比特幣，全球流動性大變局下的交易機遇

全球流動性才是驅動比特幣價格的關鍵因素。

撰文：fejau

編譯：Luffy，Foresight News

我想寫下一些自己一直以來反復思考的內容，那就是比特幣在經歷誕生以來從未有過的重大資金流動格局轉變時，可能會有怎樣的表現。我認爲，一旦去槓杆化進程結束，比特幣將迎來一次絕佳的交易機會。在這篇文章中，我將詳細闡述我的想法。

比特幣價格的關鍵驅動因素是什麼？

我將借鑑 Michael Howell 在比特幣價格走勢歷史驅動因素方面所做的研究成果，然後利用這些成果進一步理解相互交織的因素在不久的將來可能會如何演變。

如上圖所示，比特幣價格受到這些因素驅動：

• 投資者對高風險、高 beta 資產的總體偏好
• 比特幣與黃金的相關性
• 全球流動性

自 2021 年以來，我理解風險偏好、黃金表現和全球流動性的簡單框架是將財政赤字佔國內生產總值（GDP）的比例作爲一個快捷的觀察指標，以此洞察自 2021 年以來在全球市場中佔主導地位的財政刺激因素。

從機制上講，財政赤字佔 GDP 的比例越高，會導致通貨膨脹加劇、名義 GDP 上升，因此對於企業來說，由於收入是一個名義指標，其營收也會隨之增加。對於那些能夠享受規模經濟的企業而言，這對它們的盈利增長是一個利好。

在很大程度上，貨幣政策在財政刺激面前一直處於次要地位，而財政刺激才是風險資產活動的主要驅動力。正如 George Robertson 經常更新的這張圖表所示，與財政刺激相比，美國的貨幣刺激一直非常疲軟，因此在本次討論中，我將暫不考慮貨幣刺激因素。

從下面這張主要西方發達國家經濟體的圖表中我們可以看到，美國的財政赤字佔 GDP 的比例遠高於其他國家。

由於美國存在如此龐大的財政赤字，營收增長佔據主導地位，這使得美國股市相對於其他經濟體表現更爲出色：

美國股市一直是風險資產增長、財富效應以及全球流動性的主要邊際驅動因素，因此也成爲了全球資本的聚集地，因爲在美國，資本能得到最好的對待。由於資本流入美國的這種動態，再加上巨額的貿易逆差，這導致美國以商品換取外國持有的美元外匯，而這些外國又會將美元再投資於以美元計價的資產（比如美國國債和 「七巨頭」 科技股 ），美國已成爲全球所有風險偏好的主要驅動力：

現在，回到前面提到的 Michael Howell 的研究。在過去十年，風險偏好和全球流動性主要由美國驅動，而且自新冠疫情以來，由於美國的財政赤字與其他國家相比極爲龐大，這一趨勢還在加速。

正因如此，盡管比特幣是一種全球流動性資產（而不僅僅與美國相關），但它與美國股市呈現出正相關關系，並且自 2021 年以來這種相關性日益增強：

現在，我認爲比特幣與美國股市之間的這種相關性是虛假的。當我使用 「虛假相關性」 這個詞時，我是從統計學意義上來說的，也就是說，我認爲在相關性分析中沒有顯示出的第三個因果變量才是真正的驅動因素。我認爲這個因素就是全球流動性，正如我們前面所說，在近十年的時間裏，全球流動性一直由美國主導。

當我們深入研究統計顯著性時，我們還必須確定因果關系，而不僅僅是正相關性。幸運的是，Michael Howell 在這方面也做了一些出色的工作，他通過格蘭傑因果檢驗（Granger Causality test）確定了全球流動性與比特幣之間的因果關系：

這能讓我們得出什麼結論，作爲我們進一步分析的基準呢？

比特幣價格主要由全球流動性驅動，並且由於美國一直是全球流動性增長的主導因素，所以比特幣與美國股市之間出現了虛假的相關性。

在過去的一個月裏，隨着我們都在猜測特朗普的貿易政策目標以及全球資本和商品流動的重組，出現了一些主要的觀點。我將它們總結如下：

• 特朗普政府希望降低與其他國家的貿易逆差，從機制上講，這意味着流向外國的美元將會減少，而這些美元原本會被再投資於美國資產。如果要避免這種情況，貿易逆差就無法縮小。
• 特朗普政府認爲外國貨幣被人爲壓低，美元被人爲高估，並且希望重新平衡這種情況。簡而言之，美元走弱、其他國家貨幣走強將導致其他國家的利率上升，從而促使資本回流本國以獲取這些利率收益，因爲從外匯調整後的角度來看，這些收益會更好，同時也會促進本國股市的發展。
• 特朗普在貿易談判中 「先開槍，後提問」 的方式，正促使世界其他國家擺脫相對於美國而言微薄的財政赤字狀況，並投資於國防、基礎設施，以及總體上的保護主義政府投資，以使自身更具自我維持能力。無論關稅談判是否緩和（比如與中國的談判），我認爲 「精靈已經從瓶子裏放出來了」，各國將繼續這一努力，不會輕易回頭。
• 特朗普希望其他國家提高國防開支佔 GDP 的比例，因爲美國在這方面承擔了大量的費用。這也會增加財政赤字。

我將先把對這些觀點的個人看法放在一邊，因爲已經有很多人對此發表過意見了，我將簡單關注這些觀點如果按照其邏輯發展下去可能會產生的影響：

• 資金將離開以美元計價的資產並回流本國。這意味着美國股市的表現將遜於世界其他地區，債券收益率將會上升，美元將會貶值。
• 這些資金回流到的國家，其財政赤字將不再受到限制，其他經濟體將開始大肆支出並印鈔，以填補不斷增加的財政赤字。
• 隨着美國繼續從全球資本合作夥伴轉變爲保護主義角色，美元資產的持有者將不得不提高與這些此前被視爲優質資產相關的風險溢價，並且必須爲這些資產設定更寬的安全邊際。當這種情況發生時，這將導致債券收益率上升，並且外國央行會有興趣使它們的資產負債表多元化，不再僅僅依賴美國國債，而是轉向其他中性資產，比如黃金。同樣，外國主權財富基金和養老基金也可能會對它們的投資組合進行這樣的多元化調整。
• 與這些觀點相反的看法是，美國是創新和技術驅動型增長的中心，沒有哪個國家能夠取代這一地位。歐洲的官僚主義和社會主義色彩過於濃厚，無法像美國那樣發展資本主義。我對這種觀點表示理解，並且這可能意味着這不會是一個持續多年的趨勢，而更可能是一個中期趨勢。

回到本文的標題，第一輪交易是賣出全球都超配的美元資產，並避開正在進行的去槓杆化過程。由於全球對這些資產的配置嚴重超標，當大型資金管理者以及像多策略對沖基金這類投機性更強、止損設置嚴格的參與者觸及風險限額時，去槓杆化過程可能會變得一團糟。當這種情況發生時，就會出現類似追加保證金通知的日子，大量資產都需要被賣出以籌集現金。目前，關鍵是在這個過程中生存下來，並保留足夠的現金儲備。

然而，隨着去槓杆化過程趨於穩定，下一輪交易就開始了。將投資組合多元化，納入外國股票、外國債券、黃金、大宗商品，甚至比特幣。

在市場輪換以及沒有追加保證金通知的日子裏，我們已經開始看到這種動態逐漸形成。美元指數（DXY）下跌，美國股市表現遜於世界其他地區的股市，黃金價格飆升，而比特幣相對於美國傳統科技股而言表現出奇地堅挺。

我認爲，隨着這種情況的發生，全球流動性的邊際增長將轉向與我們過去所習慣的完全相反的狀態。世界其他地區將接過增加全球流動性和風險偏好的大旗。

當我思考在全球貿易戰背景下進行這種多元化投資的風險時，我擔心深入投資其他國家的風險資產會帶來尾部風險，因爲可能會出現一些關於關稅的負面頭條新聞，從而影響這些資產。因此，在這種轉變過程中，黃金和比特幣成爲了我眼中的全球多元化投資的首選。

黃金目前表現極爲強勁，每天都在創下歷史新高。然而，盡管比特幣在整個格局轉變過程中表現出奇地堅挺，但其與風險偏好的 beta 相關性到目前爲止一直限制了它的漲幅，未能跟上黃金的優異表現。

所以，隨着我們朝着全球資本再平衡的方向發展，我認爲在這輪交易之後的下一輪交易機會在於比特幣。

當我將這個框架與 Howell 的相關性研究進行對比時，我發現它們是相互契合的：

• 美國股市不會受到全球流動性的影響，只會受到以財政刺激來衡量的流動性的影響，還有一些資本流入的影響。然而，比特幣是一種全球資產，它反映了全球流動性的廣泛狀況。
• 隨着這種觀點逐漸得到認可，並且風險配置者繼續進行再平衡，我認爲風險偏好將由世界其他地區驅動，而不是美國。
• 黃金的表現再好不過了，比特幣與黃金有部分相關性，這一點也符合我們的預期。

綜合以上所有因素，我生平第一次看到了比特幣與美國科技股脫鉤的可能性。我知道，這是一個高風險的想法，而且往往標志着比特幣價格的局部高點。但不同的是，這次資金流動可能會發生重大且持久的變化。

所以，對於我這樣一個追求風險的宏觀交易員來說，比特幣感覺像是在本輪交易之後最值得參與的交易。你無法對比特幣徵收關稅，它不在乎自己處於哪個國家的邊界之內，它爲投資組合提供了高 beta 收益，而且沒有與美國科技股相關的尾部風險，我無需去判斷歐盟是否能解決自身的問題，並且它提供了對全球流動性的敞口，而不僅僅是美國的流動性。

這種市場格局正是屬於比特幣的機會。一旦去槓杆化的塵埃落定，它將是率先起跑，加速前行。