業務層面解析Ethena：大跌80%後反彈，ENA是否值得買入？

Ethena是本輪週期中少見的現象級DeFi項目之一。其代幣上線後流通市值一度超過20億美元。然而進入4月後,代幣價格快速下跌,流通市值最多回撤超過80%,代幣價格最高回撤87%。

9月以來,Ethena加快與各類項目合作,拓展了USDE的使用場景,穩定幣規模開始觸底回升。其流通市值從9月最低點的4億美元,反彈至目前的10億美元左右。

本文將重點分析以下三個方面:

1. Ethena當前的核心業務指標,包括規模、收入、綜合成本和實際利潤水平
2. Ethena值得期待的未來發展方向
3. 目前ENA的價格是否處於低估區間

1. Ethena目前的核心業務情況

1.1 Ethena的商業模式

Ethena將自身定位爲一個具有"原生收益"的合成美元項目,屬於穩定幣賽道。其商業模式與其他穩定幣項目類似:

1. 籌集資金,發行債務(穩定幣),擴大資產負債表
2. 利用籌集的資金進行財務運作,獲得收益

當項目運作資金的收益高於籌資和運營成本時,項目就實現盈利。

Ethena作爲後來者,在網路效應和品牌信用方面處於劣勢,其籌資成本更高。爲吸引用戶,Ethena通過提供ENA代幣激勵和穩定幣收益來進行籌資。

1.2 Ethena的核心業務數據

1.2.1 USDE發行規模和分布

USDE的發行規模在2024年7月初創下36.1億美元新高後持續回落,10月中旬跌至24.1億美元。目前正在逐步回升,截至10月31日約爲27.2億美元。

其中64%的USDE處於質押狀態,當前對應的APY爲13%(官網數據)。

同期美元短期國債收益率爲4.25%,USDT在Aave上的存款利率爲3.9%,USDC爲4.64%。可見Ethena爲擴大籌資規模,仍維持較高的籌資成本。

USDE不僅在以太坊主網發行,還拓展至多條L2和L1。目前在其他鏈上發行的USDE規模爲2.26億美元,約佔總量的8.3%。

此外,Bybit作爲Ethena的投資方和重要合作平台,支持USDE作爲保證金進行衍生品交易,並爲存放在Bybit的USDE提供高達20%的收益率(9月降至最高10%)。Bybit是USDE最大的托管方之一,目前持有2.63億USDE(高峯時期超過4億)。

1.2.2 協議收入和底層資產分布

Ethena目前的協議收入來源有三:

1. 底層資產中質押ETH的收益
2. 衍生品對沖套利產生的資金費率和基差收入
3. 理財收益:以穩定幣形式持有,獲得存款利息或激勵補貼

根據Token Terminal數據,Ethena近一個月的收入走出了上月的低谷,10月的協議收入爲1063萬美元,環比增長84.5%。

協議收入中,一部分分配給USDE質押者,一部分進入協議儲備資金(Reserve Fund),用於應對資金費率爲負時的支出和風險事件。

從Ethena的底層資產來看,52%是BTC的套利倉位,21%是ETH套利倉位,11%爲ETH質押資產套利倉位,剩餘16%爲穩定幣。可見Ethena目前的主要收益來源是以BTC爲主的套利倉位。

從BTC和ETH永續合約套利的平均收益率走勢來看,4季度截至目前的平均收益率已回到今年2季度水平,本季度截至目前的平均年化收益率在8%以上。即使在市場低迷的3季度,BTC套利的整體平均年化收益率也在5%以上。

1.2.3 Ethena的協議開支和利潤水平

Ethena的協議開支分爲兩類:

1. 財務開支:通過USDE支付給USDE質押者
2. 營銷開支:通過ENA代幣支付給參與增長活動的用戶

通過對Ethena上線以來至今(10月31日)的協議總支出進行粗略計算:

• 財務支出:8164.7萬美元
• 營銷開支:9.1億美元(尚未計算9月後的潛在開支)
• 同期協議總收入:1.24億美元

可見,Ethena今年截至10月底的淨虧損已高達8.68億美元。這就是USDE市值規模在一年內做到27億美元的代價。

Ethena採用代幣補貼來拉升核心業務指標,提高協議收入。它採用積分制延遲代幣發放,並納入更多合作夥伴作爲參與渠道,提升了用戶粘性。

2. Ethena值得期待的未來發展

近兩個月,ENA從低點實現了近100%的反彈。這期間Ethena也有一些利好消息:

• 10月28日:Derive將sUSDE納入抵押物
• 10月25日:USDE被Wintermute納入OTC交易抵押物
• 10月17日:發起將Ethena流動性和對沖引擎集成至Hyperliquid的提案
• 10月14日:社區發起提案擬將SOL納入USDE底層資產
• 9月30日:生態網路首個項目Ethereal登場,承諾15%代幣空投給ENA用戶
• 9月26日:計劃推出USTB
• 9月4日:與Etherfi、Eigenlayer合作推出eUSD

這些動作增加了USDE和sUSDE的使用場景,但對USDE需求的刺激可能不明顯。

Ethena未來幾個月到一年值得期待的方向包括:

1. 隨着加密行情向暖,BTC、ETH的永續套利收益率和規模可能上升,增加Ethena的協議收入
2. Ethena生態可能出現更多項目,增加ENA的空投收入
3. Ethena自營公鏈上線,給ENA帶來注意力和質押等名義場景

不過,對Ethena來說最重要的是USDE能作爲抵押和交易資產被更多頭部交易所接受。但目前看來,除了已深度合作的Bybit外,Coinbase、Binance和OKX支持USDE的可能性都不高。

3. ENA當前估值分析

3.1 定性分析

未來幾個月內對ENA代幣價格有利、且發生可能性較大的事件包括:

• 加密市場回暖帶來套利收益上升,改善協議收入預期
• 將SOL納入底層資產,吸引SOL生態關注
• Ethena生態可能出現更多項目,帶來更多空投
• 在下一波大量ENA解鎖前,項目方有拉抬幣價動機

此外,Ethena團隊展現出強大的商務能力,在外部合作拓展上表現優異。

目前對ENA代幣價值不利的因素包括:

• ENA缺乏實質性收益分配,主要依賴質押場景和自挖
• Ethena實際盈利狀況不佳,巨額補貼導致嚴重虧損
• ENA面臨較大通脹壓力,未來6個月流通量將增加85.4%

3.2 定量對比

將Ethena與MakerDAO(現SKY)進行對比:

| 指標 | Ethena | MakerDAO | |------|--------|----------| | 穩定幣規模 | 27.2億美元 | 40.2億美元 | | 代幣總市值 | 35億美元 | 12.8億美元 | | 流通市值 | 10億美元 | 7.7億美元 | | 月均收入 | 1063萬美元 | 3145萬美元 | | 月均利潤 | -7250萬美元 | 2790萬美元 | | 市值/收入比 | 27.4 | 3.4 | | 市值/利潤比 | 負 | 3.8 |

可見,相比MakerDAO,Ethena的ENA在協議收入和利潤方面目前並不具備估值優勢。

總結

盡管Ethena被視爲創新項目,但其核心商業模式與其他穩定幣項目並無本質區別。目前Ethena仍處於大額虧損階段,並非如部分觀點所稱的"非常賺錢的項目"。其估值與MakerDAO相比並不低估。

Ethena作爲新玩家展現出強大的商務拓展能力。快速的規模擴張和項目採用可能推升投資者預期,形成上升螺旋。然而,這類項目最終會面臨增長依賴代幣補貼的質疑。

穩定幣具有明顯的林迪效應,Ethena和USDE仍需時間驗證其產品架構的穩定性,以及在補貼下降後的生存能力。