Hyperliquid:永續合約新勢力 如何撐起百億美元估值?

距離首次發布 HYPE 估值框架已經半年有餘。這段時間市場經歷了巨大變化,但我對 HYPE 的看好程度依舊如初。讓我們來看看一些最新數據。

收入預估

評估 HYPE 最大的挑戰在於如何對其年化收入進行合理估值。作爲一家快速成長的早期創業公司,Hyperliquid 的增長速度令人矚目。但它所處的行業又具有周期性,熊市時交易量可能較牛市下降50%左右。

我個人認爲,Hyperliquid 快速增長的用戶基礎和持續流入的資金,足以抵消未來可能出現的熊市影響。過去半年的數據也證實了這一點,平均日收入已經顯著提升。

即便未來短期內比特幣進入熊市,考慮到 ETF 資金持續流入以及美國政策對加密貨幣態度趨於友好,交易量下降幅度可能不會像以往那樣劇烈。但爲謹慎起見,我們仍將以最近牛市的平均交易量(300萬美元)作爲基準,不考慮增長因素。

在估值倍數方面,我從兩個維度考察了代幣總量:流通量和調整後的完全稀釋供應量。

流通量比較好理解,大致等於空投發放數量減去已銷毀和回購部分。而完全稀釋供應量則容易引起困惑,許多人錯誤地認爲它就是評估項目估值時的唯一參考。實際上,HYPE 的完全稀釋供應量是固定的,其中近39%預留用於未來釋放和社區獎勵,3%用於社區資助,1.2%已被回購,0.1%已通過治理提案銷毀。

在我的計算中,我剔除了回購和銷毀部分,也剔除了尚未發放的未來釋放/社區資助代幣。我假設這部分代幣中很大一部分將以質押獎勵形式在較長時間內逐步釋放。而社區資助部分,我認爲屬於正期望值投入,有利於加強社區和生態系統。

剩餘未流通代幣中,23.8%預留給團隊及未來成員,6%預留給基金會。我在調整後的供應量中將這兩部分全額計入,但這個假設其實偏保守,因爲短期內團隊不太可能出售或分發這些代幣。這些代幣的釋放節奏非常緩慢,在估值時應給予較高折扣。需要再次強調,這個團隊並不需要急於套現或實現流動性。

就我個人而言,我認爲最合理的估值基礎代幣數量應當介於流通量與調整後完全稀釋供應量之間。

基於近7天數據計算,按流通量計算的市盈率約爲12.3倍,按調整後的完全稀釋供應量計算約爲21.9倍。我認爲最合理的估值基準應介於兩者之間,稱之爲混合市盈率,約爲17.1倍。

與上市公司對比

HYPE 當前的估值相對較低。很多人對如何給 HYPE 估值感到困惑,尤其是在如何處理團隊代幣以及與傳統上市公司估值方法對齊等問題上。

上市公司通常會發放股權激勵,主要給高管和核心員工。許多分析師傾向於將其視爲一次性費用,不計入公司運營支出。但我不贊同這種做法。將每年重復發生、金額高達數億美元的支出視爲一次性費用,是不合理的。

據我了解,Coinbase、Robinhood、Circle 的股權激勵支出佔其調整後 EBITDA 的比例約爲25%,且這一比例持續多年。這並非一次性發行,而是真實的、持續的股權支出。它們通過增發股票直接進入高管口袋,同時也稀釋了現有股東的權益。這是實打實的成本。

因此,如果我們要將這些支出納入估值,就必須將已經計入股本的股票期權剔除,因爲它們在未來幾年會逐步解鎖。我在"LTM 倍數(扣除 SBC)"那一欄中做了相應調整,將"待發行"的股權激勵股票剔除,並將股權激勵金額重新計入支出。

這一點很關鍵,因爲很多人評估 HYPE 時會將團隊持有的全部代幣100%計入完全稀釋供應量,卻忽視了上市公司實際上擁有"無限完全稀釋供應量",它們每年都可以不斷向高管發放股權激勵。

那麼,如何實現一個公平、可比的估值方法?我的建議是:

1. 如果想用實際股東收到的淨現金流來對比,就用"LTM 倍數(扣除 SBC)"來比較上市公司估值,同時將 Hyperliquid 的團隊代幣100%計入總供應量。

2. 如果採用上市公司常用的"調整後 EBITDA"報告口徑(即不考慮股權激勵的持續性),那麼就使用"混合供應量倍數":流通中的代幣(不含團隊代幣)+ 按50%比例計入的團隊代幣。這相當於假設團隊已經拿到其中一半,剩下那一半會在未來幾年陸續釋放,類似股權激勵的方式。

值得一提的是,股權激勵是無限發行的,而團隊代幣是總量有限的。無論採用哪種方式估值,HYPE 都顯得極具吸引力。

最後說說盈利能力。Coinbase、Robinhood 和 Circle 的自由現金流利潤率顯著低於 Hyperliquid。這意味着它們在收入下降時,EBITDA 會大幅縮水,而支出仍然龐大。而 Hyperliquid 的自由現金流更"幹淨"、更可持續,具有更強的防御能力。

補充一個數據:Coinbase 有4300名員工,Robinhood 有2500人,而 Hyperliquid 核心團隊僅有12人。

HYPE 的牛市預期

我認爲大多數人都嚴重低估了 HYPE 的潛力。他們僅根據當前收入進行估值,並簡單地將牛市溢價打折處理。

但他們是否考慮過,這個市場的總可尋址市場(TAM)到底有多大?

永續合約是僅次於穩定幣的加密領域最大市場之一。目前,Hyperliquid 大約佔永續合約市場的10%。而在現貨集中限價訂單簿市場中佔比還更低。

更重要的是,HyperEVM 剛剛起步。而 HIP-3 和未來將推出的各種新型永續合約,將使 Hyperliquid 從"加密永續合約平台"擴展成"全球一切資產的永續交易平台"。我最期待的幾個方向包括股票、IPO前的私募企業、預測市場、外匯、商品等。

永續合約是地球上最優秀的金融產品,而 Hyperliquid 則是"永續合約界的 AWS",具有極強的擴展性,完全去中心化且透明。

傳統金融界和其他非加密圈層還沒有真正理解永續合約的威力。但這個產品一旦被發現,其潛力將是巨大的。

回到數字層面。半年前我首次寫估值框架時,Hyperliquid 每天大約產生100萬美元收入(當時是因爲 TRUMP 推出後,交易量短期激增)。現在,這個數字已經穩定在每天250-300萬美元之間,增長超過兩倍。用戶和資金流入也同步增長。

目前,Hyperliquid 佔所有中心化交易所交易量的約5%。想象一下,如果這個數字未來幾年達到25%,意味着每日收入可能提升至1500萬美元。以此推算,HYPE 的自由現金流估值倍數將下降至5倍。

與其他加密代幣的對比

將 HYPE 與其他代幣進行對比其實不太公平,因爲沒有多少真正可比的項目。

目前唯一可參考的,是幾個具備強大產品市場契合度並能穩定產生現金流的迷因幣啓動平台,比如 BONK、GP、PUMP。

我持有 BONK 和 GP 的倉位,並認爲它們是目前除 HYPE 外最被低估的項目之一。

PUMP 我曾做過長線投資,但現在已經減倉。我認爲他們已經在競爭中出局,這也是情理之中的。它們的模式缺乏護城河,極易被其他平台顛覆。而 BONK 的非剝削型模式正在獲得勝利,這點從各項鏈上數據中都能看出。

傳統金融的關注

傳統金融正在進入加密領域。自從 ETF 推出以來,比特幣和以太坊吸引了500到1000億美元的資金流入,創下 ETF 歷史紀錄。

那麼,傳統金融最有可能青睞什麼資產?當然是一個能產生可觀現金流、有可持續護城河、並且模式防御性強的代幣。

一位彭博分析師曾問:"Hyperliquid 背後到底是什麼?"這個問題雖然有些嘲諷,但它正是傳統金融多年來對加密提出的核心疑問。

而現在,我們終於有了答案,而且是一個全場滿貫的答案。

HYPE 在傳統金融圈尚未被廣泛發現,僅僅是因爲團隊沒有做任何市場營銷。如果換做其他團隊,早已打了上千個電話拉投資了。但 Jeff 和團隊有他們的風格。

不過,不要被表象迷惑。華爾街遲早會發現 HYPE。

我認爲,一旦 SONN 上線,這將成爲一個巨大拐點。SONN 擁有3億美元儲備資金可用於購買 HYPE,並將與 Paradigm、Galaxy Digital 一起對 HYPE 進行全面推廣。

這一購買力相當於480億美元比特幣購買力(今年比特幣 ETF 僅吸收150億美元資金流入)。可以說是一個超級催化劑。

代幣分發

目前 HYPE 只有約15萬個持幣地址,這個數字比許多 Solana 上的迷因幣還低(例如 SOL 的持幣數已超1000萬)。

問題在於當前 HYPE 分發渠道不暢,普通用戶買入困難。現有持有者多數已獲利豐厚,不一定有強烈動力繼續加倉。這會抑制價格漲。

但一切正在改變。一些大型交易所出於顯而易見的原因拒絕上線 HYPE。但許多前端和法幣入口正在爲 Hyperliquid 構建。Phantom 已推出基於 Hyperliquid 構建者代碼的永續合約前端,兩周內就吸引了1.5萬到2萬名用戶。利用這個分發網路可能是 HYPE 的巨大催化劑,此外還有其他正在建設中的分發網路。像 SONN 和 HYPD 這樣的財庫公司,我認爲也將成爲很好的分發網路,不僅僅是傳統金融的大資金。這可能需要時間,並且在它們更成熟時會更加顯著。

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