Розуміння SOFR: основа сучасних ринків відсоткових ставок

Застрахована ставка фінансування на ніч, відома як SOFR, є однією з найзначущіших трансформацій у глобальній фінансовій інфраструктурі за останнє десятиліття. В її основі — щоденна орієнтовна ставка, яка відображає вартість позичання грошей на ніч за умов забезпечення американськими казначейськими цінними паперами. Замість покладанняся на теоретичні оцінки, SOFR базується на фактичних транзакціях ринку репо, де установи обмінюються грошима та заставою на суму понад 1 трильйон доларів щодня. Цей перехід до цінової політики, заснованої на транзакціях, кардинально змінив роботу фінансових ринків та цінування ризиків у системі.

Еволюція від LIBOR до SOFR

Протягом десятиліть основним орієнтовним показником для глобальних фінансових контрактів був Лондонський міжбанківський пропозиційний відсотковий рівень (LIBOR). Однак слабкість LIBOR стала очевидною під час фінансової кризи 2008 року, коли з’ясувалося, що банки подавали оцінки ставок, а не відображали реальні ринкові умови. Ця вразливість до маніпуляцій виявила фундаментальну недосконалість використання суб’єктивних оцінок як основи для трильйонів доларів фінансових контрактів.

Перехід до SOFR прискорився після виявлення цих недоліків. До 2023 року LIBOR був значною мірою виведений з обігу, а SOFR став наступником для фінансових інструментів, що базуються на доларах США. На відміну від свого попередника, SOFR не може бути маніпульованим, оскільки він походить із підтверджених транзакцій ринку репо. Цей перехід вимагав значних зусиль від фінансових установ щодо оновлення контрактів, систем і операційних процедур, але підвищення цілісності ринку зробило цю інвестицію виправданою.

Як розраховується SOFR на основі реальних даних ринку

Федеральний резервний банк Нью-Йорка у співпраці з Офісом фінансових досліджень Казначейства США щодня о 8 ранку за східним часом публікує SOFR, базуючись на транзакціях попереднього робочого дня. Методика розрахунку базується на трьох різних типах репо-транзакцій:

• Репо через третіх осіб: коли банки або інші посередники сприяють обміну грошима та заставою
• Репо з загальним забезпеченням (GCF): що проходять через Фіксований дохідний кліринг-центр (FICC)
• Білатеральні репо: прямі угоди між рівноправними сторонами, також клірингуються FICC

Федеральний резерв Нью-Йорка застосовує методику медіани за обсягом, обираючи середнє значення, а не усереднення всіх ставок. Це захищає від впливу аномалій і спотворень ринку, забезпечуючи точне відображення поточних вартостей позик. Також публікуються додаткові дані, включаючи загальний обсяг угод і розподіл ставок (найвищі та найнижчі дільники), доступні через публічні бази даних.

Середні значення SOFR та індекс: розширення за межі нічних ставок

Ключовим обмеженням будь-якої нічної ставки є її неспроможність обслуговувати довгострокові фінансові угоди. Щоб подолати цю проблему, ринок розробив середні значення SOFR та індекс SOFR. Середні значення, розраховані на 30, 90 і 180 днів, накопичують щоденні ставки SOFR для створення більш плавного орієнтовного показника, придатного для змінних іпотечних кредитів, корпоративних позик та інших середньострокових фінансових продуктів.

Індекс SOFR, запроваджений у 2018 році, відстежує кумулятивне накопичення складних відсотків за ставкою SOFR з часом. Цей інструмент дозволяє фінансовим інженерам структурувати складні деривативи та структуровані продукти, що вимагають прогнозування майбутніх ставок. Разом ці варіанти зробили SOFR універсальним орієнтовним показником для ринків ставок у доларах США, що виходять за межі його початкового нічного сегменту.

Чому фінансові установи залежать від SOFR

SOFR став незамінним у багатьох класах активів і сегментах ринку. Позики, забезпечені ставками SOFR — від комерційних іпотек до синдикованих кредитних ліній — тепер становлять значну частину нових кредитувань. Ринки деривативів також перейшли на цінування, засноване на SOFR, з обмінами відсоткових ставок, капами, підлозами та свопціонами, що тепер зазвичай посилаються на SOFR замість застарілих орієнтирів.

Ринки цінних паперів, особливо іпотечних цінних паперів, переважно перейшли на купони та механізми ціноутворення, засновані на SOFR. Навіть споживчі продукти, такі як змінні іпотеки та окремі студентські кредити, дедалі частіше посилаються на SOFR замість старих орієнтирів. Це універсальне впровадження відображає визнання учасниками ринку переваг SOFR:

Переваги цінування на основі SOFR: оскільки SOFR походить із реальних транзакційних даних, його неможливо маніпулювати через змову між банками-учасниками. Його основа — величезний, глибоко ліквідний ринок, що забезпечує стабільність навіть під час стресових періодів. Оскільки ставка підтримується казначейськими цінними паперами — найнадійнішими активами у глобальній фінансовій системі — SOFR відображає мінімальний кредитний ризик. Крім того, дизайн SOFR відповідає міжнародним стандартам і отримав широку підтримку регуляторів через Комітет з альтернативних орієнтирних ставок (ARRC).

Операційні аспекти: оскільки SOFR є нічною ставкою, учасникам ринку потрібно створювати термінові ставки для застосувань понад один день, що додає складності порівняно з прогнозованими ставками, наприклад, історичним LIBOR. Перехід від контрактів на основі LIBOR до контрактів на основі SOFR вимагав значних операційних витрат. Також, у періоди ринкового стресу, коли ліквідність у ринку репо скорочується, SOFR може тимчасово зростати, але ця волатильність залишається порівняно помірною.

Ф’ючерси на SOFR: інструменти хеджування та спекуляцій

Чикагська товарна біржа (CME) запровадила ф’ючерсні контракти на SOFR, щоб дозволити інвесторам хеджувати або спекулювати на майбутніх рухах відсоткових ставок. Ці стандартизовані контракти мають дві основні форми:

Ф’ючерси на 1 місяць SOFR відстежують середню ставку SOFR за місяць, і кожен базисний пункт (0,01%) руху коштує 25 доларів у контракті. Ф’ючерси на 3 місяці SOFR базуються на тримісячних середніх і коштують 12,50 доларів за базисний пункт. Обидва контракти розраховуються готівкою, тобто сторони обмінюються лише різницею в грошах, а не реальними казначейськими цінними паперами.

Ф’ючерси на SOFR працюють за простою економічною логікою: банк, який побоюється зростання SOFR і відповідного зростання своїх витрат на фінансування, може купити ф’ючерси, щоб зафіксувати сьогоднішню ставку, тим самим хеджуючися від несприятливих змін ставок. Навпаки, інвестор, який очікує зниження ставок, може продати ф’ючерси, щоб отримати прибуток у такій ситуації. Ціни ф’ючерсів квотуються як 100 мінус очікувана ставка SOFR, а CME щоденно маркує позиції, щоб уникнути надмірних накопичених збитків.

Ці контракти виконують кілька функцій ринку, окрім простого хеджування. Ціни ф’ючерсів відображають сукупні очікування досвідчених учасників щодо майбутніх рівнів SOFR, надаючи цінну інформацію для аналізу політики. Дані з ринку ф’ючерсів на SOFR також сприяли розробці термінових ставок SOFR — прогнозованих варіантів, які деякі учасники ринку віддають перевагу для ціноутворення контрактів, що замінюють LIBOR.

SOFR у глобальному контексті та криптовалютних ринках

Хоча SOFR спеціально розроблений для ринків долара США, інші фінансові системи створили аналогічні орієнтири. Євро-короткострокова ставка (€STR) обслуговує зону євро, а Sterling Overnight Index Average (SONIA) функціонує у британських фунтових ринках. Ці альтернативи мають спільну архітектуру з SOFR — вони базуються на транзакціях, безризикові ставки, отримані з безпечних заставних угод. Однак кожна з них унікально налаштована під відповідну валюту та структуру ринку, що робить SOFR найоптимальнішим орієнтиром для контрактів у доларах.

Взаємозв’язок між SOFR і ринками криптовалют здійснюється через опосередковані канали, а не прямі цінові зв’язки. Як ставка фінансування на ніч для позик під казначейські цінні папери, SOFR слугує індикатором очікувань щодо ставок і ліквідності у традиційних фінансах. При різкому зростанні SOFR сигналізує про посилення монетарної політики або стрес у ринку репо — обидва сценарії зазвичай зменшують інвестиції у спекулятивні активи, включаючи криптовалюти. Під час періодів монетарного згортання Федеральною резервною системою високі рівні SOFR часто співпадають із зниженням вартості криптовалют, оскільки капітал спрямовується у менш ризиковані активи, такі як казначейські цінні папери та інструменти грошового ринку.

Навпаки, коли SOFR залишається низьким і стабільним, це може свідчити про сприятливу монетарну політику та надлишок ліквідності, що історично підтримує зростання попиту на ризикові активи, включаючи криптовалюти. Ціни ф’ючерсів на SOFR, сигналізуючи про очікування майбутніх нічних ставок, надають інституційним учасникам — у тому числі тим, що працюють з криптоопераціями — уявлення про ймовірний шлях монетарної політики, що може опосередковано впливати на загальну динаміку ринків і торгівлю криптовалютами.

Тривалий вплив SOFR на фінансові ринки

SOFR перетворився із технічної корекції у старих орієнтирних конвенціях у фундаментальну опору сучасної фінансової інфраструктури. Його перехід із LIBOR вимагав значних капітальних інвестицій, оновлень систем і змін у контрактах у всій фінансовій галузі, але цей процес успішно усунув вразливість, яка підривала цілісність ринків десятиліттями.

Архітектура SOFR — заснована на прозорому, транзакційному ціноутворенні та підтримана найнадійнішими активами — створює основу для фінансових інновацій і водночас мінімізує системні ризики. Оскільки ринки продовжують розвивати нові застосування на базі SOFR і CME розширює пропозиції ф’ючерсів, ця ставка ймовірно залишатиметься центральною у ринках ставок і деривативів на найближче майбутнє.

Для учасників, які прагнуть поглибити розуміння SOFR, ресурси від Федерального резервного банку Нью-Йорка, CME та Комітету з альтернативних орієнтирних ставок містять детальні історичні дані, методології розрахунку та актуальні ринкові ціни. Ці довідкові матеріали залишаються важливими для трейдерів, менеджерів ризиків і фінансових інженерів, що працюють із ринками ставок сьогодні.