Волатильність ринку відкриває можливості арбітражу у фондах дорогоцінних металів

Коли ціни на дорогоцінні метали різко коливаються, інвестиційні продукти, створені для відстеження цих товарів, іноді не рухаються у тандемі. Це відставання між ринковими цінами та оцінкою фондів створює тип ринкових аномалій, які досвідчені інвестори час від часу використовують у своїх інтересах. Останнім часом, неспокійна торгівля золотом і сріблом створила саме такі умови: деякі закриті фонди дорогоцінних металів торгуються із історично широкими дисконтуваннями щодо їхніх базових активів.

Найяскравішим прикладом є фонд Sprott Physical Gold and Silver Trust (CEF) із капіталом у 10 мільярдів доларів, який торгується на NYSE Arca та Торонто. Коли ціни на дорогоцінні метали різко впали раніше цього року, фонд торгувався з істотним розривом порівняно з його чистою вартістю активів (NAV)— щоденно оновлюваним показником його фізичних запасів золота і срібла, збережених у Королівському канадському монетному дворі, а також грошовими резервами. У найширшому розриві ця різниця сягала 11,4% нижче за NAV. Навіть коли ціни дещо стабілізувалися, дисконтування залишалося високим— 9,5%, що створює незвичайну арбітражну ситуацію, коли інвестори теоретично могли б придбати майже $1 фізичних дорогоцінних металів за всього $0,89.

Розуміння динаміки дисконту

Закриті фонди зазвичай торгуються з преміями або дисконтуваннями до NAV залежно від попиту інвесторів, але останні показники CEF виділяються як виняткові. Історично, з моменту запуску фонду у 2018 році, такі розриви в оцінках у середньому становили близько 4%— приблизно вдвічі менше за нещодавні значення. Зміна ринкових умов спричинила звуження дисконту до 7,2%, але це все одно залишається значним відхиленням від історичних норм.

Це розширення дисконту точно співпадає з підвищенням волатильності цін на золото і срібло. Коли ринки зазнавали одноденних падінь понад 11% для золота і 31% для срібла— що стало історичним спадом— дисконтування фонду одночасно зростало до крайніх меж. Це свідчить про те, що ринкові збої самі по собі створюють умови для виявлення цінових неефективностей.

Стратегія арбітражу при цінових розбіжностях

Для досвідчених трейдерів ці ситуації відкривають теоретичну можливість, засновану на парній торгівлі. Принцип простий: якщо арбітражники купують акції CEF і одночасно коротять пропорційний кошик ф’ючерсів або ETF на золото і срібло, вони можуть отримати прибуток, коли дисконтування звузиться і ціни знову зійдуться. На кінець минулого року CEF тримав приблизно 59% своїх активів у золоті і 41% у сріблі— ці співвідношення визначають параметри хеджування.

Механіка арбітражу таких розбіжностей приваблює квантових трейдерів, що шукають нейтральні позиції на ринку. Однак теоретична елегантність рідко легко перетворюється у практичну реалізацію. Реальний процес арбітражу цих цінових розривів ускладнений значними бар’єрами: витрати на позичання акцій, транзакційні витрати, критична важливість часу виконання угод. Додатково, витрати на 0,48% комісійних фонду ще більше зменшують потенційний прибуток. Ці практичні перешкоди ймовірно пояснюють, чому такі ринкові аномалії зберігаються, а не зникають миттєвим коригуванням.

Загальна картина ринку дорогоцінних металів

CEF не був єдиним, хто зазнав розширення оцінювань. Фонд Sprott Physical Silver Trust (PSLV) із капіталом у 17 мільярдів доларів у якийсь момент торгувався з дисконтом 9,4%, тоді як кілька днів тому він був лише 1,7%. Це різке зростання свідчить про системний стрес у всій групі фондів Sprott. Аналогічно, фонд Sprott Physical Gold Trust (PHYS) із капіталом у 18 мільярдів доларів розширив свій дисконтування з 1,2% до 4,1% під час тієї ж турбулентності. Такі синхронізовані рухи вказують на те, що явище відображає ширший ринковий контекст, а не проблеми окремих фондів.

У документах Sprott визнають, що хоча учасники фонду мають право щомісяця викупати фізичний метал (з урахуванням мінімальних порогів), цей механізм не був ефективним у зменшенні останніх дисконтувань. Компанія зазначає, що фіксована кількість акцій перешкоджає природним механізмам попиту і пропозиції, які зазвичай стабілізують оцінки.

Практичне значення для інвесторів

Для звичайних інвесторів, які прагнуть скористатися падіннями цін на дорогоцінні метали без складних хеджувальних стратегій, закриті фонди з фізичними запасами, що торгуються з істотним дисконтом, пропонують цікаву перевагу. На відміну від традиційних ETF на золото або срібло, які зазвичай торгуються близько до NAV, купівля закритого фонду з дисконтом дає прихований запас безпеки. Якщо в майбутньому цей розрив звузиться— що історично рано чи пізно станеться— інвестори отримають додатковий прибуток понад просте зростання ціни.

Ця вигода реалізується лише тоді, коли дисконти звужуються. Ринкові умови можуть тривалий час підтримувати такі аномалії, і немає гарантії, що арбітражні зусилля з часом не нормалізують ціни. Механізм викупу, який теоретично має забезпечити дисципліну NAV, у періоди екстремальної волатильності показав свою неспроможність.

Уроки ринку щодо розриву активів

Ці динаміки фондів дорогоцінних металів ілюструють ширший принцип: коли волатильність зростає, цінові зв’язки між пов’язаними активами можуть повністю розірватися. Навіть зв’язок між фізичними металами і фондами, спеціально створеними для їхнього зберігання, може погіршитися. Хоча зазвичай цінові відхилення повертаються до середнього з часом, точний момент цього процесу залишається непередбачуваним. Інвесторам, які чекають на закриття арбітражних можливостей, слід пам’ятати, що ринковий таймінг навіть для нібито неправильно оцінених активів має свої значні ризики.