RWA 的下一階段——代幣化股權

作者：Jinming 來源：HashKey Capital 翻譯：善歐巴，金色財經

介紹

機構對穩定幣和代幣化現實世界資產 (RWA) 的吸收顯著加速：穩定幣的市值現已超過 2500 億美元，而 RWA 資產管理規模已從年初至今的 157 億美元增至 239.1 億美元，這主要得益於代幣化私人信貸和國債產品。這些數字工具的成功發行、結算和托管增強了人們對改造傳統市場軌道的信心，以便在其他資產類別中獲得類似的效率提升——其中最引人注目的是股票，它已成爲機構代幣化的下一個合理前沿。雖然與穩定幣和代幣化國債相比尚處於起步階段，但早期參與者已取得進展，有望將代幣化股票長期化。早期先驅 Backed Finance 開始將藍籌股和 ETF 包裝成 ERC-20 代幣，並於 2025 年加入了代幣化資產聯盟 (Tokenized Asset Coalition)，隨後推出了“xStocks”，這是一個包含超過 55 只股票和 ETF 的新系列，計劃在 Kraken 上線並與 Solana DeFi 集成，這標志着代幣化股票走向主流的決定性一步。Solana 基金會、AIX、Jupiter 和 Intebix 還簽署了一份諒解備忘錄，旨在爲尋求 IPO 的公司開發雙重上市機制。

來源：rwa.xyz## 什麼是代幣化股權？其價值主張是什麼？

根據Statista的數據，到2024年，全球上市股票的市值將達到124.63萬億美元，年交易量將超過120萬億美元。盡管當今股票資本市場規模龐大，但股票仍然在傳統的金融基礎設施上運作，並受交易所交易時間和T+2結算時間的限制，這可能導致效率低下。利用區塊鏈技術，代幣化股票可以讓投資者解鎖全天候交易、近乎實時的結算、非上市公衆公司的流動性、提升運營效率，並通過DeFi協議獲得收益機會。

1. 全天候交易。區塊鏈技術的關鍵特性之一是資產由具有可編程規則的智能合約管理，因此無需中心化機構來促成交易執行。通過股權代幣化，這可以降低中間商成本，並允許交易全天候執行，並實現近乎實時的原子結算。
2. 提升運營效率。世界經濟論壇指出，公司行動是資本市場中最主要的非結構化數據負擔，美國每年產生超過370萬條事件公告，公司行動錯誤導致超過45%的經紀商每年損失超過100萬美元。可編程性有助於實現手動交易和交易後功能的自動化，最大限度地減少公司行動錯誤和合規成本，從而提高運營效率。
3. 非上市公司的流動性。對於投資者而言，出售私人控股公司的股票通常是一個緩慢而艱巨的過程，並且伴隨着流動性的缺乏。根據 DAMREV 的一份報告，對於公司而言，股票代幣化可以將融資過程加快高達 30%，同時擴大投資者基礎。
4. 可組合性。使用流行的代幣標準，使代幣化股權能夠在不同的區塊鏈生態系統（無論是私有的還是公共的）中使用，並解鎖創新的DeFi用例，例如證券借貸/融資，這些用例通常對散戶用戶不可用，同時還能提高資本效率。用於抵押品管理的智能合約的可編程性可以應用於股權，從而釋放更大的流動性，就像加密資產被廣泛用作鏈上融資的抵押品一樣。

代幣化股權需要參考資產（可以是公開發行的股票或私募股票）才能創建代幣化版本。參考資產存儲在受監管的托管機構中以確保安全，而代幣化股票的持有者可以將其存儲在自己的錢包中。需要一個過戶代理來管理交易記錄和公司行爲。目前，大多數代幣化股權協議不允許贖回標的股票；而是以法幣或加密貨幣進行贖回。發行代幣化股票的決定取決於能否充分利用區塊鏈技術的可編程性和效率。代幣可編程性使發行人能夠嵌入與發行資產相關的監管要求和其他政策，從而實現復雜流程的自動化。一系列代幣標準（例如 ERC-1400、ERC-3643 和 Solana 的代幣擴展）已經通過提供針對發行人特定需求的機構級功能，簡化了鏈上發行流程。代幣化後，有效的資產管理也至關重要，包括稅務管理、持續的監管審查、定期資產評估以及企業行動的協調。下表總結了用於股票等支持資產的代幣化模型。

標記化模型

來源：HashKey Capital## 代幣化股權的現狀

目前，代幣化股權仍處於起步階段，總市值爲 3.634 億美元，與傳統股權資本市場的規模相比相形見絀。大多數代幣化股權都位於 Algorand 區塊鏈上，截至本文撰寫時，Exodus Movement 在 Algorand 上發行的 A 類普通股代幣化市值已達 2.84 億美元。盡管 Algorand 佔據主導地位，但 Plume、Base、Solana 和以太坊等其他區塊鏈也正在崛起，成爲部署代幣化股權的可行生態系統。Ondo（Ondo Global Markets）和 Converge 等新興區塊鏈將自己定位爲風險加權（RWA）區塊鏈，它們也在崛起，以抓住代幣化證券的增長機遇。

在監管方面，支持性監管政策促進了代幣化股票的初步採用。

瑞士——瑞士分布式帳本技術法案。根據該法案，公司可以在區塊鏈上以數字方式發行股票，這使得衆多瑞士公司能夠將其股票代幣化，以獲得流動性，同時又符合監管規定。

美國——《美國證券法》S條例豁免。S條例是美國1933年《證券法》下的安全港，允許在美國境外專門向非美國公民發行和銷售證券，無需美國證券交易委員會註冊，前提是未在美國境內進行定向銷售，且在分銷期間沒有美國公民參與。

德國——列支敦士登區塊鏈法案。《代幣和可信技術服務提供商法案》（TVTG）於2019年10月頒布，將於2020年1月生效。該法案通過引入代幣容器模型，爲代幣化權利和資產（包括股權、債務等）建立了全面的法律框架，任何權利都可以嵌入代幣。該法案授權列支敦士登金融市場管理局進行監管並發放參與者許可。

代幣化股權的關鍵績效統計數據

來源：rwa.xyz，數據截至 2025 年 6 月 15 日每個區塊鏈上的資產價值

來源：rwa.xyz## 關鍵人物

資產發行者和代幣化平台

隨着代幣化債務和私人信貸取得成功並契合產品市場，人們的注意力開始轉向股票——這一機遇最明顯地由三個專業平台塑造：Backed Finance、Dinari 和 Swarm X。這些區塊鏈原生協議中的每一個都以 1：1 的資產支持促進傳統股票的代幣化，同時實現無縫的二級交易，並根據不同司法管轄區的具體要求調整治理、托管和合規框架。

支持融資

Backed Finance 是一家總部位於瑞士的初創公司，發行符合瑞士法律的“追蹤證書”代幣（bTokens/即將發行的xStocks），這些代幣與上市股票和 ETF 的走勢一致。每個代幣都以標的證券 1:1 的比例抵押，並存放在一個獨立的、遠離破產的托管帳戶中。Backed Finance 實施了 Chainlink 的儲備證明 (Proof of Reserves)，確保用戶能夠驗證資產儲備的充足性。根據瑞士的分布式帳本技術 (DLT) 法案，代幣的鑄造和轉移在公鏈上進行，並計劃與 Solana 連接以進行交易所上市。bTokens 不提供對標的資產的所有權，也不轉讓其任何附帶權利，包括投票權。

代幣化股票持有者可以通過向DEX池提供流動性來提高收益，並獲得掉期費和激勵收益。目前，Backed Finance的代幣化股票總流動性爲820萬美元，平均年化收益率爲32.74%。代幣化股票的可組合性使其資產能夠在各種DeFi協議和公鏈上使用。

來源：Backed Finance、DeFi Llama，數據截至 2025 年 6 月 16 日## Dinari

Dinari, Inc 是一家在美國證券交易委員會 (SEC) 註冊的過戶代理機構，利用 dShares 實現股權代幣化。每枚 dShare 都代表一只鏈下股票，每發行一枚 dShare 都擁有 1:1 的抵押擔保。要在鏈上發行 dShare，企業必須先進行 KYB 審核，客戶也需要進行 KYC 審核。用戶購買 dShare 時，托管人將負責托管其購買的標的參考資產。dShare 代幣兼容 ERC-20 代碼，可在以太坊、Base、Blast、Arbitrum One 和 Kinto 等平台上使用。爲了滿足監管要求，該協議會定期報告 dShare 的儲備金，並聘請獨立的第三方審計師進行核實。根據參考資產所在地的監管要求，發行的代幣也會受到轉讓限制。然而，目前的 dShare 不享有投票權，盡管它們可以享受標的參考資產的股息以及零碎股份所有權。

資料來源：Dinari、DeFi Llama，截至 2025 年 6 月 16 日的數據Swarm X

Swarm 是一家總部位於德國的代幣化平台，受德國聯邦金融監管局 (BaFin) 監管。發行 SPV 的 SwarmX GmbH 負責購買目標證券並將其托管於機構托管機構。一旦代幣受托人驗證了托管狀態，Polygon 便會鑄造一個與 ISIN 掛鉤的證券型代幣，並通過 Swarm 的 dOTC 和 AMM 池進行交易。這些代幣擁有全額擔保，一旦總請求額達到 10 萬美元，即可兌換爲標的資產（USDC），並需每月披露儲備金。

區塊鏈

Solana

Solana 旨在打造高速、低成本的 L1 網路，並加大力度推動其網路上代幣化股票的採用。Sol Strategies 是一家爲 Solana 構建基礎設施的上市公司，該公司已與 Superstate 簽署諒解備忘錄，探討通過 Superstate 的“Opening Bell”代幣化平台在 Solana 區塊鏈上發行該公司的普通股。此外，Solana 基金會還與阿斯塔納國際交易所 (AIX)、Intebix 和 Jupiter 簽署了一份諒解備忘錄，探討爲在 AIX 上市的公司開發雙重上市機制。此外，Solana 的代幣擴展功能提供了更大的代幣靈活性，並允許將合規策略嵌入代幣中。發行方還可以將股息、股票分割和其他公司行動的處理程序化爲代幣，從而消除繁瑣耗時的手動處理。

以太坊

通過 ERC-20 和更新的 ERC-3643 標準（專爲代幣化股權等獲得許可且合規的證券而構建）實現代幣化證券的先驅。ERC-3643 通過嵌入投資者規則和發行規則來滿足嚴格的監管要求，確保智能合約層面的合規性。如今，以太坊是最大的風險資產網路，佔據代幣化風險資產 60% 的市場份額。

Plume Network

Plume Network 近期上線了主網 (Plume Genesis)，已上線價值超過 2.47 億美元的代幣化風險資產 (RWA)（包括私募股權和國債）。平台構建了專用的機構級風險資產 (RWA) 代幣化框架和協議 (Arc & SkyLink)，以支持跨鏈發行和合規性。該平台的生態系統目前已涵蓋 200 多個項目，其中包括 Morpho、Curve 和 Matrixdock 等知名 DeFi 參與者，其各類代幣化資產的總鎖定價值 (TVL) 已超過 2.47 億美元。

錢包和托管人

Trust

Trust 是一款非托管錢包，每月活躍用戶超過 1500 萬，該公司最近宣布將在今年第三季度/第四季度末開始支持 RWA 資產。

Taurus

Taurus 是一個企業數字資產托管和代幣化平台，爲希望將任何類型的現實世界資產代幣化的客戶，提供符合瑞士法律的端到端代幣化解決方案。Taurus-Capital 和 Taurus-Protect 是其機構代幣化和托管解決方案，允許客戶在 Solana 區塊鏈上發行和托管代幣化資產。

Fireblocks

Fireblocks 是一家數字資產基礎設施提供商，提供滿足企業數字資產需求的綜合平台。在代幣化方面，Fireblocks 還提供全面的服務，涵蓋代幣鑄造、管理、分發和托管。其代幣化策略引擎允許客戶配置精細的策略和用戶權限，以防止未經授權的代幣操作。客戶還可以將其代幣化資產部署到 80 多個不同的區塊鏈上，支持 ERC、SPL、XRPL 等。

案例研究——Exodus Movement

2021年4月，非托管加密錢包提供商Exodus Movement, Inc.成爲首家將其普通股代幣化的美國公司，通過Regulation A+發行直接向散戶投資者發售股票。這些股票以證券型代幣的形式在Algorand區塊鏈上發行，Securitize擔任過戶代理和發行平台。此次發行的獨特之處在於，代幣是在公鏈上鑄造的，投資者只能使用比特幣、以太坊和穩定幣等加密貨幣購買。然而，代幣化的EXOD並不賦予投資者投票權、治理權或經濟權利，也不能獨立於A類普通股進行交易。除了提供代幣化股權外，該公司股票還已於2024年在紐約證券交易所美國證券交易所上市交易。

盡管Exodus運動股份單獨交易時不賦予任何股東權利，但其代幣化爲未來公司開展類似活動鋪平了道路，使其能夠利用新的融資方式，並提供更順暢的交易體驗。隨着未來監管更加清晰以及代幣標準的不斷完善，我們有望看到代幣持有者獲得更多股東權益。

股權代幣化的障礙

盡管代幣化帶來諸多好處，但加密貨幣用戶對代幣化股票的接受度卻一直難以提升。這可以歸因於加密貨幣原生用戶的高學歷背景，以及 Web2 經紀公司的盛行，這些公司提供的功能和股票產品比 Web3 經紀公司更具競爭力。除了激烈的競爭之外，在區塊鏈上發行股票也面臨額外的復雜性。

1. 在區塊鏈上發行資產會產生與網絡費用相關的成本，這些費用需要支付給驗證者，用於處理交易和維護區塊鏈安全。在網路擁堵嚴重的情況下，這些成本可能相當高昂。此外，智能合約漏洞、MEV 相關風險（例如搶先交易、三明治攻擊）、預言機操縱或協議層漏洞都可能影響發行流程的安全性和可靠性，從而可能阻礙受監管機構的採用。
2. 傳統股票市場交易時間有限，可能會影響發行人在盤後交易股票以維持全額擔保的抵押品價值的能力。盤後發生重大事件時，發行人可能無法重新平衡抵押品，從而導致資產支持暫時錯配或二級市場價格波動加劇。例如，接受現金、股票、私募股權和加密貨幣作爲抵押品的擔保融資更容易受到這些資產的價格和流動性風險的影響。
3. 如果代幣化股權不能帶來與傳統股權相同的權益，例如投票權、股息權等，這也可能會抑制其採用，尤其是對於尋求可執行法律索賠的機構和激進投資者而言。
4. 隱私是金融機構執行交易時的一個重要考慮因素。然而，由於缺乏一個通用的、行業通用的隱私加密標準，導致機構投資者對此的接受度緩慢。零知識證明仍然需要大量計算，並且智能合約標準與當前的機構技術有所不同。FHE 的計算復雜性需要修改 EVM 才能在鏈上實現，這也會影響可擴展性和 Gas 費用。
5. 隨着機構級區塊鏈數量的增加，流動性碎片化的問題日益凸顯。許多此類代幣化權益在 DEX 池中面臨着流動性不足的問題。
6. 如果代幣化平台被規模較小的私營公司廣泛用於融資，監管機構可能還會擔心投資者保護問題。通常情況下，風險投資和私募股權投資僅限於合格投資者和機構投資者。由於向更廣泛的散戶開放了準入渠道，散戶資本更容易受到流動性較差和資本損失風險較高的影響。代幣化股票的現狀，尤其是在瑞士——這個對代幣化證券擁有最友好數字資產政策的國家之一——仍然在引導流動性和散戶需求方面舉步維艱。

結論

隨着傳統市場軌道開始直接接入公鏈基礎設施，監管機構也正式制定了代幣化證券的規則，主要的摩擦——結算流程、合規性和托管——正在逐步消除。隨着智能合約標準中融入了清晰的客戶了解 (KYC)、反洗錢 (AML) 和投資者保護方面的規定，銀行和過戶代理商已做好準備，採用代幣化股票進行抵押品管理和全天候交易，隨着流動性的增強，零售場所也將紛紛效仿。值得注意的是，斯圖加特證券交易所集團 (Boerse Stuttgart Group) 的子公司 BX Digital 已於 3 月中旬獲得瑞士金融市場監管局 (FINMA) 的分布式帳本技術 (DLT) 交易平台牌照，該公司正與 5 家合作夥伴合作，推動機構市場參與者之間股票、債券和基金等代幣化資產的結算。Chainlink 等參與者也通過其 Chainlink 運行時環境 (CRE) 引領公鏈的採用和流動性，這有助於在私有許可鏈和公有非許可鏈之間實現安全、同步和無縫的交易體驗。此外，以太坊 Layer2 和更新的 Layer1 憑藉其高吞吐量和低成本的競爭優勢，正在成爲部署代幣化證券的潛在場所。ERC-3643 等代幣標準在行業參與者中的廣泛採用，對於推動可組合性和代幣互操作性也至關重要。

總而言之，盡管代幣化股權市場目前仍處於萌芽階段，但它絕非曇花一現。在機構採用、技術標準化和監管清晰性的支撐下，隨着傳統系統與去中心化系統的融合，代幣化股權有望逐步實現可持續的擴張。