У всьому світі випускають стабільні монети, але лише наявність покупців створює захисний вал.

Автор: Chuk

Переклад: Deep潮 TechFlow

Deep潮 огляд: Зі зростанням ясності регуляторної політики щодо криптовалют (наприклад, законопроект GENIUS), стабільні монети перетворюються з простого засобу торгівлі у корпоративну фінансову інфраструктуру рівня підприємств. У цій статті глибоко аналізується поточний стан ринку «випуск стабільних монет як послуги». Автор Chuk зазначає, що хоча базова технологія створення токенів стає дедалі більш однорідною, різниці між емітентами у питаннях відповідності, управління ліквідністю та екосистемною інтеграцією роблять їх надзвичайно незамінними для різних типів покупців (підприємств, фінтех-компаній, DeFi). У майбутньому конкуренція стабільних монет зосередиться не стільки на самих токенах, скільки на бізнес-кільцях і мережевих ефектах, які вони створюють.

Базова архітектура токенів стає дедалі більш схожою, але кінцеві результати різняться кардинально.

Ця стаття спочатку була опублікована на Stablecoin Standard, де ви можете знайти повний архів статей і підписатися на отримання таких та інших аналітичних звітів електронною поштою. Особлива подяка Artemis за надані дані емітентів!

Вступ: Світ активно випускає стабільні монети

Стабільні монети перетворюються на інфраструктуру фінансового рівня застосунків. Після ухвалення закону «GENIUS Act» правила стали більш чіткими, і такі бренди, як Western Union, Klarna, Sony Bank і Fiserv, через партнерів із білим етикетом переходять від «інтеграції USDC» до «випуску власних доларових токенів».

Це зумовлено стрімким зростанням платформ «випуск як послуга» (Issuance-as-a-Service). Ще кілька років тому список кандидатів був майже обмежений Paxos. Сьогодні, залежно від вашого продукту, існує понад 10 надійних варіантів, включаючи нові платформи, такі як Bridge і MoonPay, гравців із пріоритетом відповідності, таких як Anchorage, а також великі старі гравці, наприклад Coinbase.

Ця різноманітність створює враження, що емітентів «комодітизували» (Commoditized). На рівні базової архітектури токенів (Token-plumbing) вони дійсно дедалі більше схожі. Однак «комодитизація» залежить від покупців і їхніх цілей (Job-to-be-done).

Якщо розглядати базову архітектуру токенів окремо від управління ліквідністю, відповідності та супутніх сервісів (виведення/вхід коштів, оркестрація, облікові записи, картки), цей ринок перестає бути просто ціновою боротьбою і стає конкуренцією за нішеві сегменти. Цінові пріоритети концентруються у тих сферах, де «результат найважче скопіювати».

Підпис під малюнком: Швидке зростання пропозиції білих етикеток стабільних монет створює великий новий ринок емітентів поза USDC/USDT. Джерело: Artemis

Якщо вважати емітентів взаємозамінними, можна ігнорувати справжні обмеження та місця, де ймовірно зберігатиметься прибуток.

Чому бренди випускають власні стабільні монети?

Це хороше питання. Основних причин три:

Економічна ефективність: отримати більше цінності з активності клієнтів (баланси і трафік), а також підключити суміжні доходи (фінансове управління, платежі, кредити, картки).

Контроль поведінки: впроваджувати власні правила і стимули (наприклад, програми лояльності), а також обирати відповідні для продукту платіжні маршрути і взаємодії.

Швидкість дії: стабільні монети дозволяють командаам запускати нові фінансові досвіди по всьому світу без необхідності повністю перезбирати банківську технологічну стійку.

Важливо зазначити, що більшість брендових токенів не потрібно досягати масштабів USDC, щоб вважатися «успішними». У закритих або напіввідкритих екосистемах ключовими показниками ефективності (KPI) можуть бути не ринкова капіталізація, а середній дохід на користувача (ARPU) і підвищення економічної ефективності одиниці: тобто, скільки додаткового доходу, утримання або ефективності дає функціонал стабільної монети.

Як працюють білий етикет емітентів?

Щоб визначити, чи стала випуск «комодітизованим», спершу потрібно окреслити роботу, яка виконується: управління резервами, смарт-контракти + ончейн-операції та розповсюдження.

Підпис під малюнком: Емітенти відповідають за резерви і ончейн-операції; брендові компанії — за попит і розповсюдження. Деталі визначаються у тонкощах.

Білий етикет дозволяє компанії (брендові) запускати і розповсюджувати власний стабільний токен, при цьому делегуючи перші два рівні законним емітентам.

На практиці власність поділяється на два рівні:

Більша частина належить бренду: розповсюдження. Де використовується токен, стандартний UX, розміщення у гаманцях і підтримка партнерів або платформ.

Більша частина належить емітенту: операції з випуску. Смарт-контракти (правила токена, адміністрування, створення/спалення) і резервний рівень (резервні активи, кастодіальні операції, викуп).

У операційній практиці більшість функцій вже автоматизовано через API і панелі управління, і залежно від складності, запуск може займати від кількох днів до кількох тижнів. Хоча не кожен проект потребує відповідного американського емітента, для емітентів, орієнтованих на американських підприємств, відповідність регуляторним вимогам вже є частиною продукту ще до офіційного ухвалення «GENIUS Law».

Розповсюдження — найскладніша частина. У закритій екосистемі використання токена — це переважно продуктове рішення. За межами екосистеми інтеграція і ліквідність стають вузьким місцем, і емітенти часто допомагають розблокувати вторинний ринок через підтримку ліквідності (відносини з біржами/маркетмейкерами, стимули, інвестиції). Бренд залишається відповідальним за попит, але «підтримка виходу на ринок» — це один із ключових аспектів, де емітент може суттєво впливати на результати.

Різні покупці роблять акцент на різних функціях, тому ринок розділений на чіткі кластери.

Розділення ринку, комодитизація залежить від покупця

«Комодитизація» означає, що послуга стала настільки стандартизованою, що провайдери можуть взаємозамінювати один одного без зміни результату, і конкуренція зосереджується на ціні, а не на відмінностях.

Якщо зміна емітента змінює важливий для вас результат, тоді випуск не є комодитизованим.

На рівні базової архітектури токенів зміна емітента зазвичай не змінює результат, тому вони дедалі більше стають взаємозамінними. Багато емітентів мають резерви, схожі на державні облігації, використовують аудиторські смарт-контракти для створення/спалення, мають базові функції адміністрування (пауза/замороження), підтримують основні блокчейни і відкривають API.

Однак бренди рідко купують просто деплой токена. Вони купують «результат», і він дуже залежить від типу покупця. Ринок поділений на кілька кластерів, кожен із яких має точку критичного збою альтернативних рішень. У кожному кластері практично є кілька обраних варіантів:

Підприємства і фінансові установи — керуються закупівельниками, ціль — «довіра». Коли різняться рівень відповідності регуляторним вимогам, стандарти кастодіального зберігання, управління і масштабність (сотні мільйонів доларів і більше) операцій викупу 24/7, альтернативи перестають бути релевантними. Це фактично «ризик-менеджмент» закупівель: емітент має бути бездоганним на папері і надзвичайно стабільним у реальності.

Фінтех-компанії і споживчі гаманці — керуються продуктом, ціль — «випуск і розповсюдження». Точка критичного збою — час запуску, глибина інтеграції і підтримка інфраструктури для зростання цінності (наприклад, канали виведення/входу). Це закупівля, що має бути зроблена «у цьому спринті»: переможцем стане той емітент, який зможе максимально зменшити роботу з KYC, виведенням і оркестрацією, і швидше за інших запустити весь функціонал (не лише стабільну монету).

DeFi і інвестиційні платформи — нативні в ончейн, ціль — «компонованість» і «програмованість», включаючи дизайн, що оптимізує дохід за рахунок різних компромісів ризиків. Альтернативи за моделлю резервів, динамікою ліквідності і ончейн-інтеграцією — не працюють. Це фактично «обмеження дизайну»: якщо можна підвищити компонованість або дохідність, команда прийме інші резервні механізми.

Підпис під малюнком: Емітенти класифікують за рівнем відповідності регуляторним вимогам і способом входу. Підприємства і фінансові установи (правий нижній), фінтех/гаманці (посередині), DeFi (ліворуч вгорі).

Різниця у підходах до функцій поступово переміщується вгору по стеку протоколів, що особливо помітно у сегменті фінтеху і гаманців. Оскільки випуск стає «функцією», емітенти змагаються, об’єднуючи суміжну інфраструктуру: відповідні канали для відповідності, віртуальні рахунки, оркестрація платежів, кастодіальні послуги і картки. Це дозволяє зберігати цінову перевагу, змінюючи час виходу на ринок і результати операцій.

Підпис під малюнком: Хоча понад 10 білих етикеток стабільних монет, для конкретних покупців кількість варіантів швидко зменшується до кількох.

З цим підходом стає зрозуміло, що таке комодитизація.

Випуск стабільних монет на рівні токенів вже комодитизований, але на рівні результатів — ще ні, оскільки обмеження покупців не дозволяють провайдерам бути взаємозамінними.

З розвитком ринку емітенти, що обслуговують кожен кластер, можуть почати схожі продукти, але ми ще не досягли цієї стадії.

Де можуть зберегтися довгострокові переваги?

Якщо базова архітектура токенів вже є мінімальним бар’єром, а диференціація на периферії поступово зникає, очевидне питання — чи зможе емітент побудувати довгострокову конкурентну перевагу? На даний момент це більше схоже на боротьбу за залучення клієнтів із високими витратами на переключення, оскільки зміна емітента вимагає роботи з резервами/кастодією, регуляторними процесами, викупами і нижчими ланками інтеграції. Це не «один клік».

Крім пакувальних продажів, найстійкіша довгострокова перевага — мережевий ефект. Якщо брендові монети дедалі більше потребують безшовного обміну 1:1 і спільної ліквідності, цінність може перейти до емітентів або протоколів, що стають стандартом взаємодії за замовчуванням. Питання у тому, чи цей стандарт належить емітентам (контрольований), чи є відкритим і нейтральним (широке застосування, слабкий контроль).

Цікава модель — чи стане взаємодія функцією комодитизації, чи основним джерелом цінової переваги?

Підсумки

Зараз випуск у ядрі вже комодитизований, а на периферії — диференційований. Стандартизація деплойменту і базового управління йде вперед. Але у важливих сферах — операціях, підтримці ліквідності і інтеграції — результати все ще різняться.

Для будь-якого конкретного покупця ринок не такий вже й переповнений. Реальні обмеження швидко звужують список кандидатів, і «надійних варіантів» залишається небагато, а не десятки.

Цінові пріоритети визначаються пакувальним продажем, регуляторною позицією і обмеженнями ліквідності. Вартість полягає не у «створенні токена», а у додаткових сервісах, що роблять стабільну монету корисною у виробничому середовищі.

Поки що невідомо, які переваги є стійкими. Мережевий ефект, створений через спільну ліквідність і стандарти обміну, — це життєздатний шлях, але з розвитком взаємодії не очевидно, хто зможе захопити цінність.

Наступне, на що слід звернути увагу: чи стабільні монети брендів зійдуться у кілька обмінних мереж, чи взаємодія стане відкритим стандартом. У будь-якому разі, урок один: токен — це лише квиток на вхід. Бізнес — це все, що навколо нього.