Значення розблокування TVL: чому однакові дані мають зовсім різне значення в різних DeFi-проектах?

2021年8月，一場關於Solana екосистеми «фальшивого процвітання» охопила весь криптовалютний світ. Перший розробник Solana Ian Macalinao створив на Solana 11 незалежних акаунтів для побудови взаємопов’язаних DeFi-протоколів, штучно завищуючи дані TVL блокчейну. Пізніше провайдер даних DeFi Llama прийняв сміливе рішення — змінити спосіб обчислення TVL у публічних ланцюгах, виключивши дублюючі дані, що виникають через стекінг протоколів. Ця подія також розкрила фундаментальну проблему: багато хто зовсім не розуміє, що означає TVL, і чому в різних проектах воно має зовсім різне значення.

Що таке TVL? Чому його неправильно розуміють

Загалом, Total Value Locked (загальна заблокована вартість, TVL) — один із найчастіше цитованих показників у DeFi-екосистемі. З зовнішнього боку, визначення дуже просте — це сума активів, що зберігаються в певному протоколі. За цим числом інвестори швидко оцінюють масштаб проекту та визначають, чи є його оцінка обґрунтованою. Поділивши ринкову капіталізацію на TVL, можна зробити попередню оцінку переоцінки або недооцінки.

Але саме тут криється пастка. Значення TVL набагато глибше, ніж просто кількість активів — воно включає джерело активів, їхню природу, напрямки руху тощо.

По-перше, TVL — дуже спокусливий статичний показник. Поточні дані не гарантують стабільності у майбутньому, особливо в умовах високої волатильності крипторинку. Тимчасові стимули для підвищення TVL, різкі коливання цін, зміни настроїв користувачів — все це може спричинити різкі коливання показника за короткий час. Сьогодні високий TVL — завтра може різко знизитися через закінчення стимулів або ринковий спад.

По-друге, значення TVL на рівні застосунків і на рівні публічних ланцюгів має принципову різницю. На рівні окремого застосунку, TVL — це обсяг управління активами проекту, що має певну порівняльну цінність. Але на рівні публічного ланцюга, взаємне стекінг протоколів може штучно завищувати TVL — одна й сама сума активів може враховуватися кілька разів, що призводить до значного роздування даних по всьому ланцюгу. Саме тому зміни у підході Defi Llama спричинили суттєве зниження показників TVL у багатьох ланцюгах.

TVL у DEX та кредитних протоколах: реальна картина ліквідності

Щоб справді зрозуміти, що таке TVL, потрібно глибше аналізувати різні типи DeFi-протоколів.

У децентралізованих біржах (DEX) найпряміше значення TVL — це обсяг коштів у пулі ліквідності. Наприклад, Uniswap не має стимулів для майнінгу, користувачі не зобов’язані ставити токени — тому TVL Uniswap дорівнює його обсягу ліквідності, що є найчистішим і найреальнішим показником.

Але не всі DEX «чесні». Протоколи, як Curve і Sushi, дозволяють користувачам ставити управлінські токени (CRV і SUSHI) для отримання частки від торгових комісій. Ці активи, що ставляться, теоретично мають враховуватися у TVL, але Defi Llama розумно виділяє їх у окрему колонку «Staking», щоб уникнути плутанини. Якщо хочете побачити реальну ліквідність DEX, потрібно дивитися на TVL без частки, що ставиться.

Обставини з кредитними протоколами ще складніші. У Compound TVL — це «різниця між депозитами і позиками», тобто сума фактично доступних активів. Ця цифра важлива для оцінки здоров’я протоколу, адже вона відображає реальний обсяг ліквідності.

Aave додатково дозволяє ставити токени AAVE і LP-токени для отримання нагород, і ці активи також враховуються у «Staking». MakerDAO працює інакше — користувачі позичають DAI, що випускається протоколом, без додаткових активів, тому TVL Maker — це просто сума депозитів.

Якщо не враховувати «Staking», то для окремих DEX і кредитних протоколів не виникає проблем із дублюванням урахування активів. Це можливо, бо внутрішні потоки коштів у застосунках — односторонні й прозорі. Проблеми виникають лише при комбінуванні протоколів — наприклад, Aave використовує LP-токени Uniswap як заставу або надає ліквідність у токенах Aave (aToken), тоді активи враховуються кілька разів.

Пастки дублювання TVL: пулери доходу та стейкінг

Головна причина дублювання — це «верхні» застосунки, побудовані на інших DeFi-проектах.

Пулери доходу — найпоширеніше джерело дублювання. Yearn і Convex — це приклади протоколів, що збирають активи користувачів у базових протоколах (наприклад, Curve). При підрахунках ці активи враховуються двічі — один раз у базовому протоколі, другий — у агрегаторі. Це призводить до значного завищення TVL.

Наприклад, Convex побудований на Curve і допомагає користувачам отримувати вищий дохід, тримаючи CRV і обмінюючи їх на CVXCRV для стейкінгу. Це сприяє залученню ще більшої кількості CRV, що закріплюється у Convex. На момент підрахунків TVL Convex становив 44,7 млрд доларів, але більша частина цих активів — це фактично активи, що зберігаються у Curve.

Подібна ситуація і з Ian Macalinao у Solana: він створив Sunny — агрегатор доходів на базі DEX Saber, коли загальний TVL Solana був 105 млрд доларів, а Sunny і Saber займали 75 млрд. Це яскравий приклад дублювання.

Стейкінг-платформи також часто дублюють активи. Наприклад, Lido дозволяє ставити ETH і отримувати стейб-актив stETH. Загальний TVL Lido — близько 77,5 млрд доларів, з них 76,1 млрд — ETH, що заблоковані у Lido, але при цьому багато з них використовуються у інших протоколах.

За даними блокчейну, близько 21,6% stETH використовуються у Aave як заставні активи, ще 14,7% — у Curve у пулі ETH/stETH. Це означає, що одна й сама сума ETH враховується кілька разів — у TVL Lido, Aave і Curve.

Після оновлення методології Defi Llama не враховує активи у стейкінг-протоколах у загальному TVL публічних ланцюгів — stETH враховується лише у протоколах на інших ланцюгах. Це робить дані більш точними, хоча й може пропустити частину активів (наприклад, у централізованих біржах).

Проблеми з TVL у сервісних протоколах

Ще одна група — це протоколи, що надають посередницькі сервіси. Вони керують активами, що зберігаються у базових протоколах. Instadapp — класичний приклад.

Instadapp — це «інтерфейс» для роботи з Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity та іншими протоколами. Він спрощує управління активами, але самі активи зберігаються у базових протоколах. Враховуючи це, його TVL — це сума активів у цих протоколах, і не потрібно додавати його ще раз.

Загалом, максимальний TVL Instadapp — близько 13,5 млрд доларів, а потім він знизився до 2,6 млрд. Оскільки активи зберігаються у інших протоколах, їхній TVL не слід враховувати повторно — інакше буде дублювання.

Важливість правильного розуміння TVL

Дані TVL легко неправильно інтерпретувати, але вони мають цінність, якщо правильно розуміти їхній зміст у різних контекстах.

На рівні застосунків, TVL — це обсяг управління активами, що дозволяє порівнювати проекти. На рівні публічного ланцюга, через стекінг протоколів, багато даних є дубльованими, що призводить до штучного завищення показників. Зміна підходу Defi Llama зменшила ці дані, і тепер вони більш реальні. Це важливо для оцінки стану екосистеми.

Розуміння різниці між «фальшивим» і «справжнім» TVL, а також врахування контексту — ключ до уникнення ілюзій і прийняття більш обґрунтованих інвестиційних рішень.

Заява: стаття наведена виключно для ознайомлення і не є рекомендацією для інвестицій. Інвестори несуть відповідальність за свої рішення.