合规、流动性、分发，稳定币发行的真正战场在哪里？

Author | Чук (колишній працівник Paxos)

Compilation | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Translator | Джингл (@XiaMiPP)

Вступ: Усі випускають стейблкоїни

Стейблкоїни розвиваються у фінансову інфраструктуру прикладного рівня. Після впровадження Закону GENIUS та чіткішої регуляторної бази такі бренди, як Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv та інші, переходять від «інтеграції USDC» до «запуску власних доларів» через партнерів з білим лейблом з випуску.

Те, що підтримує цю трансформацію, — це**“Випуск стейблкоїнів як послуга”**(Випуск як послуга) платформи. Кілька років тому єдиним найкращим вибором на ринку був майже Paxos; Сьогодні існує понад 10 життєздатних шляхів залежно від типу проєкту, включно з новими платформами, такими як Bridge і MoonPay, Anchorage, який відомий пріоритетом дотримання вимог, та гігантами індустрії, як Coinbase.

Збільшення кількості опціонів робить випуск стейблкоїнів схожим на товаризовану можливість — принаймні на рівні базової архітектури токена, якою вона є. Але «комодитизація» залежить від того, хто покупець і яку конкретну задачу потрібно виконати.**Після того, як базова робота токена поєднується з ліквідністю, позицією щодо регуляторного дотримання та додатковими підтримуючими можливостями (канали депозиту та виведення, організація фонду, система рахунків, картковий бізнес)**Натомість цей ринок більше не схожий на цінову конкуренцію, а скоріше на багаторівневу конкуренцію: «результати», які справді важко відтворити, — це ті місця, де цінову силу найлегше концентрувати.

Іншими словами:Можливості основного випуску зближуються, але постачальників важко замінити у сферах, які вимагають високих операційних результатів, таких як відповідність, ефективність викупу, час запуску та пакетні послуги.

Пропозиція стейблкоїнів з білою етикеткою швидко зростає, створюючи великий ринок емітентів поза USDC/USDT. Джерело: Artemis

Якщо думати про емітентів як про повністю взаємозамінні істоти, ти ігноруєш справжні обмеження і неправильно оцінюватимеш, де можуть залишатися прибутки.

Чому компанії запускають стейблкоїни приватної марки?

Це цілком слушне питання. Підприємства головним чином мотивуються трьома мотиваціями:

• **Економічні переваги:**Зберігайте більшу цінність від потоку та балансу капіталу клієнтів, а також розширюйте навколишні джерела доходу (управління фондами, платежі, кредитування, бізнес з картками).
• **Поведінковий контроль:**Вбудуйте власні правила та стимули (наприклад, програми лояльності) і визначте шлях очищення та сумісність відповідно до форми вашого продукту.
• **Прискорення посадки:**Стейблкоїни дозволяють командам запускати нові фінансові досвіди по всьому світу без перебудови всієї банківської системи.

Важливо зазначити, що більшість брендованих стейблкоїнів не потребують зростання до рівня USDC, щоб досягти успіху. У закритій або напіввідкритій екосистемі індикатор ядра може не бутиРинкова капіталізація, але ARPU (середній дохід на користувача) або зростання моделі одиниці економіки – тобтоСкільки нового доходу, підвищення утримання чи підвищення ефективності приносить функція стейблкоїнів бізнесу。

Як працює пропозиція білої етикетки? Демонтаж технологічного та операційного стеку

Щоб оцінити, чи є випуск «комерціалізованим», спочатку потрібно уточнити конкретний розподіл праці:Управління резервами, смарт-контракти та операції на ланцюгах та канали дистрибуції。

Емітенти зазвичай контролюють резерви та операції на ланцюгу; Бренди контролюють попит і розподіл. Справжня різниця полягає в деталях.

Модель випуску з білим лейблом дозволяє брендам запускати та розповсюджувати власні стейблкоїни, а перші два рівні передають на аутсорсинг «емітенту запису».

На практиці права та обов’язки приблизно поділяються на дві категорії:

• **Переважно контролюється брендами:**Сценарії розподілу та використання (Канали розповсюдження– Включає місце використання стейблкоїна, стандартний користувацький досвід, гаманець на рівні, а також які партнери чи платформи його підтримують.
• **Переважно контролюється емітентом:**Розподіл і експлуатація. Шар смарт-контрактів (правила токенів, права адміністратора, мінтинг/виконання записів) і резервний рівень (склад активів, зберігання, процес викупу).

З операційної точки зору, більшість цих можливостей зараз реалізуються через API та дашборди, а цикли запуску тривають від днів до тижнів залежно від складності. Сьогодні не всі програми потребують емітента, що відповідає вимогам США, але для установ, що обслуговують корпоративних клієнтів США, навіть до повного впровадження Закону GENIUS,Можливості відповідності вже є частиною самого продукту.

розповсюдженняце найскладніший зв’язок. У закритій екосистемі дозвіл на використання стейблкоїнів — це переважно рішення про продукт; На відкритому ринку,Інтеграція та ліквідністьє вузьким місцем. На цьому етапі емітенти часто втручаються у вторинну підтримку ліквідності (відносини бірж/виробник, дизайн стимулів, початкове вливання ліквідності). ХочаПопит все ще в руках бренду, але саме ця «підтримка входу на ринок» може суттєво змінити результат.

Різні покупці по-різному оцінюють ці обов’язки, тому ринок емітента природно розділяється на кластери.

Ринок стратифікований: чи буде він товарним, залежить від покупця

Комодитизація означає, що послуга достатньо стандартизована, щоб зміна постачальників не змінювала результат, а фокус конкуренції зміщується на ціну, а не на диференціацію.

Якщо зміна видавця змінює результати, які вам важливі, то розповсюдження для вас ще не стало товаром. _

На базовому рівні токена зміна емітентів часто мало впливає на результат, тому він стає дедалі більш взаємозамінним: більшість установ можуть утримувати резерви, подібні до казначейських облігацій, впроваджувати аудовані контракти на карбування/спалювання, надавати базові контрольні функції, такі як заморожування/пауза, підтримувати основні ланцюги та відкривати подібні API.

Але бренди рідко просто купують «просте розгортання токенів». Те, що вони купують, — цеРезультат, і бажаний результат значною мірою залежить від типу покупця. Загалом ринок приблизно поділений на кілька кластерів, кожен з яких має ключову точку, де «заміщення починає зазнавати невдачі». У кожному кластері команди часто мають лише кілька справді життєздатних варіантів на практиці.

Бізнес та фінансові установиавторПроцес закупівліВедучий, і зТрастОсновна мета оптимізації. Заміщення не має довіри до відповідності, стандартів ескроу, структур управління та надійності для досягнення 24×7 викупів у великому масштабі, що може сягати сотень мільйонів доларів. На практиці це покупка у стилі «ризикового комітету»: емітент повинен бути життєздатним на основі письмового матеріалу і працювати у виробничому середовищі, яке є стабільним, передбачуваним або навіть «нудним».

• Представницькі агентства: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.

Фінтех-компаніїЗСпоживчі гаманціОрієнтований на продукт, фокус зосереджений:Доставка та розповсюдженняЗдатність. Альтернативи зазнають невдачі з точки зору часу запуску, глибини інтеграції та допоміжних треків доданої вартості, які дозволяють використовувати стейблкоїни в реальних бізнес-процесах, таких як канали внесення та зняття коштів. На практиці це стратегія закупівель «доставка в межах цього циклу ітерації»: переможець — це той, хто мінімізує координацію KYC, каналів депозиту та зняття коштів, а також процесів фінансування, і найшвидше впроваджує всю функціональність (не лише сам стейблкоїн).

• Представницькі агентства: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase також можуть належати до цієї категорії, але публічна інформація обмежена).

DeFiЗІнвестиційна платформаЦе нативний додаток в блокчейні, орієнтований наОптимізація композиційності та програмованостіЦе включає структури, розроблені для різних ризикових компромісів і спрямовані на максимізацію прибутковості. Взаємозамінність має невеликий вплив на проєктування резервної моделі, динаміку ліквідності та інтеграцію в ланцюгах. На практиці це компроміс із «дизайнерськими обмеженнями»: команда готова прийняти інший механізм резервування, якщо це може покращити композиційність або дохід.

• Представницька організація: Ethena Labs, M0 Protocol.

Емітенти формуватимуть кластери відповідно до рівня корпоративного рівня комплаєнсу та методів доступу клієнтів: підприємства та фінансові установи знаходяться у нижньому правому куті, Fintech/гаманець — посередині, а DeFi — у верхньому лівому куті.

Диференціація переходить на верхній рівень технологічного стеку, особливо у сфері фінтеху/гаманців. Оскільки сам випуск поступово стає особливістю, емітент починає проходитиКомплексні послугизмагатися за виконання загального завдання та допомогти з розподілом. Ці послуги включають відповідні канали депозиту та зняття коштів, віртуальні рахунки, оркестрацію платежів, ескроу та видачу карток. Ця практика може підтримувати цінову владу, змінюючи час виходу на ринок і операційні результати.

У такій системі стає зрозумілим питання «чи варто товаризувати».

Випуск стейблкоїнів став товаром на рівні токенів, але ще не досяг рівня результату, оскільки обмеження покупців ускладнюють заміну постачальниками.

У міру розвитку ринку емітенти, які обслуговують окремі кластери, можуть поступово зближуватися у здатності задовольнити потреби цього ринку, але ми ще не досягли цього.

Звідки можуть виникнути тривалі переваги?

Якщо базовий токен став бар’єром для входу, а периферійна диференціація поступово зникає, очевидне питання: чи існує емітент, який може побудувати тривалий рів? Наразі це скоріше змагання за залучення клієнтів.**Утримання досягається шляхом конвертації витрат.**Зміна емітента вплине на операції з резервів і зберігання, процеси дотримання вимог, механізми викупу та інтеграцію нижчих систем, щоб емітенти не були «замінені одним кліком».

Окрім послуг з пакування, найімовірніше, що утворять довгостроковий рів, є саме ті, що можуть утворити довгостроковий рівМережеві ефекти。 Якщо брендовані стейблкоїни дедалі більше потребують безшовної конвертованості 1:1 та спільної ліквідності, вартість може закріпитися на рівні емітента або протоколу, який стає стандартною сумісною мережею. Поки що невідомо, чи складається ця мережа зКонтроль емітента (сильне захоплення вартості), або еволюціонувавНейтральні критерії (більш поширені, але менш орієнтовані на цінність)。

Тенденції, за якими варто звернути увагу:Чи стане сумісність комодитизованою функцією, чи стане основним джерелом цінового впливу?

Висновок

• Наразі,**Ядром випуску токенів є кодифікація, а диференціація відображається у маргінальних ланках.**Розгортання токенів і базовий контроль зближуються, але кінцевий результат залишається різним у плані операцій, підтримки ліквідності та інтеграції системи.
• Ринок не такий переповнений, як здається будь-якому покупцю. Фактичні обмеження швидко звузять шорт-лист, і часто існує лише кілька «достовірних варіантів», а не десяток.
• Цінову владу забезпечують об’єднання, регуляторне середовище та обмеження ліквідності. Цінність полягає не в самому «токені створення», а в усій орбітальній інфраструктурі, що працює навколо стейблкоїна.
• Досі незрозуміло, які рови можна встановити в довгостроковій перспективі. Мережеві ефекти через спільну ліквідність і біржові стандарти є розумним шляхом, але з розвитком сумісності залишається незрозумілим, хто отримує цінність.

Наступне, за чим варто звернути увагу — чи зближаться брендовані стейблкоїни з кількома біржовими мережами, чи ж сумісність згодом перетвориться на нейтральний стандарт. Незалежно від результату, висновок той самий: токен — це лише основа, а бізнес-модель — ядро.