上市公司加密貨幣儲備經濟模型解析

隨着加密貨幣市場的發展，越來越多上市公司開始將加密資產納入資產負債表。截至2025年6月,約有250家公司持有比特幣,其中包括26家新增公司。這些公司橫跨科技、能源、金融、教育等多個行業和地區。

許多公司將比特幣視爲對抗通脹的對沖工具,強調其與傳統金融資產相關性低的特性。截至2025年5月,已有64家SEC註冊公司共持有約688,000枚BTC,約佔比特幣總供應量的3-4%。分析師估計,全球已有超過100-200家公司將加密資產納入財務報表。

加密資產儲備模型

當上市公司將資產配置到加密貨幣時,一個核心問題是如何融資購買這些資產。與傳統金融機構不同,大多數採用加密金庫策略的公司並不依賴主營業務現金流。以下分析以MicroStrategy(MSTR)爲主要示例。

主營業務現金流

理論上最健康的方式是通過公司核心業務產生的自由現金流購買加密資產,但現實中這種方式幾乎不可行。大多數公司缺乏足夠穩定且大規模的現金流,無法在不借助外部融資的情況下積累大量加密資產。

以MicroStrategy爲例,該公司成立於1989年,原本是一家專注商業智能的軟件企業,但主營業務收入有限。事實上,MSTR的年度經營現金流爲負數,與其投資比特幣的數百億美元規模相去甚遠。由此可見,MicroStrategy的加密金庫戰略從一開始就依賴外部資本運作。

類似的情況也出現在SharpLink Gaming(SBET)。該公司在2025年轉型爲以太坊金庫載體,購入了超過280,706枚ETH(約合8.4億美元)。顯然,它不可能依靠其B2B遊戲業務的收入來實現這項操作。SBET的資本形成策略主要依靠PIPE融資與直接股票發行,而非經營性收入。

資本市場融資

在採用加密金庫策略的上市公司中,最常見且具可擴展性的方式是通過公開市場融資,發行股票或債券來籌集資金,並將所得用於購買比特幣等加密資產。這一模式使公司能在不動用留存收益的情況下構建大規模加密金庫,並充分借鑑了傳統資本市場的金融工程方法。

發行股票:傳統的稀釋性融資案例

在大多數情況下,發行新股伴隨着成本。公司通過增發股票來融資時,通常會發生兩件事:

1. 所有權被稀釋:原有股東在公司中的持股比例下降。
2. 每股收益(EPS)下降:淨利潤不變的情況下,總股本增加導致EPS降低。

這些效應通常會導致股價下跌,主要有兩個原因:

• 估值邏輯:如果市盈率(P/E)保持不變,而EPS下滑,股價也會下跌。
• 市場心理:投資者常將融資解讀爲公司缺乏資金或處於困境,尤其當籌得資金用於尚未驗證的增長計劃時,此外,新股大量湧入市場的供給壓力也會拉低市場價格。

MicroStrategy的反稀釋型股權模式

MicroStrategy(MSTR)則是背離傳統"股權稀釋=股東受損"敘事的一個典型反例。自2020年以來,MSTR一直積極通過股權融資來購買比特幣,其總流通股從不到1億股增長到2024年底的超過2.24億股。

盡管股本被稀釋,MSTR的表現卻往往優於比特幣本身。原因在於MicroStrategy長期處於"市值高於其所持比特幣淨值"的狀態,即所謂的mNAV > 1。

理解溢價:什麼是mNAV?

mNAV = MSTR市值 / (MSTR持有的BTC市值 - 債務)

• 當mNAV > 1時,市場給予MSTR的估值高於其所持比特幣的公平市值。

換句話說,投資者通過MSTR獲取比特幣敞口時,每單位支付的價格要高於直接購買BTC的成本。這種溢價反映了市場對Michael Saylor資本策略的信心,也可能代表市場認爲MSTR提供了槓杆化、主動管理的BTC曝險。

傳統金融邏輯的支持

盡管mNAV是一個加密原生的估值指標,但"交易價格高於底層資產價值"的概念在傳統金融中早已普遍存在。

公司之所以經常以高於帳面價值或淨資產的價格交易,主要有以下幾個原因:

貼現現金流(DCF)估值法

投資者關注的是公司未來現金流的現值(Present Value),而不僅僅是其當前持有的資產。

這種估值方法常常導致公司交易價格遠高於其帳面價值,尤其在以下情境中更明顯:

• 收入和利潤率預期增長
• 公司具備定價權或技術/商業護城河

示例:微軟(Microsoft)的估值並不基於其現金或硬件資產,而是基於其未來穩定的訂閱類軟件現金流。

盈利與收入倍數估值法(EBITDA)

在許多高增長行業,公司通常使用P/E(市盈率)或收入倍數進行估值:

• 高增長的軟件公司可能以20-30倍EBITDA的倍數進行交易;
• 早期公司即使沒有利潤,也可能以50倍營收或更高的倍數交易。

示例:亞馬遜在2013年的市盈率高達1078倍。

盡管利潤微薄,投資者仍押注其在電商和AWS領域的未來主導地位。

MicroStrategy擁有比特幣本身所不具備的優勢:一個可以接入傳統融資渠道的公司外殼。作爲一家美國上市公司,它可以發行股票、債券,甚至是優先股(preferred equity)來籌集現金,而且它確實做到了,而且效果驚人。

Michael Saylor巧妙地利用這個體系:他通過發行零利率可轉債(zero-percent convertible bonds),以及近期推出的創新型優先股產品,籌集了數十億美元,並將這些資金全部投入比特幣。

投資者認識到,MicroStrategy能夠利用"別人的錢"大規模購買比特幣,而這種機會並不容易被個人投資者所復制。MicroStrategy的溢價"與短期NAV套利無關",而是來自市場對其資本獲取能力與配置能力的高度信任。

mNAV > 1如何實現反稀釋

當MicroStrategy的交易價格高於其持有比特幣的淨資產值(即mNAV > 1)時,公司可以:

1. 以溢價價格發行新股
2. 將募集資金用於購買更多比特幣(BTC)
3. 增加總BTC持倉
4. 推動NAV和企業價值(Enterprise Value)同步上升

即使在流通股增加的情況下,每股BTC持有量(BTC/share)也可能保持穩定甚至上升,從而使得發行新股成爲反稀釋操作。

如果mNAV < 1會發生什麼?

當mNAV < 1時,意味着每一美元的MSTR股票代表的BTC市值超過1美元(至少從帳面上看是如此)。

從傳統金融的角度看,MSTR正在以折價交易,即低於其淨資產值(NAV)。這會帶來資本配置上的挑戰。如果公司在這種情況下用股票融資再去買BTC,從股東角度來看,它其實是在高價買入BTC,從而:

• 稀釋BTC/share(每股BTC持有量)
• 並減少現有股東價值

當MicroStrategy面臨mNAV < 1的情況時,它將無法繼續維持那種"發行新股 → 購入BTC → 提升BTC/share"的飛輪效應。

那此時還有什麼選擇?

回購股票,而不是繼續買入BTC

當mNAV < 1時,回購MSTR股票是一種價值增益行爲(value-accretive),原因包括:

• 你是在以低於其BTC內在價值的價格回購股票
• 隨着流通股數量減少,BTC/share將會上升

Saylor曾明確表示過:如果mNAV低於1,最好的策略是回購股票而不是繼續買入BTC。

手段一:發行優先股(Preferred Stock)

優先股是一種混合型證券,在公司資本結構中介於債務與普通股之間。它通常提供固定分紅,沒有投票權,並且在利潤分配和清算時優先於普通股。與債務不同,優先股不需要償還本金;與普通股不同,它能提供更可預測的收入。

MicroStrategy已發行了三類優先股:STRK、STRF和STRC。

STRF是最直接的工具:這是一種不可轉換的永久優先股,按$100面值支付年化10%的固定現金股息。它沒有股權轉換選項,也不參與MSTR的股票漲,僅提供收益。

STRF的市場價格會圍繞以下邏輯波動:

• 若MicroStrategy需要融資,會增發STRF,從而增加供給並使價格下調;
• 若市場對收益的需求激增(如利率較低時期),STRF價格會漲,從而降低有效收益率;
• 這形成了一個價格自調機制,價格區間通常較窄(例如$80-$100),由收益率需求與供需驅動。

示例:若市場要求15%收益率,STRF價格可能跌至$66.67;若市場接受5%,則可能漲至$200。

由於STRF是不可轉換、基本不可贖回的工具(除非遇到稅務或資本觸發條件),它的行爲類似於永久債券,MicroStrategy可以反復使用它"抄底"BTC,無需再融資。

STRK類似STRF,年化股息爲8%,但增加了一個關鍵特徵:當MSTR股價超過$1,000時可按10:1比例轉換爲普通股,相當於嵌入了一個深度虛值看漲期權(call option),爲持有者提供長期漲機會。

STRK對於公司與投資者都有極強的吸引力,原因包括:

MSTR股東的非對稱上行機會:

• 每股STRK售價約$85,10股可籌資$850;
• 若未來轉換爲1股MSTR,等於公司以$850的代價在當前買入BTC,但僅當MSTR股價漲超$1,000才會稀釋;
• 因此,在MSTR < $1,000期間是非稀釋性的,即使轉換後也反映了先前BTC累積所帶來的升值。

收益自穩結構:

• STRK每季度派息$2,年化$8;
• 若價格跌至$50,收益率會升至16%,吸引買盤支撐價格;
• 這種結構使STRK表現得像一個"帶期權的債券":下行時防御,上行時參與。

投資者動機與轉換激勵:

• 當MSTR股價突破$1