Circle IPO解讀：低淨利率背後的增長潛力

Circle選擇在行業加速出清的階段上市，背後隱藏着一個看似矛盾卻又充滿想象力的故事——淨利率持續下滑，卻依然蘊藏巨大的增長潛力。一方面，它擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得出奇地"溫和"，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"，並非源於商業模式的失敗，反而揭示了一個更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，而其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。

1. 七年上市長跑：一部加密監管進化史

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle的上市徵程堪稱加密企業與監管框架動態博弈的活標本。2018年首次IPO試探時，美國證監會對加密貨幣屬性認定仍模糊。當時公司通過收購交易所形成"支付+交易"雙輪驅動，並獲得多家知名機構的1.1億美元融資，但監管質疑和熊市衝擊導致估值從30億美元暴跌至7.5億美元。

2021年的SPAC嘗試映射出監管套利思維的局限。雖然可規避傳統IPO的嚴格審查，但SEC對穩定幣會計處理的質詢直擊要害。這一挑戰推動公司完成關鍵轉型：剝離非核心資產，確立"穩定幣即服務"的戰略主軸。

2025年的IPO選擇標志着加密企業資本化路徑的成熟。紐交所上市需滿足全套披露要求和內控審計。值得關注的是，S-1文件首次詳細披露了儲備金管理機制：約320億美元資產中，85%配置於隔夜逆回購協議，15%存放於系統性重要金融機構。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早期，雙方通過聯盟聯手合作。2018年聯盟成立時，某交易平台持有50%的股權，通過"技術輸出換流量入口"的模式快速打開市場。2023年Circle以2.1億美元股票收購剩餘50%股權，重新約定分成協議。

現行分成協議爲動態博弈的條款。雙方基於USDC儲備收入按一定比例分成，分成比例與某交易平台供應的USDC量相關。2024年該平台持有USDC總流通量約20%，但憑此拿走了約55%的儲備收入，爲Circle埋下隱患：當USDC在該平台生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

2. USDC儲備管理以及股權與持股結構

2.1 儲備金分層管理

USDC的儲備管理呈現明顯的"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於大型銀行，用於應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過某資產管理公司管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起，USDC儲備僅限於銀行帳戶現金餘額和Circle儲備基金，其資產組合主要包括短期美國國債和隔夜回購協議。資產組合的美元加權平均到期日不超過60天、美元加權平均存續期不超過120天。

2.2 股權分類及分層治理

Circle上市後將採用三層股權結構：

• A類股：IPO發行的普通股，每股一票投票權
• B類股：由聯合創始人持有，每股五票投票權，總投票權上限30%
• C類股：無投票權，可在特定條件下轉換

該結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略的穩定性，同時保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

高管團隊擁有大量股份，多家知名風投和機構投資者均持有5%以上的股權，這些機構累計持有超過1.3億股。50億估值的IPO能爲他們帶來顯著回報。

3. 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 收益來源：儲備收入是Circle的核心收入來源，2024年總營收16.8億美元中約99%來自儲備收入。
• 與合作夥伴分成：某交易平台按持有USDC數量獲得儲備收入的50%，拉低了淨利潤表現。
• 其他收益：企業服務、USDC Mint業務、跨鏈手續費等貢獻較小，僅1516萬美元。

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

• 由多元向單核收斂：2022至2024年，總營收從7.72億美元增長至16.76億美元，儲備收入佔比上升至99.1%。
• 分銷支出激增壓縮毛利空間：分銷與交易成本三年內大幅上升，毛利率從62.8%下降至39.7%。
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：2024年淨利潤1.55億美元，淨利率下滑至9.28%。
• 成本剛性化：一般行政支出連續三年增長，主要用於全球牌照申請、審計、法律合規團隊擴張等。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管淨利率持續承壓，但業務模式和財務數據中仍隱藏着多重增長動力：

• 流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長：USDC市值有望年底達到900億美元，年復合增長率高達160.5%。
• 分銷成本的結構性優化：與某交易所的合作僅支付一次性費用，單位獲客成本顯著降低。
• 保守的估值未定價市場稀缺性：IPO估值40-50億美元，P/E在20~25x之間，未充分定價其作爲美股唯一純正穩定幣標的的稀缺性價值。
• 穩定幣市值走勢相比於比特幣呈現韌性：在市場劇烈震蕩時，Circle可能扮演對沖角色。

4. 風險——穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 利益綁定雙刃劍：非對稱分成導致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本。
• 生態鎖定風險：與交易所的協議可能觸發"分銷成本螺旋上升"的惡性循環。

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力：法案要求可能導致數億美元的一次性資金遷移成本。

5. 思考總結——破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 雙重合規網路：已構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣。
• 跨境支付替代浪潮：推出"USDC瞬時結算"服務，大幅降低企業跨境支付成本。
• B2B金融基礎設施：在電商支付系統中，USDC結算佔比明顯提升。

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代：在部分通脹高企地區，USDC已佔據美元外匯交易的部分份額。
• 離岸美元回流通道：將部分離岸美元存款轉化爲鏈上資產。
• RWA資產代幣化：推出的代幣化資產服務已取得初步管理規模。
• 利率緩衝期：需在降息預期完全定價前，通過加速國際化將流通量推至關鍵閾值。
• 監管空窗期：利用現有合規優勢搶佔機構客戶，構建退出壁壘。
• 企業服務套件深化：將合規API、鏈上審計工具打包爲"Web3金融服務雲"。

Circle的低淨利率表象下，實質是其在戰略擴張期主動選擇的"以利潤換規模"策略。當USDC流通量突破800億美元、RWA資產管理規模以及跨境支付滲透率實現突破時，其估值邏輯將發生質變——從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。這需要投資者以3-5年週期視角，重估其網路效應帶來的壟斷溢價。在傳統金融與加密經濟的歷史性交匯點上，Circle的IPO不僅是自身發展的裏程碑，更是整個行業價值重估的試金石。