加密貨幣財政策略中的隱藏風險：當mNAV飛輪轉動時

財政公司與牛市引擎

雖然MicroStrategy點燃了之前的比特幣牛市，但當前市場引擎顯然已經轉向了“山寨幣微策略”。像SBET和BMNR這樣的財 treasury公司一直是積極的ETH買家，將其價格從5月初的$1,800推升至$4,700，漲幅達到驚人的160%。這些公司已經成爲市場的情緒領導者，主流山寨幣如SOL、BNB和HYPE也隨之而動，形成了一波新的財 treasury敘事公司，放大了牛市預期。

然而，這種集中購買模式已開始顯示出令人擔憂的信號。BNB 財庫公司 Wint 現在面臨退市風險，而 HYPE 財庫公司 LGHL 據報道遇到了代幣銷售問題，這引發了對這些財庫策略可持續性的嚴重質疑。在這種集中採購方式背後潛藏着什麼風險，投資者應當警惕哪些危險？讓我們深入分析一下情況。

公司競爭：資本的選擇性贏家

財政公司的競爭代表了市場上殘酷的淘汰賽。

Windtree Therapeutics (WINT) 宣布在七月份計劃建立 BNB 戰略儲備，但由於基本面疲弱和持續的股價下跌，它在八月十九日收到了納斯達克退市通知。在這一公告之後，WINT 的股價在一天內崩潰了 77.21%，目前交易價格僅爲 0.13 美元 – 比公告後的價格 1.58 美元下降了 91.7%。對於一家仍處於臨牀階段、尚未商業化且季度虧損不斷擴大的小型生物制藥公司而言，退市實際上意味着完全的市場邊緣化。

相比之下，BNB網路公司(BNC，前身爲CEA Industries)，已成爲一個強大的參與者。在YZi Labs的支持下，BNC在7月底到8月初期間完成了$500 百萬的私募融資，參與機構約有140家，包括Pantera Capital、Arrington Capital和GSR等精英公司。公司聘請了Galaxy Digital的前聯合創始人David Namdar擔任首席執行官，以及前CalPERS首席投資官Russell Read來領導投資決策，這使其幾乎一夜之間從傳統的小型股轉變爲“正統的BNB國庫公司”。

市場裁決：WINT 變得可有可無，而 BNC 作爲市場的新旗手嶄露頭角。最近交易中，BNC 的股價上漲了 9.47%，達到了 $23.01，鞏固了其在 BNB 財庫公司領域的領導地位。這場競爭不僅反映了公司的基本面，還反映了市場敘事控制和資源整合能力。

在ETH財政部門，競爭同樣激烈。由Joseph Lubin領導的SBET在上市公司中首創了“ETH MicroStrategy”概念。利用先行者優勢並定位爲ETH大使，它早期引發了強烈的FOMO，從$3 飆升至超過$120 ，成爲山寨幣財政模型的基準。

然而，BMNR的出現迅速改變了市場格局。盡管作爲後來的參與者，它在購買力和資本規模上超過了SBET，大膽宣稱要持有“5%的ETH”，瞬間提升了市場預期。關鍵是，BMNR得到了華爾街老將如Tom Lee和Cathie Wood的支持，在機構和媒體圈中建立了主導地位。盡管SBET得到了代表Web3新一代的Joseph Lubin的支持，但顯然缺乏BMNR與華爾街既有玩家的聯盟所具備的影響力和話語權。

股票表現確認了這種分歧。在八月份，SBET 從 $17 漲至 $25 (，約增長 50% )，而 BMNR 從 $30 激增至 $70 (，超過 130% 的增長 )，顯著超越了其競爭對手。隨着 BMNR 獲得主流資本和意見領袖的認可，競爭格局顯然發生了變化。

這場競爭揭示了財政公司行業已進入“贏家通喫”的階段。隨着機構投資者和主要資本的參與，市場資源正迅速集中在具備資本整合能力、敘事能力和治理能力的公司上。小公司在生存中苦苦掙扎；即使在推廣財政概念時，他們也無法承受市場對業績和資本實力的考驗。最終，只有少數能夠吸引資本和控制敘事的真正贏家會留下，而泡沫和跟風者將面臨迅速淘汰。

賣壓擔憂：戰略儲備 ≠ 永久持有

雖然比特幣的牛市得到了邁克爾·塞勒的堅定承諾，但山寨幣財 treasury bulls 似乎更爲務實。塞勒不斷宣稱 MicroStrategy "永遠不會出售" 比特幣，並通過持續融資繼續購買，爲 BTC 提供持續的購買壓力和信心。然而，"MicroStrategy 是否會出售幣" 仍然是市場關注的關鍵問題。模仿這一模式的山寨幣 treasury 公司並沒有提供類似的 "不賣" 承諾，造成了更大的穩定性擔憂。

最近，HYPE 財 treasury 公司 Lion Group Holding Ltd. 被觀察到出售價值 $500,000 的 HYPE 代幣。就在一個月前，該公司在完成 $600 百萬融資後宣布了其 HYPE 財 treasury 戰略，將 $HYPE 定位爲核心儲備資產，並計劃構建下一代 Layer-1 財 treasury 投資組合，包括像 $SOL 和 $SUI 這樣的代幣。該公司明確表示增加這些代幣持有的意圖。雖然 $500,000 的出售與 $600 百萬融資相比似乎微不足道，但它引發了關於他們資產配置邏輯的問題：這是戰術上的多元化調整，還是對近期市場下行風險的反應？

類似的例子並不少見。美圖公司投資了大約$100 百萬美元於BTC和ETH，然後在2024年底當BTC超過100,000美元時進行清算，幾乎以$180 百萬美元的價格出售，獲得了7963萬美元的利潤。雖然美圖並不是一家財政策略公司，但這表明 "戰略儲備 "如何在價格達到某些水平時轉變爲盈利工具。

雖然財政公司沒有進行大規模的集體拋售，但潛在風險依然顯著。無論是出於獲利了結還是對未來市場的擔憂，這些公司都可能成爲拋售壓力的來源。獅子集團的減持作爲一個警示信號：作爲早期HYPE財政策略的採用者，其拋售引發警報，如果“財政軍團”集體決定拋售，級聯效應可能會立即觸發，並在自身的引擎壓力下中止牛市。

mNAV 飛輪：無限子彈還是雙刃劍？

支持國庫公司的融資機制依賴於**mNAV (市場淨資產價值比率)**概念——本質上是一個反射反饋循環，在牛市期間創造出“無限子彈”的假象。mNAV代表公司的市場價值(P)相對於其每股淨資產價值(NAV)，NAV指的是國庫策略公司持有的數字資產的價值。

當股票價格 P 超過每股淨資產值 NAV (mNAV > 1) 時，公司可以持續籌集資金以重新投資於數字資產。每次購買都會推動每股持有量和帳面價值的上升，增強市場對公司敘述的信心，並推動股票價格漲。這創造了一個閉環的正反饋循環：上升的 mNAV → 通過發行融資 → 數字資產購買 → 增加每股持有量 → 增強市場信心 → 進一步的股票價格漲。通過這種機制，MicroStrategy 多年來持續融資購買比特幣，而沒有嚴重稀釋股權。

然而，mNAV的功能就像一把雙刃劍。雖然溢價估值可以代表市場的高度信任，但它們也可能反映投機性炒作。一旦mNAV接近或低於1，市場動態就會從“豐富邏輯”轉變爲“稀釋邏輯”。如果代幣價格同時下跌，飛輪將從正向旋轉反轉爲負向反饋，對市場價值和信心產生雙重影響。

此外，財政公司融資依賴於 mNAV 溢價飛輪。當 mNAV 維持在折扣水平時，發行機會消失，可能會導致已經面臨停滯或退市風險的小型和中型殼公司商業模式崩潰，瞬間打破已建立的飛輪效應。從理論上講，當 mNAV 等於 1 時，公司應該合理地出售持有的股份以回購股票以恢復平衡，盡管這並非普遍適用——折扣公司也可能代表被低估的資產。

在2022年的熊市中，即使MicroStrategy的mNAV暫時跌破1，該公司也避免出售比特幣進行回購，而是通過債務重組保持所有持有。這個“僵局”方法源於Saylor對BTC的信仰，認爲它是“永遠不會被出售”的核心抵押品。然而，並不是所有的國庫公司都能復制這條道路。大多數山寨幣國庫股票缺乏穩定的核心業務，它們轉型爲“買幣公司”僅僅代表生存策略，並沒有內在的信念。當市場條件惡化時，它們更可能出售以減輕損失或實現利潤，可能觸發更大範圍的拋售。

財政模型投資者的風險緩解策略

優先考慮以BTC爲中心的國庫公司

當前的財庫模型在很大程度上模仿了MicroStrategy，以比特幣作爲行業基石。作爲唯一被全球認可的去中心化數字黃金，比特幣擁有不可替代的價值共識。傳統金融機構和加密原生實體尚未達到其長期比特幣配置目標。對於投資者而言，BTC財庫公司通常提供比山寨幣財庫模仿者更強的穩健性和長期信心溢價。

關注競爭動態並選擇市場領導者

資本市場競爭是無情而高效的。在以敘事驅動的模型中，如國債策略，市場往往只認可類別領導者。這一動態在WINT與BNC的競爭中表現得尤爲明顯——一旦資本和機構支持集中在一個競爭者身上，其他競爭者將面臨快速邊緣化。投資者應該關注“領導者效應”，市場領導者吸引不成比例的機構資金、媒體關注和市場信任，而第二和第三名競爭者則獲得有限的關注。

缺乏足夠個股分析能力的散戶投資者可能會發現直接代幣分配更簡單、更有效。市場證據表明，盡管公司層級競爭激烈，但ETH和BNB都達到了歷史新高，沒有受到負面影響。

評估基本商業實力

許多財務公司一個核心弱點是它們的“空殼公司”性質——業務運營停滯不前，盈利能力弱，基本上依靠“幣投機”生存。這種模式在牛市期間似乎可行，但在反轉期間由於現金流支持不足而迅速惡化。在選擇投資目標時，投資者應該評估：

• 現金流生成：公司是否具有自我維持的收入能力？
• 收購成本基礎：平均持有價格是否足以在市場調整期間維持財務健康？
• 數字資產集中度：淨資產中有多少百分比由數字資產組成？
• 資本配置：資金主要用於購買代幣還是實際業務擴展？
• 債務償還能力：當可轉換債券到期或股票價格面臨壓力時，公司能否保持穩定？

缺乏收入生成的公司在牛市中可能會暫時輝煌，但當流動性收縮時，它們的風險韌性證明極其脆弱，可能使它們成爲市場拋售的早期受害者。

市場影響

財政策略無疑爲當前牛市提供了強大的動力，持續的場外資本流動推動了以ETH爲主導的替代幣漲。然而，看似擁有“無限子彈”的模型往往掩蓋了潛在的泡沫和風險。歷史模式表明，流動性和敘事可以點燃市場，但無法替代基本價值支持。盡管當前市場條件看起來樂觀，投資者必須保持理性評估。只有在市場熱情中保持分析紀律，才能在泡沫最終回落時保持穩定。