Від в'язниці Чангі до викупу Ethereum: як ETH уникнув дилеми 2025 року

Історія подорожі Ethereum у 2025 році відображає цікаву історичну паралель: трансформацію в’язниці Чангі у Сінгапурі 1950-х років. Так само, як лідери Сінгапуру колись вірили, що зняття стін і довіра можуть реформувати навіть затверділих злочинців, розробники Ethereum сподівалися, що знищення транзакційних зборів через оновлення Dencun сприятиме розквіту екосистеми Layer 2. Обидва експерименти починалися з утопічного ідеалізму. Обидва закінчилися жорсткою економічною реальністю. Проте, якщо експеримент із в’язницею Чангі закінчився трагедією, то наратив Ethereum отримав спасенний поворот, коли оновлення Fusaka нарешті вирішило те, чим три чверті 2025 року не змогли: зламану бізнес-модель і нечітку ідентичність.

Ідентичність 2025 року: ETH між золотом і технологіями

Протягом 2025 року Ethereum займав все більш незручну позицію на ринках капіталу. Інвестори звикли класифікувати криптоактиви у два чіткі сегменти: “цифрові товари” як Bitcoin, що слугують засобом збереження вартості, або “технологічні платформи” як Solana, що отримують дохід від пропускної здатності користувачів і обсягу транзакцій. Ethereum намагався бути і тим, і іншим одночасно, але ринок не проявляв милосердя до цієї дуальної історії.

Незручний товарний аспект: Хоча ETH відіграє важливу роль як забезпечення у DeFi (з понад $100 мільярдів у загальній заблокованій цінності), його динамічні механізми пропозиції — циклічно змінюються між інфляцією і дефляцією — роблять неможливим претендувати на статус “цифрового золота” у тому ж розумінні, що і Bitcoin із фіксованим обсягом у 21 мільйон. Консервативні інституційні інвестори, звиклі дивитися на товари через призму дефіциту і стабільності, знаходили складність ETH відштовхуючою.

Провалена технологічна акція: Якщо дивитися через призму технологічної платформи, ключовий фінансовий показник Ethereum — дохід мережі — малював катастрофічну картину. До серпня 2025 року, незважаючи на ціну ETH, що наближалася до історичних максимумів, дохід протоколу впав на 75% у порівнянні з попереднім роком і становив лише $39.2 мільйони на місяць. Для традиційних інвесторів, звиклих до коефіцієнтів P/E і моделей дисконтування грошових потоків, це виглядало як руйнування бізнесу без видимих ознак відновлення.

Ця позиція “ні риби, ні птаха” створила вакуум, у якому Ethereum зазнавав тиску з обох боків. Історія Bitcoin продовжувала набирати обертів через інвестиції в ETF і стратегії резервів суверенних держав. Тим часом, монолітна архітектура Solana захопила майже весь ріст у платежах, інфраструктурі DePIN, AI-агентах і споживчих додатках — навіть перевищуючи основну мережу Ethereum у швидкості обігу стабкоінів і доходах екосистеми у певні місяці. Перпетуальні контракти Hyperliquid на DEX демонстрували перевагу у зборі комісій порівняно з рівнем виконання Ethereum.

Розчарування спільноти зосередилося в одному незручному питанні: якщо збереження цінності Ethereum гірше за Bitcoin, пропускна здатність транзакцій — гірша за Solana, а збір комісій — гірший за спеціалізовані додатки, то що саме формує його конкурентну перевагу?

Вихід із кризи: регуляторна ясність і класифікація CFTC

Прорив прийшов із несподіваного напрямку: регуляторної сфери. 12 листопада 2025 року голова SEC Пол Аткінс виступив із промовою у Федеральному резерві Філадельфії, оголосивши “Проєкт Crypto” — фундаментальне перезавантаження регуляторної філософії. Ініціатива чітко відкинула “регулювання через примус” на користь класифікаційної рамки, заснованої на економічних реаліях.

У промові Аткінса відбувся важливий інтелектуальний зсув: він спростував ідею “якщо це цінний папір — то завжди цінний папір”. Натомість він представив концепцію “токенової таксономії”, визнаючи, що цифрові активи за своєю природою ліквідні і можуть бути повторно класифіковані у міру розвитку властивостей мережі. Нове положення SEC: коли блокчейн досягає достатньої децентралізації, так що власники токенів більше не залежать від “суттєвих управлінських зусиль” централізованої сутності для отримання доходу, цей токен повністю виходить за межі тесту Howey.

Захист Ethereum був простим: із понад 1.1 мільйона валідаторів і найбільш географічно розподіленою мережею вузлів у світі протокол явно відповідає цій децентралізаційній межі.

Цей підхід отримав законодавче підтвердження у липні 2025 року, коли Палата представників США ухвалила Закон про ясність для ринків цифрових активів. Законодавство зробило кілька ключових визначень:

• Юрисдикція: активи, що “виникають із децентралізованих протоколів блокчейну” — зокрема Bitcoin і Ethereum — підпадають під юрисдикцію CFTC як товари, а не SEC як цінні папери.
• Визначення товару: цифрові товари — це “функціональні цифрові активи, що належать і передаються без посередників, записані на криптографічно захищених публічних розподілених реєстрах”.
• Інтеграція з банківською системою: банки тепер можуть реєструватися як “брокери цифрових товарів”, обробляючи ETH як дорогоцінні метали або іноземну валюту, а не як високоризикові некласифіковані активи.

Також знялася важлива когнітивна проблема: як актив, що генерує нагороди за стейкінг, може залишатися товаром? Традиційні товари, як сирої нафтовий ресурс, не дають доходу і мають витрати на зберігання. Регуляторна рамка вирішила це через функціональне рівняння:

1. Рівень активу: ETH сам по собі — товар (газ, депозитні забезпечення, обмінна вартість)
2. Рівень протоколу: вітчизняне стейкінг-обслуговування — “робота” або “надання послуг” — валідатори отримують компенсацію за підтримку безпеки мережі, а не пасивний дохід
3. Рівень сервісу: лише кастодіальні послуги стейкінгу з конкретними гарантіями доходу підпадають під класифікацію інвестиційного контракту

Ця різниця дозволила ETH зберегти свої характеристики доходу і водночас претендувати на регуляторний режим, схожий на товар. Інституційні інвестори почали переосмислювати ETH як “продуктивний товар” — одночасно захист від інфляції і генератор доходу, схожий на облігацію. Звіт Fidelity за 2025 рік назвав його необхідною “інтернет-облігацією” для диверсифікованих портфелів.

Парадокс бізнес-моделі: від провалу Dencun до рішення Fusaka

З вирішенням ідентичності залишалося найважливіше економічне питання: звідки беруться грошові потоки Ethereum і чи є ця модель стійкою?

Оновлення Dencun у березні 2024 року запровадило EIP-4844 (Blob transactions) із благими намірами: знизити витрати Layer 2, забезпечивши дешеве зберігання даних. Технічно оновлення пройшло блискуче — газові збори L2 знизилися з кількох доларів до кількох центів, що сприяло зростанню екосистеми L2. Але з економічної точки зору це стало катастрофою.

Механізм ціноутворення базувався цілком на попиті і пропозиції Blob-простору. Оскільки зарезервовані обсяги Blob значно перевищували реальний попит L2 на ранніх етапах, базовий збір Blob залишався зафіксованим на рівні 1 wei (0.000000001 Gwei) протягом тривалого часу. Це створило абсурдну економічну структуру: Layer 2, такі як Base і Arbitrum, збирали сотні тисяч доларів щодня з користувачів, але платили лише кілька доларів Ethereum L1 за безпеку і дані, які вони споживали.

Наслідки були масштабними: L2 захоплювали всі економічні вигоди, тоді як L1 — ні. Цей “паразитний ефект” означав, що транзакції, які раніше підтверджувалися на рівні виконання Ethereum L1, переносилися на L2, але L2 не спалювали достатньо ETH через Blob для підтримки дефляційної моделі Ethereum. До третього кварталу 2025 року річна пропозиція ETH фактично зросла на +0.22% — повна інверсія позиції “надзвичайно стабільних грошей”, яка підтримувала роки ринкової історії.

Поворот Fusaka (3 грудня 2025): На щастя, спільнота розробників Ethereum не здалася у відчаї. 3 грудня 2025 року було запущено довгоочікуване оновлення Fusaka, яке запровадило рішення: тепер L2 мають платити пропорційний внесок L1 за безпеку і інфраструктуру, яку вони споживають.

EIP-7918 (Зв’язок базової ціни Blob із вартістю виконання): Ключовим комерційним хітом оновлення стала EIP-7918, яка радикально перебудувала цінову модель Blob. Пропозиція ввела ціновий мінімум: базовий збір Blob більше не може падати до 1 wei. Замість цього мінімальна ціна Blob алгоритмічно прив’язана до газової ціни рівня виконання L1 (зокрема, 1/15.258 частина базового збору L1). Коли мережева завантаженість Ethereum зростає через запуск нових токенів, DeFi або NFT, базовий збір L1 автоматично зростає, створюючи відповідний ціновий рівень для великих обсягів даних L2.

Економічна трансформація стала миттєвою і драматичною: базовий збір Blob підскочив у 15 мільйонів разів (з 1 wei до діапазону 0.01–0.5 Gwei) одразу після активації оновлення. Хоча користувачі L2 майже не помітили змін — вартість транзакцій залишилася приблизно $0.01 — дохід протоколу Ethereum зріс приблизно у 1000 разів.

PeerDAS (EIP-7594): Щоб запобігти зростанню цінового рівня, що гальмує зростання L2, Fusaka одночасно запровадила PeerDAS (Peer Data Availability Sampling). Технологія дозволяє вузлам перевіряти доступність даних через випадкове зразкування невеликих фрагментів даних, а не завантажувати цілі Blob-и, зменшуючи пропускну здатність і вимоги до зберігання приблизно на 85%. Це розширення пропозиції дозволяє Ethereum збільшити цільову кількість Blob на блок з 6 до 14+, забезпечуючи достатню пропускну здатність при вищій ціновій політиці.

Результат: модель “обсяг і цінність”, де EIP-7918 підвищує ціновий рівень за одиницю, а PeerDAS збільшує загальний обсяг — класична економіка роздрібного сектору у поєднанні з інфраструктурою криптовалют.

Перепризначення ETH: DCF-моделі, валютний преміум і Trustware

З відновленням бізнес-моделі нарешті з’явилися міцні основи для оцінки. Інституції з Уолл-стріт швидко застосували кілька методів оцінки, що підходять для активу з товарним статусом, грошовими потоками і валютоподібними властивостями:

Дисконтований аналіз грошових потоків (DCF): 21Shares опублікували дослідження з трьохетапною моделлю DCF, що екстраполює доходи від транзакційних зборів і механізм згоряння ETH. За консервативних припущень (15.96% дисконтна ставка) вони оцінили справедливу вартість у $3,998. За більш оптимістичних сценаріїв (11.02% дисконтна ставка) — до $7,249. Впевненість у доходах після Fusaka — тепер L1 гарантує зростання доходів разом із зростанням L2 — дає тверду основу для майбутніх прогнозів грошових потоків, яких раніше не було.

Проте порівняння цих оцінок із поточною ринковою ціною показує напруженість: ETH торгується приблизно за $3,010 станом на січень 2026 року, що або свідчить про невеликий потенціал зростання за консервативними моделями DCF, або про можливий ризик зниження, якщо ставки дисконту зростуть ще більше. Ця різниця підкреслює, що лише моделі оцінки не здатні повністю відобразити цінність Ethereum.

Моделі валютного преміуму: ETH має цінність понад грошові потоки — його роль як забезпечення у DeFi і розрахунковий актив створює премію. З понад $100 мільярдів у DeFi TVL, що використовує ETH як базовий актив, довірчий якорь екосистеми створює внутрішню цінність. Крім того, NFT-транзакції, газові платежі Layer 2 і зростаючий корпоративний запас (наприклад, майнингові компанії, що тримають мільйони ETH) обмежують пропозицію. ETF-інвестиції закрили $27.6 мільярдів до третього кварталу 2025 року. Ця динаміка попиту і пропозиції нагадує цінову поведінку дорогоцінних металів.

Модель Trustware: У 2025 році Consensys представила концептуальну рамку “Trustware”: Ethereum не просто продає обчислювальну потужність (Dominance AWS), а радше “децентралізовану криптографічно гарантовану остаточність”. З міграцією реальних активів у блокчейн, механізм захисту Ethereum змінюється з “пропускної здатності транзакцій” на “захист активів”. Блокчейн, що захищає $10 трильйонів глобальних активів, потребує достатньої ринкової капіталізації і безпеки валідаторів, щоб витримати економічно мотивовані атаки 51%. Ця “бюджет безпеки” модель припускає, що обсяг оцінки Ethereum прямо корелює з економічною цінністю, яку він захищає — потенційно виправдовуючи значно вищі мультиплікатори при зростанні RWA.

Ринкова дихотомія: Ethereum як рівень розрахунків і Solana як ринок для роздрібних користувачів

Ринкові дані 2025 року остаточно окреслили структурну реальність: монолітні і модульні блокчейни обслуговують принципово різні економічні ніші.

Домінування Solana у роздрібному сегменті: Використовуючи екстремальну швидкість підтвердження в один слот і субцентні збори, Solana захопила майже весь ріст у високочастотних споживчих додатках: платежі (екосистема Saga), інфраструктура DePIN (датчики, IoT), AI-агенти і мемкоіни. Обсяг транзакцій і швидкість обігу стабкоінів на Solana у певні періоди перевищували Ethereum — не тому, що Solana “краща”, а тому, що вона оптимізована для зовсім іншого сегмента: низької вартості і високої частоти транзакцій, де мілісекундна затримка і субпені витрати стимулюють adoption.

Ethereum як рівень розрахунків і фокус на RWA: Тим часом, Ethereum закріпив свою позицію як рівень розрахунків для високовартісних, низькочастотних транзакцій. Застосування RWA чітко показує цю тенденцію: BlackRock BUIDL і Franklin Templeton обрали Ethereum як платформу для своїх ончейн-фондів, а не Solana. Для інституцій, що забезпечують сотні мільйонів або мільярди токенізованих активів, безпека і стабільність роботи переважають швидкість. Десятиліття безперервної роботи Ethereum — його найглибша конкурентна перевага проти швидших, але менш випробуваних альтернатив.

Це розподілення ролей нагадує зрілі фінансові інфраструктури: Visa і NASDAQ обробляють мільйони щоденних роздрібних транзакцій, тоді як SWIFT і FedWire розраховуються за великі інституційні перекази, незважаючи на меншу пропускну здатність. Ринок не відмовився від Ethereum через “повільність” — він перекваліфікував Ethereum як інфраструктуру для іншого шару економіки.

Арка відновлення: Чи справді Ethereum уникнув кризи?

2025 рік поставив Ethereum перед екзистенційною кризою, що відображає парадокс в’язниці Чангі: чи може система, побудована на утопічних ідеалах, вижити зіткнення з економічною реальністю? Оновлення Dencun було аналогічним експерименту у довірі без примусу — обидва зазнали невдачі, коли економічні стимули пішли проти них. Але на відміну від цієї історичної трагедії, спільнота розробників Ethereum зробила рішучий поворот.

Оновлення Fusaka, регуляторна ясність і нові оцінювальні рамки свідчать, що Ethereum пройшов шлях від ідентичної кризи до більш чіткої позиції. Чи становить $3,010 справедливу ціну або це лише зупинка на довшому шляху до оцінки у $5,000+ за моделлю DCF — питання залишається відкритим. Але архітектура — актив, що класифікується як товар із стабільними грошовими потоками, фортецею безпеки і зростаючими інституційними застосуваннями у високовартісних сферах — створює підвалини, які 2025 рік приховував.

Питання, що мучило у 2025-му — “Чи має Ethereum майбутнє?” — перетворилося у 2026-му на більш нюансоване: “Який шар цифрової економіки Ethereum збереже?” Відповідь все більше зводиться до не роздрібних транзакцій, а до інституційних розрахунків і бази реальних активів, на яких ґрунтується процвітаюча блокчейн-економіка.