Glassnode鏈上周報：宏觀環境仍不明朗，虧損多爲新投資者

作者：Glassnode

編譯：Felix, PANews

要點

• 宏觀經濟環境仍不明朗，全球貿易關系正進行重組。這種不確定性加劇了美國國債和股市的波動性。
• 在充滿挑戰的經濟背景下，比特幣創下本輪周期以來最大跌幅。盡管如此，跌幅仍在以往牛市回調的範圍內。此外，本輪周期的中位值跌幅仍比以往牛市低一個量級，凸顯出需求更具韌性。
• 整個數字資產生態的流動性持續收緊，反映在資本流入下降和穩定幣增長停滯。
• 投資者承受着巨大壓力，目前面臨着有史以來最大的未實現損失。然而，這些虧損大部分集中在新的市場參與者身上，而長期持有者則普遍保持盈利狀態。

宏觀不確定性仍普遍存在

隨着特朗普政府試圖顛覆和重組全球貿易關系，宏觀經濟前景的不確定性日益凸顯。目前，美國國債是金融體系的抵押品和基礎，10 年期國債被視爲基準的無風險利率。

政府的一個關鍵目標是降低 10 年期國債的收益率，並在今年頭幾個月取得了初步成效，隨着市場的廣泛拋售，收益率降至 3.7%。然而這種局面轉瞬即逝，收益率隨後飆升至 4.5%，抹去了跌幅，並在債券市場造成巨大波動。

資料來源：FRED

可以通過 MOVE 指數量化債券市場的混亂行爲。該指標是衡量債券市場壓力和波動性的關鍵指標，源自美國國債市場基於不同期限期權價格的 30 天隱含波動率。

以該指標衡量，美國國債的波動率大幅上升，凸顯了債券市場投資者的極端不確定性和恐慌情緒。

資料來源：Tradingview

此外，還可以使用波動率指數（VIX）衡量美國股市的動蕩程度，該指數衡量市場對美國股市 30 天波動率的預期。債券市場的波動性也顯著體現在股市中，VIX 目前的波動率與 2020 年新冠危機、2008 年全球金融危機和 2001 年互聯網泡沫時期的波動率值相似。

金融體系基礎抵押品的波動往往會導致投資者資本回撤，以及流動性狀況的收緊。鑑於比特幣和數字資產是對流動性最敏感的工具之一，自然也受到了波動性和風險資產回撤的影響。

資料來源：FRED

在這場動蕩中，“硬”資產的表現仍令人印象深刻。隨着投資者紛紛湧向黃金這種傳統的避險資產，金價持續飆升，觸及 3300 美元的新高。比特幣最初與風險資產一起被拋售至 7.5 萬美元，但此後已收復部分跌幅，交易價格回升至 8.5 萬美元。

隨着全球逐漸適應不斷變化的貿易關系，黃金和比特幣作爲全球中性儲備資產正日益成爲市場焦點。可以說，黃金和比特幣在上周的表現傳遞了一個引人注目的信號。

來源：Glassnode

比特幣保持韌性

雖然比特幣仍在 8.5 萬美元區域內交易，但近幾個月來，比特幣的波動性和回撤幅度仍在加劇。該資產創下了 2023-25 年周期以來的最大跌幅，最大跌幅較歷史最高價下跌了 33%。

但是此次回撤的幅度仍在以往牛市修正的範圍內。在像上周這樣的宏觀經濟事件中，比特幣通常會經歷超 50% 的下跌，這凸顯了現代投資者在不利環境下對比特幣的情緒仍相當穩健。

來源：Glassnode

爲了量化當前周期的韌性，可以評估以往牛市的中位值回撤情況。

• 2011年：-22%
• 2011-2013年：-18%
• 2015-2018年：-11​​%
• 2018-2021年：-19%
• 2022年及以後：-7%

當前周期的中位值回撤幅度比以往所有情況都要小。自 2023 年以來，回撤幅度更小，且本質上更可控，表明需求狀況更具韌性，並且許多投資者更願意在市場動蕩期間繼續持有。

來源：Glassnode

流動性持續萎縮

此外，還可以評估宏觀不確定性如何影響比特幣的流動性狀況。

衡量比特幣內部流動性的一種方法是已實現市值指標，該指標計算流入數字資產的累計淨流入量。已實現市值目前達到歷史最高值 8720 億美元，然而，資本增長率已收縮至每月僅 +0.9%。

在極具挑戰性的市場背景下，流入該資產的資本仍保持正增長。鑑於新資本流入該資產的速度正在放緩，表明投資者短期內配置資本的意願較低，避險可能仍是目前的主流情緒。

來源：Glassnode

已實現盈虧指標作爲已實現市值的構成，能衡量代幣的買入價格與其在鏈上賣出的價差。

• 花費高於其買入價格的代幣被認爲鎖定已實現利潤
• 低於其買入價格的代幣被視爲鎖定已實現虧損

以比特幣爲單位衡量已實現盈虧，可以將所有盈利和虧損事件標準化。此外，通過調整波動率（7 天已實現波動率）對其進行了進一步完善，有助於解釋比特幣在其 16 年歷史中的收益和增長率遞減現象。

目前盈虧活動相對平衡，資本流入率相對中性，反映了當前價格區間內投資者活動的飽和。

來源：Glassnode

通過計算已實現盈虧之間的差額，可以得出已實現淨盈虧指標。該指標衡量價值流入/流出網絡的主導方向。

利用波動性調整後的淨實現盈虧指標，可以將其與累計中位數進行比較，以區分兩種市場模式。

• 價格持續高於中位數通常預示着牛市和資本淨流入。
• 持續低於累計中位數通常被視爲熊市，比特幣會經歷資本淨流出。

市場通常會將投資者推向最大痛苦的邊緣，通常在牛熊周期的轉折點達到頂峯。可以看到，波動率調整後的淨已實現盈虧如何圍繞其長期中位數波動，充當着均值回歸工具。

這一指標現已回到了中性中值，表明比特幣市場現在處於一個關鍵的決策點，並爲多頭在當前價格區間重新建立支撐位劃定了界限。

來源：Glassnode

穩定幣已成爲數字資產生態中的基礎資產類別，在 DEX 和 CEX 充當報價資產。通過穩定幣的視角評估流動性，爲分析提供了新的維度，有助於更全面地了解數字資產的流動性狀況。

穩定幣的供應量保持正增長，但近幾周有所放緩。這進一步佐證了更廣泛的數字資產流動性正在萎縮，其表現體現在對數字美元的需求減弱。

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審視投資者壓力

在持續的市場動蕩中，評估比特幣投資者目前持有的未實現損失規模至關重要。

在衡量市場持有的未實現損失時注意到，在市場下跌至 7.5 萬美元期間，未實現損失已達到 4100 億美元的新高。當查看未實現損失的構成時，可以看到大多數投資者持有高達-23.6%的回撤。

與 2021 年 5 月的拋售和 2022 年熊市相比，未實現損失的總規模更大。然而，就個人投資者而言，市場經歷了更劇烈的回撤，分別高達 -61.8% 和 -78.6%。

雖然未實現損失總額更大（考慮到比特幣如今是價值更大的資產），但與以往的熊市相比，個人投資者面臨的挑戰較小。

來源：Glassnode

盡管未實現虧損已達歷史最高水平，但流通供應中盈利倉位的比例仍高達 75%。這表明，大多數虧損投資者都是在頂部形態出現後才買入。

值得注意的是，盈利供應百分比正接近其長期均值。從歷史上看，這是在絕大多數加密貨幣陷入虧損之前需要捍衛的關鍵區域，也是牛熊之間的關鍵門檻。

• 牛市的典型特徵是盈利供應高於其長期均值，通常會在整個牛市中找到支撐位。
• 從歷史上看，熊市中不時出現深度持續低於長期均值的時期，而熊市中頻繁的回調證實了盈利能力的下降。

與淨實現盈虧指標類似，如果能夠守住，將有助於從長期平均區間反彈。

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隨着市場持續萎縮，預計未實現損失的絕對規模將會增長。爲了解釋這一現象，並對不同幅度的回撤進行標準化，此處引入了一個新的指標：每百分比回撤的未實現損失，該指標表示以比特幣爲單位的損失相對於歷史最高點的百分比跌幅。

將此指標應用於短期持有者羣體後發現，經回撤深度調整後，他們的未實現損失已經相當可觀，與以往熊市初期的水平相當。

來源：Glassnode

盡管如此，當前的未實現損失主要集中在新投資者身上，而長期持有者仍處於單邊盈利狀態。然而，一個重要的細微差別正在顯現：隨着近期的頂級買家逐漸成爲長期持有者，這一羣體的未實現損失水平可能會上升。

從歷史上看，長期持有者未實現損失的大幅擴大通常標志着熊市確認，盡管在市場見頂之後會有所延遲。截至目前，尚無明確證據表明這種格局轉變正在進行中。

來源：Glassnode

總結與結論

宏觀經濟前景仍不確定，全球貿易動態的持續變化加劇了美國國債和股票市場的大幅波動。值得注意的是，在這個充滿挑戰的時期，比特幣和黃金的表現尤其強勁。這或許是一個令人振奮的信號，表明金融體系的基礎正進入轉型和變革時期。

盡管比特幣具有顯著的韌性，但也未能幸免於全球市場波動加劇的影響，創下了 2023-2025 年周期以來的最大跌幅。這極大地影響了新的市場參與者，他們現在承擔了市場損失的大部分份額。然而，從個人投資者的角度來看，市場在之前的周期中經歷了更嚴重的下跌，特別是在 2021 年 5 月和 2022 年的熊市期間。此外，成熟和長期的投資者仍不受持續的經濟壓力影響，幾乎處於單邊盈利的狀態。

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