美國 SEC 穩定幣監管全文：什麼樣的穩定幣不是證券？

購買合規穩定幣的買方是出於其穩定性以及在商業交易中作爲支付手段或價值儲藏工具的需求。

撰文：美國證券交易委員會 公司金融部

編譯：Aki Chen 吳說區塊鏈

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引言

爲進一步明確美國聯邦證券法在加密資產領域的適用範圍 [1]，公司金融部（Division of Corporation Finance）就特定類型加密資產（通常被稱爲 「穩定幣」）提出了相關意見 [2]。本聲明僅針對符合以下類型的穩定幣：

1. 設計機制確保與美元（USD）按照 1:1 的比例錨定，

2. 支持按照 1:1 的比例贖回美元（即 1 個穩定幣可兌換 1 美元），

3. 由低風險且具有高流動性的儲備資產背書，其美元估值始終覆蓋流通中穩定幣的贖回需求。

正如後文所闡述，我們將本聲明所涵蓋的此類穩定幣稱爲 「合規穩定幣」（Covered Stablecoins）。

穩定幣概述

穩定幣是一種旨在使其價值相對於某一參考資產（例如美元或其他法定貨幣、黃金等大宗商品，或一攬子資產）保持穩定的加密資產類型。通常而言，穩定幣會按 1:1 的比例追蹤參考資產的價值。穩定幣可能採用不同方式來維持其價值穩定：在某些情況下，穩定幣由儲備資產背書，用儲備中持有的資產來確保穩定幣與參考資產的 1:1 兌換；而在其他情況下，穩定幣則通過除儲備外的機制來保持穩定性，例如依靠算法根據市場需求的變化調節穩定幣的供應量 [3]。

鑑於穩定機制和儲備資產（如適用）的不同，穩定幣面臨的風險也存在顯著差異。穩定幣發行方通常會以與參考資產等值的價格（1:1）來提供和出售穩定幣。例如，當參考資產是美元時，發行方會以 1 美元的價格出售 1 個穩定幣；如果支持交易少量份額，則仍以 1:1 的價值對應（如 0.5 個穩定幣對應 0.50 美元）。當用戶進行贖回時，發行方通常會動用儲備資產，以 1:1 的比例將穩定幣兌換回參考資產。

1）公司金融部關於合規穩定幣的立場[4]

根據本聲明所述運作模式及適用條件 ， 公司金融部認爲，合規穩定幣的發行與銷售不構成《1933 年證券法》（Securities Act）第 2（a）（1） 條或《1934 年證券交易法》（Exchange Act）[5] 第 3（a）（10） 條所界定的證券發行與銷售行爲。

因此，相關主體在參與合規穩定幣的 「鑄造」（即創建）與贖回合規穩定幣的過程中，無需依據《證券法》向美國證券交易委員會（SEC）履行相關交易註冊程序，亦無需適用《證券法》下關於註冊的豁免條款。

2）合規穩定幣的核心特徵

1. 合規穩定幣（Covered Stablecoins）是一類加密資產，旨在作爲支付結算、資金傳輸工具或滿足儲值需求。此類穩定幣被設計爲與美元（USD）保持穩定的 1:1 剛性錨定關系，通過持有足額美元及其他被視爲低風險、具備高度流動性的儲備資產，以確保發行方能夠按需履行贖回義務。[6]

這些支持資產按照美元計價存放於儲備帳戶中，其總價值等於或超過流通中合規穩定幣的贖回價值。合規穩定幣的發行方可按 1:1 比例與美元進行鑄造與贖回，且不受數量限制。換言之，發行方始終準備好以 1 美元（或相應比例）鑄造一枚穩定幣，並以 1 美元（或相應比例）贖回一枚穩定幣，鑄造與贖回的數量均不設上限。

通過這一固定價格、無限量鑄造與贖回機制，合規穩定幣的市場價格能夠與美元保持穩定錨定關系。

2. 合規穩定幣（Covered Stablecoins）由發行方進行鑄造，並由發行方或其指定的中介機構進行發行與銷售。在某些情況下，任何持有者均可直接與發行方按與美元等值的 1:1 比例進行穩定幣的鑄造與贖回。而在另一些情況下，僅有指定中介機構才有資格以相同的 1:1 比例直接與發行方進行穩定幣的鑄造與贖回。

在後一種情形下，非指定中介機構的持有者無法直接向發行方鑄造或贖回穩定幣，其獲取或處置穩定幣的唯一途徑是通過二級市場交易，該等交易可能包括與指定中介機構的交易。

3. 合規穩定幣（Covered Stablecoins）在二級市場上的交易價格可能會與其贖回價格存在偏離。然而，其 「固定價格、無限量鑄造與贖回」 的機制，爲能夠直接與發行方進行鑄造與贖回的指定中介機構或其他合格持有者提供了套利機會，從而有助於使市場價格維持在接近贖回價格的水平。

例如，當市場價格高於贖回價格時，此類主體可以以 1:1 比例從發行方直接鑄造穩定幣，並將其投放至市場。隨着供應量的增加，市場價格通常會下降，從而趨近於贖回價格。反之，當市場價格低於贖回價格時，這些主體會在二級市場上購買穩定幣，並直接向發行方贖回。隨着市場上流通數量的減少，價格通常會上升，從而再次趨近於贖回價格。

本聲明涵蓋的合規穩定幣市場活動 [7]

合規穩定幣（Covered Stablecoins）的市場定位僅用於商業用途，即作爲支付手段、資金傳輸工具或儲值工具，並非作爲投資產品。市場相關人員通常強調合規穩定幣幣供穩定、快捷、可靠和易於使用的支付、貨幣傳輸以及價值存儲手段。此外，往往將此類穩定幣類比爲 「數字美元」。

市場相關人員通常還可能說明，合規穩定幣具有以下特徵：

1. 被設計爲與美元（USD）等值或穩定掛鉤（例如：一枚合規穩定幣對應一美元）。

2. 不賦予持有者任何利息、利潤或其他收益的權利。

3. 不代表對發行方或任何第三方的投資或其他所有權權益。

4. 不賦予持有者對發行方或穩定幣本身的任何治理權利。

5. 持有者的經濟利益或損失並不受發行方或任何第三方財務表現的影響。

如下文所述，我們認爲，通過以下方式推出的穩定幣表明合規穩定幣並非作爲證券進行發行或銷售。

1）儲備帳戶

合規穩定幣（Covered Stablecoins）的發行方會將其銷售所得用於購入特定資產，這些資產被集中保管於一個稱爲 「儲備帳戶（Reserve）」 的資產池中。該儲備所持有的資產包括美元（USD）或其他被視爲低風險、具高度流動性的資產，以確保發行方能夠按需履行所有贖回請求。[8]

儲備資產在任何時間均以不低於 1:1 的比例支持流通中的合規穩定幣數量。儲備資產僅用於支付贖回請求，盡管發行方可以從中獲得收益（如利息），但：

1. 儲備資產在用於贖回過程中可被出售，但始終與發行方或任何第三方的其他資產隔離管理、不得混同。

2. 儲備資產不得被用於發行方的運營或一般性業務用途。

3. 儲備資產不得出借、質押或進行再質押。

4. 儲備資產的持有方式應確保其不會成爲第三方索賠標的。

基於上述安排，發行方不得使用儲備資產進行交易、投機或主觀判斷驅動的投資操作。盡管發行方可以自行決定如何使用由儲備資產所產生的收益（如利息），但該類收益不會分配給合規穩定幣的持有者。

在部分情況下，發行方會發布 「儲備證明（Proof of Reserves）」，作爲審計或驗證手段，以證明其發行的穩定幣由充足儲備資產進行支持。

2）法律定性分析

《證券法》第 2（a）（1） 條與《交易法》第 3（a）（10） 條均通過列舉多種金融工具來界定 「證券」（security）的含義，其中包括 「股票」（stock）、「票據」（note）及 「債權憑證」（evidence of indebtedness）等。由於合規穩定幣（Covered Stablecoins）在某些方面具有票據或其他債務工具的特徵，因此我們依據美國最高法院在 Reves v. Ernst & Young 案中確立的判定標準對其進行分析。[9] 如下文所述，我們亦將參考美國證券交易委員會訴 W.J. Howey 公司案中確立的 「豪威測試」（Howey Test）進行補充分析。[10]

Reves 案例分析

在 Reves 一案中，美國聯邦最高法院認爲，由於 「票據」 屬於《證券法》和《交易法》中對 「證券」 定義所列舉的工具之一，原則上應推定所有票據構成證券。[11] 然而，該推定可以通過證明該票據與在典型商業交易中發行的幾種票據具有高度相似性，從而適當地排除在 「證券」 定義之外來予以推翻。[12] 此所謂 「家庭相似性測試」 包括以下四項因素：

1. 交易關聯方的真實意圖分析：考察促使理性賣方與買方進行交易的動因。

2. 證券的流通方式：考察該金融工具是否屬於用於 「投機或投資而進行的普遍交易」 的工具。

3. 投資公衆的合理預期：考察普通投資者是否會合理預期該票據屬於受聯邦證券法調整的證券。

4. 風險緩解特徵：考察票據是否具備某種特徵（例如，受其他監管機制約束），從而顯著降低票據的風險，使適用《證券法》和《交易法》的必要性降低。[13]

聯邦法院在適用 Reves 測試時採取綜合考量的平衡測試方法，各因素均不應單獨考慮以判斷票據究竟構成證券或非證券。[14]

1）交易關聯方的真實意圖

若賣方的目的是爲其企業總體運營或重大投資籌集資金，而買方主要關注該票據預期產生的利潤，則該票據很可能被視爲證券。[15] 相反，如果票據交換的目的在於服務實際商業場景或消費者用途，則該票據則不大可能被認定爲證券。

正如前文所述，購買合規穩定幣的買方是出於其穩定性以及在商業交易中作爲支付手段或價值儲藏工具的需求。由於合規穩定幣既不支付也不承諾支付利息，亦不賦予持有者除以 1:1 比例贖回美元之外的其他付款或資產權益，因此，買方並非出於利潤預期而購買和持有該穩定幣。[16] 合規穩定幣的發行方將銷售所得用於充實儲備帳戶，盡管可能利用儲備產生的收益以支持其業務運營，但其發行和購買均以商業用途爲主，而非投資目的。[17]

2）證券的流通方式

在 Reves 案中，美國聯邦最高法院指出，此因素在於考察是否存在 「爲投機或投資目的而進行的普遍交易」。當金融工具被 「向廣大公衆發行和銷售」 時，該因素便得以滿足，而合規穩定幣正符合這一條件。[18]

然而，合規穩定幣的價格穩定設計有助於確保其在二級市場的交易並非出於投機或投資目的。盡管當其市場價格與贖回價格出現偏差時，二級市場中可能會出現套利機會，但由於發行方能夠按需贖回，並隨時以 1:1 比例與美元進行鑄造與贖回，此類套利機會將被有效限制。

3）投資公衆的合理預期

該因素旨在考察相關金融工具的市場宣傳和銷售方式。在 Reves 案中，法院明確指出：「本案中票據的廣告將其描述爲 」投資『「 ，……且不存在足以使理性公衆對該表述產生質疑的反向因素。」[19]

如前所述，合規穩定幣（Covered Stablecoins）並非以投資工具的形式進行宣傳。相反，其被推廣爲一種穩定、快捷、可靠且易於獲取的價值轉移或儲值方式，而非強調潛在盈利或投資回報。因此，從投資公衆的視角出發，不會合理預期該類穩定幣屬於受證券法監管的投資工具。

4）風險緩解特徵

在 Reves 判例中，此因素所關注的風險緩解特徵包括：票據是否有抵押支持、是否有保險保障，或是否受到其他監管機制的約束，從而 「顯著降低該金融工具的風險，使適用證券法不再必要」。[20] 資產擔保穩定幣的發行方維持一套旨在完全履行贖回義務的儲備機制，[21] 該儲備由美元和 / 或其他被視爲低風險、高流動性的資產構成，以確保發行方可隨時履行全部贖回請求。

因此，綜合各項因素判斷，本部門認爲依據 Reves 案標準，資產擔保穩定幣不構成證券，理由如下：

1. 發行方將銷售所得用於建立儲備帳戶，買方的購買動機並非源於對資金回報的預期；

2. 資產擔保穩定幣的分銷方式並不鼓勵投機或投資交易行爲；

3. 理性買方不會合理預期該類穩定幣屬於投資工具；

4. 持續提供足額、可隨時用於履行贖回義務的儲備構成了一項實質性的風險緩解機制。

簡而言之，資產擔保穩定幣的發行與銷售行爲是爲了實現商業或消費者用途，而非爲募集投資。

豪威測試分析（Howey Analysis）

如果資產擔保穩定幣不被視爲票據或其他債務工具，且亦不屬於《證券法》第 2（a）（1） 條與《交易法》第 3（a）（10） 條中明文列舉的其他金融工具，則需根據 「投資契約」 標準，即豪威測試（Howey Test），對其發行與銷售行爲進行進一步分析。該測試以 「經濟實質」 爲核心，用於評估不在上述條文列舉範圍內的安排或工具是否構成證券。[22]

在分析一項交易的經濟實質時，豪威測試關注以下要素：是否存在對共同企業的資金投入，且投資人是否基於合理的利潤預期，該利潤來自於他人（通常爲項目方）的創業或管理努力。[23] 自豪威案以來，最高法院將投資者的動機（即被 「投資回報前景」 所吸引 [24]）與消費者的動機（即出於 「使用或消費所購標的的目的」）加以區分。[25] 聯邦證券法僅適用於投資行爲的交易，不適用於消費者交易。[26]

正如前文所述，資產擔保穩定幣的買方並非基於他人的創業或管理活動可能帶來的利潤預期而購買該類穩定幣。該工具在市場中並未以投資產品的形象進行宣傳，也未強調任何盈利可能。[27] 相反，買方購買資產擔保穩定幣的動因是將其作爲 「數字美元」 進行支付或儲值使用，其行爲類似於使用美元的場景。

因此，本部門認爲，資產擔保穩定幣的發行與銷售不構成投資契約，不屬於證券法項下的證券。

如需進一步信息，請通過以下網址提交在線請求表單，聯系本部門首席法律顧問辦公室：

參考文獻

[1] 在本聲明中，「加密資產」（crypto asset）是指通過區塊鏈或類似的分布式帳本技術網絡生成、發行和 / 或轉移的資產，包括但不限於被稱爲 「代幣」（tokens），「數字資產」（digital assets），「虛擬貨幣」（virtual currencies）和 「幣」（coins）的資產，並依賴於密碼學協議實現其功能。此外，本聲明所稱的 「發行方」（issuer），包括發行方本身及其關聯方。

[2] 本聲明代表美國證券交易委員會公司金融部（Division of Corporation Finance，下稱 「本部門」）工作人員的觀點。該聲明不構成美國證券交易委員會（U.S. Securities and Exchange Commission，簡稱 「委員會」）的規則、法規、指導文件或正式聲明，委員會亦未對其內容予以批準或否決。與所有員工聲明一樣，本聲明不具有法律效力 **：它不改變或修訂現行法律，也不對任何主體設定新的法律義務。

[3] 與以儲備資產支撐的穩定幣不同，算法穩定幣（algorithmic stablecoins）通常依賴特定算法機制來維持價格穩定，而非以真實資產作爲儲備支持。

[4] 本部門僅就本聲明所述的合規穩定幣（Covered Stablecoins）發表觀點。對於其他類型的穩定幣，本聲明不予置評，包括但不限於以下類別：

1. 旨在錨定非美元參考資產（如非美元法幣、大宗商品、其他加密資產等）價值的穩定幣。

2. 使用其他穩定機制（如算法機制）實現價值錨定的穩定幣。

3. 雖錨定美元價值但贖回時並非兌付美元的穩定幣。

4. 以及具有收益性質的穩定幣（即所謂 「收益型穩定幣」），包括向持有者提供收益、利息或其他被動收入的穩定幣，無論該等收益形式爲定期支付、獎勵機制，抑或通過 「再基準調整機制（re-basing）」 實現，即自動調整穩定幣總供應量的機制。

[5] 本部門的觀點並不具有決定性效力，不能最終判斷某一穩定幣（包括資產擔保穩定幣）是否構成證券。對穩定幣是否屬於證券的判斷，需依據該穩定幣的具體特徵及其發行和銷售的具體情境進行事實分析。若某一穩定幣的實際情況與本聲明所述存在差異，則本部門對其是否構成證券的判斷亦可能不同。

[6] 此類低風險且具高度流動性的資產示例包括：美元現金等價物、銀行或其他金融機構的活期存款、美國國債，以及依據《1940 年投資公司法》第 8（a） 條註冊的貨幣市場基金。不包括貴金屬或其他加密資產。

[7] 正如下文 「法律分析」 部分所述，在判斷發行人或推廣方是否存在證券的發行或銷售行爲時，聯邦法院將會審查所採用的營銷方式。

[8] 某些資產擔保穩定幣發行方可能受限於州法律監管，相關州法規可能會規定儲備中允許持有的資產種類。

[9] Reves v. Ernst & Young， 494 U.S. 56 （1990）。聯邦法院適用 Reves 案所確立的標準，不僅分析 「票據」（note），也適用於其他具有債務特徵的金融工具。參見例如 In re Tucker Freight Lines， Inc.， 789 F. Supp. 884， 885 （W.D. Mich. 1991）（法院認爲 「Reves 案中的方法適用於所有債務工具，包括債權憑證」）。由於資產擔保穩定幣發行方承擔履行贖回義務，因此穩定幣可被視爲發行方的一項債務。雖然資產擔保穩定幣不具備典型票據的全部特徵（例如無明確期限、無約定利息支付等），本部門仍希望明確指出，即便資產擔保穩定幣被認定爲票據或債權憑證，其發行與銷售亦不構成證券的發行與銷售行爲，系本部門所持觀點。

[10] SEC v. W.J. Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）。在事實需要的情況下，聯邦法院通常同時適用 Reves 與 Howey 兩項測試。例如 Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat』l Bank， 763 F. Supp. 36 （2nd Cir. 1991） 一案中，法院對涉案的貸款參與權（loan participations）即同時適用 Reves 與 Howey 測試進行判斷。

[11] Reves，494 U.S. 第 64–66 頁。

[12] 同上，第 65 頁。被排除在 「證券」 定義之外的票據包括：

（1）與消費者融資相關的票據；

（2）以住房抵押爲擔保的票據；

（3）以小企業或其資產設定擔保的短期票據；

（4）用於銀行客戶的 「信用貸款」（character loan）的票據；

（5）以應收帳款轉讓作爲擔保的短期票據；

（6）用於規範記錄商業交易中產生的帳面債務的票據；

（7）商業銀行爲企業日常運營提供的貸款票據。[13] 同上，第 66–67 頁。

[14] 參見例如：SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates，313 F.3d 532， 537（第九巡回上訴法院，2002 年）：「未滿足某一單項因素並不具有決定性意義；四項因素應整體考量。」

[15] Reves 第 60 頁；Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc.,27 F.3d 808， 812（第二巡回上訴法院，1994 年）。

[16] 在相關情形下，我們認爲應賦予買方動機更高的權重。參見例如 Pollack 一案，第 813 頁（法院認爲，在包括買方 「尋求將資金投入安全、保守型投資」 在內的情形下，即便賣方動機不同，票據仍應被認定爲證券）。

[17] 舉例而言，資產擔保穩定幣發行方通常以儲值產品或預付產品形式提供其產品，並遵守相關州級資金傳輸法律。

[18] Reves， 494 U.S. 第 68 頁。

[19] 同上，第 68–69 頁。

[20] 同上，第 61 頁。在 Reves 案中，法院認爲不存在風險緩解因素，原因在於票據 「無抵押、無保險」，並指出 「如果《證券法》與《交易法》不適用，這些票據將完全遊離於聯邦監管體系之外」（第 69 頁）。另參見 Pollack，27 F.3d 第 814 頁（在分析 Reves 第四項因素時指出，「修正起訴狀明確指稱所涉抵押貸款權益份額 『無擔保』 且 『無抵押』」）。