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###從XPL的價格急騰事件看Perp大佬協議的未來和300億美元的利潤分配市場

###事件的概述

8月26日未明，XPL在Hyperliquid上經歷了幾分鍾的“過山車”。

|時間|事件| |---|---| |05:36|大量的買單掃清了訂單簿，XPL的價格衝鋒| |05:36-05:55|標記價格被內部交易拉動，許多空頭頭寸被清算| |05:55|價格在幾分鍾內上漲了約200%，鯨魚帳戶獲利超過1600萬刀| |05:56|市場的深度恢復，價格急劇下跌。ETH永久期貨也經歷了類似的衝鋒|

這個事件不僅是單一平台的問題，還可以說是DeFi永久期貨合約的結構性風險暴露出來了。

###事件的影響

鯨魚大賺一筆，而做空投資者則損失慘重。採取低槓杆對沖策略的投資者也受到了影響。1倍槓杆的對沖被認爲是“無風險”的，但在這次事件中，即使是提供大量擔保的1倍槓杆做空頭寸也被清算，造成了數百萬美元的損失。

###根本問題：訂單簿模型的結構缺陷

XPL事件後，許多討論集中在“單一的預言機依賴”和“頭寸上限的缺乏”上，但這些並沒有抓住問題的本質。Perp協議有訂單簿驅動型、Peer-to-Pool、AMM/Hybrid等多種實現路徑，但這次出現問題的是訂單簿型的實現。

該結構缺陷存在於有效深度和資金分布、價格決定機制，以及清算和訂單簿的反饋中。盡管訂單簿看起來很深，但實際上能夠承受的有效深度取決於資金分布。在薄弱的市場中，訂單簿的交易直接影響標記價格，而清算訂單本身進入訂單簿會進一步推高價格，從而引發更多的清算。

單一用戶設置頭寸上限的措施實際上是沒有意義的，價格急騰並不是惡意操作，而是在低流動性條件下訂單簿機制的宿命。

###永久期貨合約的本質

在“做ETH的多頭頭寸”這一行爲背後，現貨交易中以1000美元購買ETH，根據價格波動產生盈虧，而在永久合約中則以1000美元的保證金加上10倍的槓杆，進行1萬美元的頭寸。

這裏重要的是，您的利潤來自對方的頭寸或流動性池的資金，以及價格決定機制。傳統市場中的訂單簿交易直接反映在價格上，但在鏈上的永久期貨中，許多協議沒有自己的訂單簿，而是依賴於中心化交易所的預言機價格。

###預言機模型的挑戰

預言機價格通常是從中心化交易所的現貨交易中導出的，但這意味着鏈上交易量不會反饋到價格上。在鏈上開設1億美元的頭寸時，外部現貨市場沒有相應的交易量，鏈上的交易需求無法影響價格，因此風險在系統內“積累”了。

訂單簿模型由於價格反饋過快，易於被操控，而預言機則由於價格反饋滯後，風險釋放往往也會延遲。

###基礎和資金利率

現貨與期貨的價格差（基差）在永久期貨合約中通過資金籌措利率機制進行調整。如果多頭頭寸過多，則多頭以正的資金籌措利率支付給空頭，反之亦然。從理論上講，這應該能夠將期貨價格固定在現貨價格上，但如果現貨市場深度不足，無論資金籌措利率多高，都可能無法修正基差。

###鏈上深度的錯覺

許多人認爲只有小型幣種容易被操控，但實際上鏈上的現貨實際深度遠低於想象。在Arbitrum上，除ETH外的主要代幣只有在0.5%的價格範圍內才有幾百萬美元的深度，而在Uniswap上，即使是像UNI這樣的生態系統代幣也沒有足以承受數千萬美元規模衝擊的深度。

有效深度遠低於表面深度，尤其是在資金集中時更爲脆弱。在這樣的環境下，價格操控的門檻並不高，鏈上Perp的結構性風險並不是小市場的“例外”，而是整個生態系統的“常態”。

###新世代協議設計的方向性

從XPL事件來看，問題並不在於特定平台的脆弱性，而在於現有訂單簿和鏈上流動性的結構性矛盾。下一代Perp協議中，風險管理的提前、與現貨池的聯動、LP優先保護是重要的方向。

風險管理應在每筆交易中模擬市場的健康狀況並事先進行調整，與現貨池的聯動中將期貨頭寸與現貨池結合，以減少風險的積累和瞬時的暴走，而在LP保護中則應將風險管理機制整合到協議層中。

###實踐中的探索與機會

永久期貨市場每年產生超過300億美元的手續費和利潤，但到目前爲止幾乎被少數中心化交易所和做市商壟斷。如果新一代的協議能夠與AMM技術結合，分解做市，則普通參與者也能夠分享這個市場的收益。

AZEx等部分新大佬項目正在嘗試基於Uniswap v4 Hook機制的“執行前風險管理+動態資金籌集利率+極端情況下的市場凍結”和“LP池化利潤分配”。

###最後

XPL事件表明風險在於協議而不是圖表。今天的DeFi永久期貨大部分仍然是訂單簿驅動型，只要流動性不足和資金集中，類似事件就會反復發生。

新一代Perp協議的真正競爭在於其是否能夠在極端市場情況下運作的“價格發現、風險管理、LP保護”的閉環設計，以及是否能夠廣泛分配300億美元的市場利潤。能夠解決風險並重新分配利潤的參與者，將有機會定義下一代DeFi永久期貨市場。