的尾端。Matrixdock 的 STBT 每日重設利息，並與美元保持一比一的掛鉤，資產由六個月內到期的 T-票據與逆回購支持。

OpenEden 的 TBILL 代幣獲得穆迪“A”級評級，可用作DeFi協議中的擔保品。

在 Solana 上，近 $530 百萬美元的Tokenized RWAs中，有 $792 百萬美元是國債，Ondo 的 USDY 佔據約 $175 百萬美元，並在 Solana DeFi 應用中表現得像一個帶息的穩定幣。

贖回機制限制組合性

在機械層面，大多數Tokenized國債產品遵循相同的架構。受監管的基金或特殊目的載體持有短期美國政府證券與回購，並由如 BNY Mellon 等傳統托管人管理。

轉讓代理或Token化平台會鑄造代表基金股份的 ERC-20 或等效代幣，記錄在以太坊或其他層一鏈上。

Franklin 的 BENJI 在鏈上維護股東名冊。與此同時，BUIDL 和 OpenEden 的 TBILL 仍將證券托管與基金管理牢牢置於傳統信託結構中，同時發行代表經濟權益的代幣。

Ondo 的 OUSG 提供即時 24/7 的 USDC 或穩定幣鑄幣與贖回，代幣數量乘以淨資產價值決定投資者所得。

這些並非任何人都能燒毀換取聯邦儲備局 T-票據的Tokenized CUSIP，而是具有特定贖回窗口、最低規模與KYC要求的基金股份，即使這些代幣本身存在於公共區塊鏈上。

這種差異限制了組合性。許多這些代幣存在於允許名單的智能合約中，只有經過KYC的錢包才能持有或轉移。有些最低贖回規模在六位數範圍內，完整的組合性通常限制在“KYC-DeFi”場域，而非公開的無許可池。

但在這些限制下，組合性正向兩層推進。在機構層面，Tokenized國債基金作為保證金擔保品。

Tokenized國債與貨幣市場基金越來越多用作場外衍生品的擔保品，使交易商能24/7移動擔保品，而非受限於銀行營業時間。

USYC 的成長是另一個跡象，自從與機構合作推出以來，已成長近六倍。

DeFi 層的整合

在DeFi層面，整合較為碎片化但確實存在。OpenEden 的 TBILL 代幣可以作為 River 等DeFi借貸協議的擔保品，並在去中心化交易所與RWA市場上提供次級流動性。

Matrixdock 的 STBT 與 RWA 收益平台整合，提供約 5% 的短期國債年化收益，並與穩定幣協調進行即時鑄幣與贖回。

MakerDAO 在 2025 年中持有約 $900 百萬美元的 RWA 擔保品，其中大部分為美國國債，並計劃在 Sky Protocol 改名後擴大此比例。

Frax 的 sFRAX 保險庫直接由合作銀行購買美國國債，並追蹤隔夜回購利率的收益。數千萬的 sFRAX 被質押，收益接近 5%。

像 Pendle 這樣的協議將收益型擔保品（包括 RWA 支持的穩定幣與 sDAI）作為鏈上利率曲線的輸入，將本金與收益拆分為不同的代幣。

隨著Tokenized T-票據與國債支持的穩定幣的普及，Pendle 及類似市場逐漸成為DeFi中短端利率的價格發現層。

在 Solana 上，超過 50% 的Tokenized RWAs是國債，Ondo 的 USDY 和 OUSG 是其中最大頭寸。

以太坊作為監管支柱，BUIDL、BENJI 和 Anemoy 在此扮演重要角色，而 Solana 則作為一個高吞吐量的軌道，國債支持的代幣在DeFi應用中幾乎像帶息的穩定幣一樣運作。

監管摩擦與系統性風險

監管架構涉及三個問題：誰能持有這些代幣、它們在哪裡註冊，以及它們如何與穩定幣規則交集。

大多數大型發行者依照現行證券法，作為貨幣市場基金或專業基金運作。BENJI/FOBXX 是一個在美國註冊的政府貨幣市場基金。

OpenEden 的 TBILL 基金則是英屬維爾京群島監管的專業基金，由 BVI 金融服務委員會監管。Janus Henderson 的 Anemoy 也獲得了專注於Token化架構與控制的 S&P 評級。

歐盟的《加密資產市場規範》（MiCA）以及美國提議的穩定幣立法，明確提及Tokenized國債與貨幣市場基金，為發行者提供了將政府債務包裝成Token的明確規範。

然而，大多數這類組合性仍屬於授權範圍內。KYC-DeFi場域，而非公開無許可池，才是大多數整合的所在。

在系統性風險方面，與穩定幣的融合尤為重要。Circle 持有約 281 億美元的短期美國國債與隔夜逆回購作為 USDC 儲備，總儲備約為 286 億美元。

甚至在國債作為鏈上自由流動的Token之前，它們已是系統性重要穩定幣背後的隱形擔保品。

Tokenization 使擔保品本身變得可攜帶、可質押，並在某些情況下能作為DeFi貨幣進行組合。

簡言之，穩定幣已將國債作為儲備資產進行貨幣化。Tokenized國債基金則將這些擔保品帶到鏈上，讓它們可以被再抵押、加杠杆，並組合成利率曲線與結構性產品。

收益循環或結構性轉變？

兩個力量解釋了成長軌跡。在循環層面，2023至2025年的利率環境提供了明顯的推力。

前端美國收益率在 4% 至 5% 之間，使Tokenized T-票據成為零收益穩定幣的明確升級，尤其適合需要在鏈上停放閒置資金的做市商與去中心化自治組織。

發行量從 2024 年初約 13 億美元，增加到 2024 年 12 月的 $9 十億美元，與前端利率的上升密切相關。

在結構層面，數據點顯示這不僅僅是利率循環的交易。公開鏈上的Tokenized RWAs總額已突破 185 億美元，以政府債務為核心。

Tokenized國債基金已成為加密衍生品與中心化交易所保證金的接受擔保品，像 JPMorgan 這樣的機構也在以太坊上推出Tokenized貨幣市場基金，明確利用24/7結算與穩定幣通道。

DeFi的貨幣基礎已悄然從純粹的加密轉向穩定幣與RWA支持的工具。Maker、Frax 等越來越依賴國債與回購作為擔保品。

Pendle 等協議建立了參考這些工具的鏈上利率曲線。

Solana 的 RWA 景觀由國債支持的代幣主導，這些代幣在DeFi應用中表現得像帶息的穩定幣。

Tokenized國債正逐步演變成加密貨幣的回購市場：一個以美元計價、由國家背書的擔保品基層，所有其他—永續掉期、基差交易、穩定幣發行與預測市場保證金—都將越來越多地在此清算。

今日的 $9 十億美元是否能成長為 $80 十億美元，取決於監管與利率，但基礎設施已在以太坊與 Solana上建成。問題不再是傳統金融擔保品是否會遷移上鏈，而是DeFi協議將多快圍繞它重新架構。