Найнебезпечніше забобон у світі венчурних інвестицій: чим більше цінуєш освіту засновника, тим гірший буде повернення інвестицій

порожньо

Автор: Одін

Переклад: Deep潮 TechFlow

Глибоке читання: глобальні венчурні капіталісти всі кричать “інвестуйте в людину, а не в проект”, але дані Чиказького університету викривають жорстоку правду: інвестори приймають найгірші рішення саме через надмірну залежність від освіти засновників.

Ця ідея поклоніння освіті щороку коштує галузі сотні мільйонів доларів. Ще більш іронічно, що ті, хто дійсно інвестують у людей — Thiel і YC, — дивляться зовсім не на резюме, а на складний цілісний образ засновника і ідеї. Це нагадування для криптоінвесторів бути обережними з тими структурами, що лише шукають шаблони за престижними університетськими фонами.

Давним-давно в офісі молодого банкіра Артура Рока у Сан-Франциско зайшли вісім дослідників із Шоклі Semiconductor. Ці “бунтівники-вісімка” запропонували ідею: вони хочуть заснувати конкурентний стартап. Рок побачив у них щось, можливо, особливий гнів — талант, який не може знайти застосування, — і почав допомагати їм залучати фінансування, заснувавши Fairchild Semiconductor — компанію, яка вважається однією з перших зерен Кремнієвої долини. Так почалася історія, як Рок став першим сучасним венчурним інвестором.

Підтримка талантів — це, за його переконанням, ядро ризикового капіталу. Він любить казати, що чудова команда навіть при необхідності виходити з ринку може знайти хороші можливості.

Його колеги дивляться інакше. Том Перкінс із Kleiner Perkins цікавиться технологіями, питає, чи є вони унікальними, чи явно переважають альтернативи. Дон Валенсін із Sequoia, який створив Sequoia після роботи в маркетингу в Fairchild, захоплюється ринком. У середині 1980-х, коли Sequoia розглядала ранні інвестиції в Cisco, більшість колег відмовили; засновницька команда здавалася слабкою. Валенсін все ж інвестував, пояснюючи, що ринок мереж — такий великий, що навіть посередня команда зможе продавати багато обладнання.

Ці три підходи породили три різні філософії американського венчурного капіталу; але у культурній війні переміг Рок. “Венчурний капітал — це бізнес людей” — це не лише чудовий слоган, а й ставлення, яке ставить засновника в центр історії. Якщо ви пропонуєте капітал засновнику, це саме те, що він хоче почути.

Але чи так це просто? Що означає “людський бізнес” насправді?

Нормативна конформність

Зараз майже кожна венчурна компанія проголошує пріоритет засновника.

У 2016 році четверо економістів (Поль Гомперс, Вільям Горналл, Стівен Каплан і Ілля Стребулаєв) дослідили 681 компанію та 885 венчурних інвесторів, щоб зрозуміти, як вони приймають рішення. Це найґрунтовніше дослідження у галузі, яке, здається, поставило крапку у філософії Перкіна і Валенсіна.

Близько 53% опитаних на ранніх етапах вважають засновника найважливішим фактором при виборі угоди. Бізнес-модель і продукт (традиційна сфера Перкіна) обрали близько 10%. Ринок і галузь (фокус Валенсіна) — близько 6%. Решта розподілена між оцінкою, сумісністю з фондом і здатністю інвестора додавати цінність.

“96% (92%) венчурних компаній вважають команду важливим фактором, 56% (55%) — найважливішим для успіху (невдачі). Команда є найважливішим фактором у всіх підгрупах, особливо на ранніх етапах і в IT-інвестиціях.”

— «Як венчурні інвестори приймають рішення?», Гомперс, Горналл, Каплан і Стребулаєв

З інших відповідей дослідження випливає, що 9% інвесторів зізнаються, що не використовують фінансові показники, і цей відсоток зростає до 17% серед ранніх інвесторів. У галузі, яка так сильно залежить від якісних суджень, слід було б подумати про критерії оцінки та способи відстеження результатів.

На жаль, відповіді залишаються розмитими — інвестувати у “найкращих засновників”, але не пояснювати, що саме це означає і чому.

“Результати досліджень показують, що венчурні інвестори погано розуміють процес своїх рішень. Навіть у контрольованих експериментах із значним зменшенням кількості враховуваної інформації, вони не мають глибокого розуміння того, як приймають рішення.”

— «Відсутність інсайтів: чи справді венчурні інвестори розуміють свої рішення?», Ендрю Захаракіс і Г. Дейл Майєр

Отже, підхід “пріоритету засновника” породжує поширення лінивого мислення, проникненого упередженнями і освітою. Це відображається у зниженні результатів, частих шахрайствах і зловживаннях.

Блокбастер на мільярди доларів

У 2022 році економіст з Бусського бізнес-школи Чиказького університету Діаг Davenport оцінив збитки галузі через цю спрощену позицію.

Davenport створив модель машинного навчання на даних понад 16 000 стартапів, що представляє понад 9 мільярдів доларів інвестиційних зобов’язань. Він тренував модель лише на інформації, доступній інвесторам при ухваленні рішень, і поставив питання: скільки з цих інвестицій можна було заздалегідь визначити як гірші за стандартний відкритий ринок? Відповідь — приблизно половина.

Вилучивши найгіршу половину інвестицій і перенаправивши капітал у відкритий ринок, Davenport виявив, що очікуваний дохід від венчурних інвестицій міг бути вищим на 7–41 процентних пунктів. У його даних це означає понад 900 мільйонів доларів потенційних втрат. Вартість поганих інвестицій, виражена у відсоткових пунктах над зовнішніми альтернативами, — близько 1000 базисних пунктів.

Davenport створив два паралельні алгоритми: один прогнозує, які стартапи стануть найкращими інвестиціями, інший — найгіршими. Порівнюючи сигнали, на яких базуються ці моделі, він помітив дивну закономірність. Алгоритм, що базується на хороших результатах, залежить від характеристик продукту, тоді як той, що базується на поганих — від фону засновника. Коли інвестори ухвалюють хороші рішення, вони уважніше дивляться на ідею. У поганих — вони, здається, більш прискіпливо вивчають команду.

Щоб перевірити переважання, Davenport створив окрему модель, яка використовує лише дані про освіту засновника, і запитав: чи дасть вона різні результати для двох компаній, які у повному моделі виглядають однаково перспективними? Модель показала, що інвестори систематично переоцінюють освіту засновника, і саме на найгірших за результатами стартапах вони роблять це найсильніше.

“Інвестори, здається, переконані, що модель світу, де пріоритет має засновник, є правильною. Це може спонукати їх ігнорувати прогностичні ознаки, а зворотний зв’язок — ігнорування та повторне навчання — постійно підтримують цю ілюзію, що збігається з моделлю і доказами, представленими Ханною та ін. (2014).”

— «Передбачувані погані інвестиції: докази від венчурних інвесторів», Діаг Davenport

Дослідження Davenport — лише частина зростаючого числа робіт, які підтверджують, що інвестори надмірно зважують поверхневі характеристики засновника, що веде до передбачуваних поганих інвестицій (пропущених помилок) і передбачуваних можливостей пропущених (пропущених помилок).

Це має структурне пояснення: у венчурному капіталі “успіх” легше вимірювати через додаткове фінансування, ніж через віддалену вихідну подію; якщо ухвалювати рішення — просто ставити галочку, то фінансові бар’єри зменшуються.

Галузь у якийсь момент переконала себе, що здатність залучати капітал сама по собі є ознакою чудового засновника, і ця логіка стала рекурсивною. Інвестори почали підбирати шаблони для засновників, здатних залучити наступний раунд, що робить їх більш схильними до фінансування таких “типів”, посилюючи цю модель. Відповідно, якість повернень знижується, а швидкість капіталовкладень (і доходи від збору комісій) зростають.

Цей цикл пояснює економіст Даніель Канеман, який описав, що навіть складні професіонали, якщо їхні ідеї прості, послідовні і відповідають правильним мотиваціям, піддаються спокусі. Навіть якщо вони приводять до очевидних поганих результатів.

“Наші статистичні дані про невдачі мають би похитнути нашу віру у судження конкретних кандидатів, але цього не сталося. Вони мають би змусити нас бути обережнішими у прогнозах, але й цього не сталося. Ми знаємо, що наші передбачення майже не краще за випадковий вибір, але продовжуємо діяти так, ніби кожне окреме передбачення — правильне.”

— «Не моргай! Небезпеки впевненості», Деніел Канеман

Парадокс успішних інвесторів

Це створює цікаву загадку. Дані показують, що надмірне зважання на засновника призводить до гірших рішень, особливо у найгірших угодах. Але у галузі є і найуспішніші компанії, і вони — найрадикальніші у пріоритеті засновника.

Фонд Founders Fund підтримує незвичайних людей уже понад двадцять років, ще до того, як інші почали. Петер Тіль заснував Thiel Fellowship — програму для молодих підприємців без університетської освіти, що дала неймовірні історії успіху.

Y Combinator працює з ідентифікації чудових засновників уже понад двадцять років. Насправді, ця програма довела, що, надаючи інвесторам альтернативні сигнали, вона зменшує вплив освіти у венчурі.

Якщо пріоритет засновника — системна патологія, то найактивніші у цьому напрямку компанії мають бути найгіршими. Але навпаки — вони найкращі.

Відповідь досить проста. Коли досвідчені інвестори говорять “пріоритет засновника”, вони мають на увазі щось набагато складніше, ніж поверхнева індустріальна інтерпретація.

Міф про великих людей

Бажання звести успіх засновника до передбачуваного списку ознак — це сучасна форма теорії великих людей; віра, що історія формується геніальними особистостями із вродженою величчю, ігноруючи те, як саме успіх формує ці якості.

“Успішна компанія з хорошими показниками? Лідер — далекоглядний, харизматичний, з сильними комунікаційними навичками. У компанії, що переживає кризу? Та сама особа здається нерішучою, оманливою або навіть зарозумілою.”

— «Ефект ореолу», Філ Росенцвейг

Наприклад, бізнесмен Елон Маск створив образ, що формує очікування інвесторів щодо засновників у сферах високих технологій: історії про його багатогранність, дисципліну і впевненість. І саме це вони шукають у перших засновниках, не усвідомлюючи, що Маск здобув ці якості з часом, і цим позбавляють інших можливості зробити те саме.

Розглянемо інвестицію Тіля у Марка Цукерберга, студента з Гарварду, який кинув університет. Сьогодні цю історію часто цитують як приклад здатності Тіля розпізнавати чудових засновників. Але сучасні дані показують, що Тіль був захоплений Facebook, його ранньою привабливістю і тим, як Цукерберг формував онлайн-ідентичність.

Якщо б Цукерберг займався доставкою квітів, чи побачив би Тіль у ньому щось особливе? Важко уявити. Його магія — у ідеї, яку він заклав у платформу, і у тому, як Цукерберг її формував.

На конференції DealBook у Andrew Ross Sorkin’у Тіль відповів на питання, як він оцінює засновників:

“Я не розділяю ідеї, бізнес-стратегію і технології від людини. Це щось складне, зібране разом.”

— Петер Тіль, співзасновник Founders Fund

Він каже, що не може оцінити засновника, не оцінюючи якість ідеї, яку він досліджує. Не може зрозуміти засновника, не розуміючи, як він її формує. Обидва аспекти нерозривні.

Важливі питання

Науковці також розвинули додаткову точку зору. У статті 2022 року у Journal of Business Venturing Design, Матья Б’янкі з Стокгольмської економічної школи і Роберто Вергаті з Політехнічного університету Мілана стверджують, що підприємництво — це не просто активність з пошуку рішення, а здебільшого — активність з пошуку проблем.

За їхньою моделлю, найважливішою творчою дією засновника є вміння ідентифікувати і визначити цінну проблему. Все інше — від презентацій до планів виходу на ринок — походить від якості цього початкового визначення.

“Розгляд пошуку проблеми як дизайнерської діяльності, а не просто відкриття, розширює вплив дизайну — від креативного створення рішень до креативного формулювання проблеми. Переформулювання проблеми у несподіваний спосіб — ще один важіль проривних інновацій, оскільки нестандартна постановка відкриває несподівані шляхи розв’язання.” — Б’янкі і Вергаті, «Як підприємці-дизайнери визначають цінність проблеми»

Якщо ця модель правильна, то суперечка між “штурманом і конем” — хибна. Оцінювати засновника потрібно через те, яку проблему він обрав і як він її розуміє. Ідеї теж не можна оцінювати ізольовано, бо вони є матеріальним вираженням віри засновника у те, яким буде світ через десять років. Обидва аспекти взаємопов’язані, і будь-який інвестор, що намагається їх розділити, не зможе оцінити їх об’єднаними.

“З плодів їхніх плід пізнається”

Nabeel Hyatt із Spark Capital добре висловив цю ідею: коли його запитують, як відрізнити справжнього виконавця від тих, хто лише формально відповідає багатьом критеріям, він відповідає напрочуд прямо:

“Ми відрізняємо шахраїв від справжніх виконавців тим, що дивимося, що вони роблять. Я ніколи не оцінюю компанію, дивлячись лише на продукт або сайт, і не кажу: ‘Це має отримати 15 мільйонів доларів’. Спершу дивлюся на продукт, а потім — через продукт — на людину, яка його створила.” — Nabeel Hyatt, співзасновник Spark Capital

Продукт — це втілення амбіцій засновника, глибоко відображає його судження, пріоритети і вибір проблем.

Інвестор, який каже “Я інвестор”, але не досліджує продукт, або інвестує у поверхневий шаблон, або у харизму — саме ці звички і породжують передбачувано погані інвестиції.

У 2016 році Сам Альтман, тоді ще голова Y Combinator, у конференції з Keith Rabois із Khosla Ventures поділився своїм підходом до відбору:

“Найскладнішою якістю, яку ми шукаємо, є рішучість. Є ще кілька тем: ясність бачення, навички комунікації і оригінальність ідеї, яку ми дуже ретельно вивчаємо. Це не завжди можна визначити правильно, але зазвичай можна зібрати багато даних, і це не так важко, як рішучість.” — Сам Альтман, колишній голова Y Combinator

Він не говорив про блиск засновника. Він говорив про блиск ідеї, що полягає у “незвичайності”, — тобто у виборі нової проблеми. Також — у ясності бачення, тобто у тому, як вони сприймають і формулюють цю проблему. І, звичайно, у рішучості, яку вони вкладають у цей процес.

За словами Б’янкі і Вергаті, він говорить про засновника як про дизайнера, що визначає цінність проблеми, яку варто вирішувати.

Це все море у краплині

Коли інвестор каже, що він інвестор, можливо, він має на увазі дві речі.

Перша — він вірить, що такі атрибути, як походження, резюме, харизма і попередні успіхи у залученні капіталу, передають сигнал більше, ніж те, що робить засновник. По суті, він вважає, що засновник — це товар, який можна порівнювати і ранжувати. Це найпряміша критика даних Davenport.

Друга — менш поширена — вірить, що оцінюваний об’єкт — це унікальна суміш людини і ідеї, і робота інвестора — зібрати цілісну картину: вибір проблеми, форма рішення, характер команди. Тільки так він може повністю зрозуміти можливість.

Обидва підходи легко плутаються, бо використовують однакові слова. Обидва — з підтримкою мови, що підкреслює людський потенціал і цінність. Перший — лінивий і цілком підтримується галузевими стандартами. Другий — складний, часто неправильно зрозумілий, але очевидно — шлях до більш якісних інвестицій.

Проблема не у тому, що інвестор має відмовитися від якісного аналізу команди і повернутися до підходів Перкіна і Валенсіна. Вона у тому, що команда не може бути ефективно оцінена без контексту того, що вона робить. А спроби таке зробити — саме те, у чому полягає проблема шаблонного підходу.

Саме тому основна одиниця у підприємництві — не засновник і не ідея, а їх об’єднання. Інвестор має дивитися на обидва аспекти одночасно і оцінювати їх як єдине ціле.

Замість того, щоб сперечатися про стару дилему “штурман і кінь”, його завдання — розпізнати гіпермішу.

Примітка: у 2009 році опубліковано статтю, яка аналізує, скільки компаній на IPO вже змінили керівництво або ключовий продукт, що підтверджує важливість ідеї у оцінці. Але це стосувалося періоду, коли венчурні фонди активно вводили нових керівників перед виходом на біржу, і тому вже менш актуально.