Розуміння SOFR: фінансовий орієнтир, який замінив LIBOR

Застрахована ставка overnight фінансування, відома як SOFR, стала основою сучасних фінансових ринків. Як прозорий орієнтир, заснований на транзакціях, SOFR слугує фундаментом для ціноутворення всього — від корпоративних кредитів до складних деривативів, закріплюючи свою роль як наступника широко критикуваної London Interbank Offered Rate (LIBOR).

На відміну від попередника, який базувався на оцінках і прогнозах кількох банків, SOFR безпосередньо черпає дані з реальних транзакцій, що відбуваються на ринку репо в США. Ця фундаментальна різниця робить SOFR не лише більш надійним, а й значно більш стійким до маніпуляцій — критична відмінність у фінансовій системі, яка все ще відновлюється після вразливостей, виявлених під час фінансової кризи 2008 року.

Що робить SOFR відмінним від попередніх орієнтирів

В основі SOFR лежить вимірювання щоденних витрат на overnight-кредитування, забезпеченого цінними паперами казначейства США. Федеральний резервний банк Нью-Йорка у співпраці з Офісом фінансових досліджень Мінфіну США публікує SOFR щодня о 8 ранку за східним часом, відображаючи реальну активність ринку попередньої торгової сесії.

Методологія SOFR досить проста: вона збирає дані з трьох окремих категорій репо-транзакцій:

Репо третіх сторін — це операції, де посередники, наприклад банки, сприяють обміну грошима та заставою між сторонами. Загальні фінансування під заставу (GCF) проходять через Фіксований дохідний кліринг-центр (FICC), спеціалізовану клірингову організацію, яка стандартизує ці операції. Білатеральні репо — це прямі угоди між двома контрагентами, також клірингуються через FICC.

Нью-Йоркський банк аналізує ставки за всіма цими типами транзакцій і обчислює медіану за обсягом — тобто визначає середнє значення з урахуванням ваги транзакційного обсягу. Оскільки щоденний обіг у репо-ринку перевищує 1 трильйон доларів, ця кількість створює надійний, саморегулюючийся механізм, який протистоїть викривленням і штучним спотворенням.

Як SOFR еволюціонувала від overnight-кредитування

Оскільки SOFR є в основі ставкою overnight, її застосування до довгострокових фінансових продуктів вимагало інновацій. Тут з’явилися середньозважені значення SOFR та індекс SOFR.

Середньозважені значення беруть щоденні ставки за періоди 30, 90 або 180 днів і компаундують їх у єдину величину, придатну для продуктів із тривалими термінами. Іпотеки, корпоративні облігації та інші довгострокові інструменти тепер часто посилаються саме на ці середньозважені значення для ціноутворення.

Запущений у 2018 році, індекс SOFR базується на цій концепції, відстежуючи, як SOFR компаундується з часом у режимі реального часу. Цей індекс дозволяє учасникам ринку структурувати складні угоди з кількома платіжними вікнами, роблячи SOFR придатною для високотехнологічного фінансового інжинірингу, який раніше базувався на терміновій ставці LIBOR.

Перехід від LIBOR до SOFR: зміщення у всьому ринку

Завершення відмови від LIBOR у 2023 році стало одним із найбільших проектів у фінансовій інфраструктурі історії. Банки та фінансові установи переписали мільйони контрактів, оновили застарілі торгові системи та перепідготували персонал для роботи з новими механізмами SOFR.

Цей перехід був не лише бюрократичною процедурою. Внутрішня слабкість LIBOR — залежність від суб’єктивних оцінок і прогнозів замість об’єктивних транзакцій — робила його вразливим до маніпуляцій. Криза 2008 року показала ці вразливості, коли з’ясувалося, що банки подавали фальшиві ставки LIBOR, щоб приховати реальні витрати позик.

SOFR, навпаки, не може бути маніпульованою у такий спосіб. Кожна опублікована ставка відображає мільярди доларів реальних, підтверджених транзакцій. Ця прозорість отримала підтримку від Комітету з альтернативних орієнтирів (ARRC), Мінфіну США та міжнародних регуляторів, які вважають SOFR відповідним світовим стандартам для орієнтирних ставок.

Роль SOFR у фінансових ринках

Сьогодні SOFR підтримує кілька класів активів і продуктів:

Плаваючі кредити — від кредитів бізнесу до іпотечних кредитів з плаваючою ставкою — тепер становлять значну частину нових позик. Банки використовують SOFR як прозорий показник вартості залучених коштів, покращуючи точність ціноутворення та зменшуючи інформаційну асиметрію.

Деривативи на відсоткові ставки, включаючи свопи, форварди та інші інструменти, тепер часто посилаються на SOFR. Ці контракти дозволяють корпораціям і фінансовим установам управляти ризиком зміни вартості позик, хеджуючи існуючі позиції або роблячи прогнози щодо майбутніх змін ставок.

Облігації та сек’юритизовані продукти, особливо іпотечні цінні папери та корпоративний борг, дедалі частіше використовують SOFR як орієнтир ціноутворення. Це забезпечує прозорість і надійність, характерні для самого SOFR.

Споживчі фінансові продукти — від приватних студентських кредитів до кредитних ліній під іпотеку — поступово переходять на ціноутворення на основі SOFR, передаючи позичальникам переваги та ризики прозорості ставок.

Чому SOFR перевершує альтернативні орієнтири

Порівняно з Федеральною ставкою по фондам — ставкою, за якою банки позичає резерви один одному на ніч — SOFR охоплює ширший ринок із більшою глибиною. У той час як ставка по фондам відображає активність лише одного сегмента, SOFR охоплює весь ринок репо.

Порівняно з глобальними аналогами, такими як €STR або SONIA, SOFR має схожі переваги: вона базується на транзакціях, є безризиковою (забезпечена казначейськими цінними паперами) і публікується щодня з додатковими даними. Відмінність полягає у тому, що SOFR інтегрована у найбільший і найліквідніший репо-ринок світу, що робить її унікальною для доларових фінансових контрактів.

Переваги цієї архітектури значні. По-перше, маніпуляції стають економічно нерозумними — з обсягом у понад 1 трильйон доларів щодня, витрати на штучне впливання на SOFR були б астрономічними. По-друге, стабільність ставки забезпечується масштабом — коли мільйони транзакцій формують один орієнтир, випадкові коливання усереднюються. По-третє, казначейські застави забезпечують безпеку — правова та економічна основа транзакцій SOFR є другою за значущістю лише для державних цінних паперів.

Проте залишаються виклики. Оскільки SOFR — ставка overnight, учасникам ринку потрібно робити математичні коригування для застосування її до довгострокових продуктів. Перехід від LIBOR створив додаткові витрати для інфраструктури ринку. А під час періодів фінансового стресу SOFR може зазнавати волатильності — хоча навіть у таких умовах вона залишається більш надійною, ніж стресовий LIBOR.

Ф’ючерси на SOFR: інструмент хеджування та спекуляцій

Чикагська товарна біржа (CME) пропонує стандартизовані ф’ючерсні контракти на SOFR, що дозволяє інвесторам робити ставки на майбутні рухи ставки. Ці деривативи виконують дві функції: фінансові установи використовують їх для хеджування ризику активів, прив’язаних до SOFR, а трейдери та інвестори — для спекуляцій на майбутніх змінах ставки.

CME пропонує два основних типи контрактів. Ф’ючерси на 1 місяць SOFR оцінюються у 25 доларів за базовий пункт (0,01%), що робить кожен контракт дуже чутливим до змін ставки. Ф’ючерси на 3 місяці SOFR мають цінність 12,50 доларів за базовий пункт, забезпечуючи довгостроковий інструмент для позиціонування за терміновою ставкою.

Ці контракти розраховуються готівкою — тобто фізичні грошові кошти або казначейські цінні папери при їхній здачі в розрахунок не передаються. Замість цього CME обчислює кінцеві платежі на основі фактичної середньої ставки SOFR за період контракту, опублікованої Федеральним резервом. Такий механізм зменшує контрагентський ризик і спрощує операційні процеси порівняно з фізичним розрахунком.

Банк, який боїться зростання вартості позик, може купити ф’ючерси на SOFR, щоб зафіксувати поточні очікування ставки і захиститися від несприятливих рухів. Навпаки, інвестор, що прогнозує зниження ставки, може продати ф’ючерси, щоб отримати прибуток при зниженні ринкових очікувань. Процес марк-ту-маркет CME гарантує, що виграшні позиції приносять негайний дохід, а програшні — щоденне фінансування, що виключає ризик несподіваних великих платежів при закінченні контракту.

Косвений вплив SOFR на ширші ринки

Хоча SOFR переважно функціонує у рамках традиційної американської фінансової системи, її вплив поширюється і на інші сфери. Як індикатор overnight-кредитних витрат, SOFR відображає монетарну політику Федерального резерву та загальні умови ліквідності.

Коли SOFR зростає — що часто є сигналом про посилення політики ФРС і зростання вартості позик — учасники ринку переоцінюють ризики у всіх класах активів. Вищі витрати на позики зменшують теперішню вартість майбутніх грошових потоків, що впливає на оцінки акцій і спекулятивні позиції. Цей процес переоцінки може змусити інвесторів перерозподілити капітал із ризикованих активів у більш безпечні, наприклад у казначейські облігації.

Криптовалюти, хоча й працюють здебільшого поза традиційною фінансовою системою, залишаються чутливими до цих динамік. Вищий SOFR часто співпадає з періодами, коли інвестори повертаються до консервативних позицій, відмовляючись від спекулятивних. Нижчий SOFR, навпаки, зазвичай супроводжується зростанням ліквідності та підвищеним ризиковим апетитом — умовами, що історично сприяли зростанню вартості криптовалют.

Дані ф’ючерсів на SOFR також мають інформаційну функцію. Ці ринкові ціни відображають очікування учасників щодо майбутніх рішень ФРС і стану економіки. Зібрані разом, вони впливають на ширше торговельне настрої і можуть запускати капітальні потоки у різні ринки, включно з криптовалютами.

Майбутнє SOFR у глобальних фінансах

Зі зняттям з обігу LIBOR і повним впровадженням SOFR у інфраструктуру ринку, цей орієнтир закріпився як основний для контрактів у доларах США. Його успіх спричинив міжнародне поширення подібних транзакційних, безризикових ставок — €STR для євро, SONIA для стерлінгів, а також аналогічних у Японії та інших країнах.

Для учасників ринку, які прагнуть залишатися в курсі фінансових новин, розуміння SOFR вже не є опцією — це основа. Технічні деталі, застосування у різних класах активів і роль у передачі монетарної політики тепер присутні у майже всіх сферах професійних фінансів.

Очікується, що SOFR залишиться домінуючою орієнтирною ставкою для долара США на десятиліття, слугуючи ціновим двигуном для трильйонів доларів у фінансових контрактах і сприяючи управлінню ризиками глобальних фінансових інституцій.