Ті гроші на ринку, які викликають у тебе дискомфорт, — це справжні гроші, які можна заробити

У фінансових ринках ціна здобуття багатства часто визначається не розумом, а готовністю нести ті ризики, які викликають у інших тривогу. Вам не потрібно бути найрозумнішою людиною, достатньо бути тією, хто готовий витримати дискомфорт.

Соціальні мережі переповнені захопленнями унікальними індикаторами та кодами багатства. Але чесно кажучи, більшість широко показаних стратегій не мають справжньої переваги. Вони більш базові, але через свою простоту більшість ігнорує їх. Люди не розуміють, чому вони працюють.

Більшість помилково вважає, що для заробітку на торгівлі потрібно бути розумнішим за ринок. Насправді, достатньо бути готовим нести ризикову премію. Зрозумівши цю концепцію, ви зможете зрозуміти, чому заробляєте, і побудувати довгострокові стратегії на логіці.

Що таке ризикова премія? Перед обговоренням торгівлі можна навести приклад із страховкою. Ви купуєте пожежну страховку на будинок вартістю 20 000 доларів, платите щороку 300 доларів. Страхова компанія знає, що ймовірність пожежі приблизно 1/5000, очікуваний виплатний збиток — близько 40 доларів. Вони заробляють різницю у 260 доларів.

Ключовий момент: обидві сторони знають цю ймовірність. Ви не маєте інформаційної переваги. Ви платите, щоб передати ризик. Ви готові заплатити 300 доларів, щоб уникнути невизначеності у можливих втрат у 20 000 доларів. Щоб позбавитись тривоги, ви щороку готові платити 260 доларів. Страхова компанія бере на себе вашу тривогу і отримує за це винагороду. Ці 260 доларів — і є ризикова премія. Вона виникає через дискомфорт від ризику, а не через інформацію чи навички.

Зростання акцій, можливо, є найпримітивнішою формою ризикової премії. Існує думка, що акції мають щорічно приносити 7-10%, ніби це фізичний закон. Насправді — ні.

Довгостроковий тренд зростання акцій — це компенсація. Якщо ви купите $SPY і триматимете, ваш портфель може бути зруйнований у кризу або просто коливатися десятиліттями. Окремі акції можуть збанкрутувати, війни і рецесії трапляються. Іноді все здається дуже погано. Саме тому існує премія.

Якщо тримати акції і відчувати їхню безпеку, їхній дохід буде схожий на короткострокові державні облігації. Якщо волатильність $META буде такою ж, як у облігацій, всі захочуть її купити. Але це не так. Хоча вона зросла безліч разів з 2013 року, минулого року вона скоригувалась на 40%, а в 2021 — на 80%. Хто захоче ризикувати цим за таку ж дохідність, як у безризикових державних облігацій? Ніхто. Інвестори в акції вимагають додаткову компенсацію за невизначеність. Історично це приблизно 4-6% понад безризикову ставку щороку.

Цікаво, що, незважаючи на це, ризикова премія у акцій не зникла. Більше століття, у десятках країн, через світові війни і Велику депресію — дані це підтверджують. Премія існує, бо базовий ризик залишається. Хтось має тримати акції, і ті, хто тримають, хочуть отримати за це винагороду. Це принципово відрізняється від торговельної переваги: якщо вона виявляється, її швидко арбітражують, але ризик не зникає, навіть якщо ви його розумієте.

Це веде до $BTC — цікавого випадку. З моменту появи його ціна зросла неймовірно швидко, значно вище за акції. Якщо купувати і тримати, попри сильні корекції, дохід буде дуже високим. Чесне питання: це ризикова премія чи зовсім інша річ?

Я поки що не маю остаточної відповіді. Для акцій у нас понад 100 років даних з різних економічних систем. Це дає підстави вважати, що премія структурна. Що ж до $BTC, то маємо близько 15 років даних як для одного активу. І з пандемією ситуація змінилася: потоки капіталу тепер йдуть з ETF, ринок опціонів дуже активний.

Довгостроковий тренд зростання ціни — можливо, і ризикова премія. Тримати щось, що зазнало кілька разів 80% падінь, — дуже дискомфортно. Якщо актив постійно зростає, частина доходу — це компенсація за сильні коливання. Але це може бути також ефект ранніх послідовників, спекулятивний імпульс або ще не зруйнований бульбашковий фактор. Можливо, все разом.

Спекулятивний компонент у криптовалютах вищий, ніж у традиційних ринках. Це не обов’язково погано, але означає, що й невизначеність щодо майбутніх доходів має бути вищою. Той, хто стверджує, що знає, що $BTC дасть X% щороку, — робить екстраполяцію на дуже обмежених даних. Що стосується альткоїнів, то більшість з них погано себе показують і підходять лише для короткострокової спекуляції.

Арбітражна премія існує і в традиційних, і в сучасних ринках. Класичний арбітраж — на валютних ринках: позичаєш валюту з низькою ставкою, інвестуєш у валюту з високою, отримуєш різницю. Чому це працює? Тому що ти береш на себе ризик. Коли глобальний апетит до ризику падає, високоризикові валюти падають різко, а захисні — зростають. У кілька днів ти можеш втратити всі прибутки. А стабільний дохід — це компенсація за цей ризик.

На ф’ючерсних ринках той самий принцип реалізується через базисні операції. Якщо ф’ючерсна ціна вище за спотову, ти можеш купити спот і продати ф’ючерс, зафіксувавши різницю як прибуток. Це — арбітраж із волатильності.

У традиційних ринках ці можливості для роздрібних інвесторів майже зникли. Хедж-фонди з кредитним плечем 30-50 разів заробляють на базисних операціях з державними облігаціями, отримуючи мізерні прибутки, які мають сенс лише при масштабних операціях. Велику гравці вже все прибрали.

У криптовалютах ситуація інша, принаймні наразі. Фінансування безперервних контрактів — це криптовий аналог арбітражу. Коли ставка позитивна, довгі платять коротким кожні 8 годин. Тому можна тримати довгу позицію в $BTC і коротку в перpetual, зберігаючи нейтральність і отримуючи плату за фінансування.

Чому ставка залишається позитивною? Тому що роздрібні трейдери хочуть використовувати кредитне плече для довгих позицій. Вони готові платити за це. Маркетмейкери і арбітражери протистоять їм, забезпечуючи ліквідність і отримуючи плату за фінансування. Ризики схожі з валютним арбітражем: під час краху ставка може різко перейти у негатив, і тоді ваш ризик буде найбільшим.

Дослідження Банк міжнародних розрахунків також показують, що стратегія арбітражу в криптовалютах може зазнавати серйозних втрат, особливо під час волатильності — ф’ючерсні позиції часто закриваються з великими збитками. Ви більшу частину часу отримуєте стабільний невеликий дохід, але в один момент можете втратити місяці прибутків. Це схоже на продаж страхування з негативною асиметрією.

Премія за фінансування залишається, хоча у великих криптовалютах вона вже не така очевидна і прибуткова, як раніше. Альткоїни демонструють високі ставки, особливо на платформах поза великими централізованими біржами. Це додає ще один ризик — контрагентний ризик.

Якщо говорити про ризикову премію, яка є і добре задокументована, і легко торгується, — це волатильність. У $SPY-опціонах і більшості ETF, акцій, прихована волатильність у 85% випадків вища за фактичну реалізовану.

Ця різниця існує, бо інвестори систематично платять занадто багато за захист. Інституції хеджують портфелі. Роздрібні трейдери купують пут-опціони, щоб захиститись. Всі ці попити підвищують ціну опціонів вище їхньої справедливої вартості. Волатильність — це компенсація за продаж цього страхування.

Саме тому продаж опціонів зазвичай більш розумний, ніж їх купівля. Продаж кол- і пут-спредів, покритих опціонів — це збір премії з одного й того ж базового активу. Проблема у характеристиках доходу: у більшості сценаріїв ви стабільно заробляєте, але під час краху втрачаєте багато. Продаж пут-опціонів у кризові періоди, наприклад у березні 2020 або 2008, — руйнівний.

Тому я не дуже прихильний до стратегій з постійним доходом: вони продають опціони на кошик акцій і в найгірші часи зазнають збитків. Але загалом ця характеристика ризику — не недолік стратегії. Це причина існування премії. Багато стабільних доходів з’їдаються різкими коливаннями. Якщо вам комфортно це робити, всі так роблять, і премія зникає.

Можна побачити подібну динаміку у кривій асиметрії. На $SPY — Delta-скос завжди нижче нуля, що означає, що прихована волатильність для пут-опціонів завжди вища за кол-. Волатильність-усмішка — це нахил кривої, бо всі хочуть захисту вниз. Продаж пут-спредів дозволяє зібрати цю премію. Характер доходу — стабільний, але з великими втратами час від часу.

Зв’язок між спотовою ціною $SPY і волатильністю: коли ціна падає, прихована волатильність зростає. Це схоже на схему «злізти по сходах, спуститись ліфтом»: крах зазвичай сильніший за повільне зростання.

Більшість ризикових премій мають негативну асиметрію: невеликі прибутки, рідко — великі збитки. Моментум — інакше. Історично активи, що постійно зростають, мають тенденцію зростати далі, а ті, що падають — далі падати. Така трендова премія зафіксована у довгостроковій історії акцій, облігацій, товарів і валют.

Пояснення переважно психологічне: інвестори спочатку недостатньо реагують на новини, формуючи тренди; або існує стадний ефект. Моментум цікаво тим, що його характеристика доходу — це невеликі втрати у флеті, але великі виграші при сильних трендах. Це — позитивна асиметрія, дзеркало стратегій продажу волатильності.

Тому стратегія моментуму часто добре працює під час криз. Коли ринок падає, трендова стратегія продає і йде вниз. Коли продавці волатильності зазнають збитків, трендова стратегія зазвичай залишається цілісною. Погана новина — що цей ефект за останні десятиліття послабшав. Зараз більше капіталу йде у ці сигнали. Премія не зникла повністю, але її рівень нижчий за історичні дані.

Останні тенденції у товарних ринках ідеально ілюструють цю характеристику: місяці або роки бокового руху і невеликі доходи, які в кінці компенсуються великим рухом.

Коли ринок стає надто одностороннім, повернення до середини — закономірність. Це стосується і криптовалют, і традиційних ринків. У криптовалютах це видно через ставки фінансування і відкриті позиції.

Коли ставки глибоко негативні, ф’ючерси значно дешевші за спотовий курс, і всі дуже короткі, ніхто не хоче купувати — ситуація погана. У такому випадку протилежна позиція — довга — зазвичай вигідна. Чому це ризикова премія? Тому що ви в найнебезпечніший момент стоїте навпроти масового тренду. Всі продають у поганих новинах — це логічно: тоді купувати не хочуть. Ви робите корисну річ: забезпечуєте ліквідність у момент, коли ніхто не хоче, і отримуєте за це винагороду.

Аналогічно працює і ланцюг примусових ліквідацій. Коли довгі позиції закриваються примусово, вони продають не за бажанням, а через необхідність. Це знижує ціну нижче справедливої. У такій хаотичній ситуації потрібно мати віру і ризикувати — це і є винагорода за надання цієї послуги.

У традиційних ринках схожа ситуація: через зберігання і фінансування ф’ючерсна структура зазвичай у стані ф’ючерсної премії. Але іноді, під час дефіциту або паніки, вона перетворюється у глибоку спотову премію. Спотова премія зазвичай повертається до рівня ф’ючерсної, бо це — рівновага. Якщо ви граєте проти цього, купуючи ф’ючерси при екстремальній спотовій премії, ви ставите на її повернення до норми. Історія доводить, що це зазвичай працює. Але ризик у тому, що період інверсії кривої може тривати довше, ніж ви здатні витримати. Ви отримуєте винагороду за ризик.

Обговорювані вище премії — принаймні частково — доступні роздрібним інвесторам. Але є й інші, переважно для інституційних гравців.

Довгострокова премія за облігаціями: купуючи 10-річний держоблігаційний папір замість тримання тримісячних казначейських векселів, ви берете ризик змін ставок — «дюрації». За це отримуєте додатковий дохід. Ця премія дуже коливається: у періоди кількісного пом’якшення вона може бути негативною, а після 2022 — знову позитивною через зростання невизначеності ставок.

Премія за кредитний ризик: дохідність корпоративних облігацій вище за державні, і ця різниця — компенсація за ризик дефолту. Вона різко зростає під час криз, приносячи великий дохід тим, хто купує їх у цей час. Але ризик у тому, що дефолт трапляється саме під час рецесії, падіння ринку і тоді, коли ви найменше хочете втратити.

Ліквідність: менш ліквідні активи зазвичай дають вищий дохід, бо ви відмовляєтеся від можливості швидко вийти. Але саме у найгірший час ліквідність зникає. Премія — це компенсація за цей ризик.

Головне — розрізняти ризикову премію і альфу. Альфа — це надприбуток через навички або інформаційну перевагу. Якщо її виявили, її швидко копіюють і вона зменшується. Об’єм обмежений і тимчасовий.

Ризикова премія — це компенсація за системний ризик. Навіть якщо вона відома всім, вона залишається, бо базовий попит на ризик не зникає. Об’єм високий і вона тривала.

Практичний тест: якщо ваша стратегія працює тому, що ви розумніші за інших, — це альфа. Якщо вона працює тому, що ви готові робити те, що інші вважають дискомфортним — це ризикова премія. Страхові компанії заробляють на ризиковій премії. Це відомо всім, але вони все одно заробляють. Карти в блекджеку — це альфа. Якщо казино їх забороняє — вас заборонять.

Більшість роздрібних трейдерів краще зрозуміти, на яких ризиках вони базуються, ніж ганятися за альфою. Премія — більш надійна і довготривала; альфа — дуже конкурентна і важка для здобуття. Визнати, що ви не достатньо розумні для такої конкуренції, — не дуже приємно, але з довгострокової перспективи корисно.

Це дуже важливо: майже кожна ризикова премія має негативну асиметрію. Часті невеликі прибутки, рідко — великі збитки. Це не недолік, а причина існування премії. Якщо заробляти на премії буде легко і всім — вона зникне. А великі збитки — це бар’єр для більшості.

Ризикова премія на акції: більшість років стабільно заробляє, але у кризу втрачає 30-50%. Ризикова премія волатильності: щомісяця збирає страхові внески, але за один тиждень може з’їсти весь річний дохід. Арбітражна премія: стабільно заробляє на різниці ставок, але під час криз — руйнується. Кредитна премія: стабільно отримує відсотки, але під час рецесії — зазнає збитків через дефолти.

Розуміння цієї моделі — ключ до управління позиціями. Очікувана цінність премії може бути позитивною, але потрібно пережити просідання, щоб її отримати. Надмірне навантаження — і ви зруйнуєтеся раніше, ніж настане довгий період. Диверсифікація між різними типами премій допомагає згладити результати.

Наприклад, поєднання продажу волатильності і трендових стратегій може покращити загальну криву доходу. Створення портфеля з різних премій — зазвичай більш розумно, ніж зосереджуватись на одній. Взаємозв’язки дуже важливі: якщо ви продаєте $VIX-ф’ючерси, щоб отримати премію, і одночасно купуєте 10 різних $SPY — при падінні ринку на 5% завтра, ви зазнаєте великих втрат.

Ризикова премія — це нагорода за те, що робите те, що інші не хочуть. Тримати невизначеність — це і є суть. Довгостроковий ринок зростає, бо потрібні ті, хто ризикує падінням. Висока прихована волатильність — бо потрібно продавати страхування. Позитивна ставка — бо потрібно хтось, хто надає кредитне плече.

Трендовий ринок існує тому, що, коли ви намагаєтесь його продати, інші систематично купують. Екстремальні позиції повертаються до середини, бо при зникненні ліквідності потрібно хтось, хто втрутиться. Навіть якщо всі знають — ці доходи все одно існують. Це робить їх більш надійними, ніж альфа.

Ціна за це — у характеристиках доходу: ви отримуєте винагороду за терпіння і за те, що витримуєте іноді великі збитки. Визначте розмір позиції розумно. Диверсифікуйте між різними преміями. І прийміть факт: премії існують тому, що іноді вони дуже болючі.

Вам не потрібно бути найрозумнішою на ринку. Іноді достатньо бути тим, хто готовий нести дискомфорт, щоб отримати винагороду.

Слідкуйте за мною: отримуйте більше аналізу та інсайтів у реальному часі по крипторинках!