Розбір TVL: зрозуміти бульбашки та реальність у DeFi-екосистемі

2024年8月, одна хвиля «фальсифікації TVL» піднялася в спільноті DeFi. Колишній розробник Solana Ian Macalinao, виступаючи від імені 11 незалежних розробників, створив випадок, коли на Solana послідовно накладалися протоколи для завищення онлайнового TVL, що повністю розкриває складні проблеми, приховані за цим, здавалося б, простим індикатором. Defi Llama пізніше змінив спосіб обчислення TVL для блокчейнів, за замовчуванням скасувавши дублювання, що викликало перегляд у всій галузі питання «Що насправді означає TVL».

Що таке TVL: легко неправильно зрозуміти цю дані

Загальна заблокована вартість (TVL, Total Value Locked) широко використовується у сфері DeFi для оцінки обсягу залучених коштів на проекті або в мережі. Зовні TVL здається простим — чим більше, тим більше коштів управляє проект, і це найнаочніший спосіб оцінити масштаб проекту. Інвестори часто використовують формулу «загова ринкова капіталізація / TVL» для швидкої оцінки, чи недооцінений або переоцінений проект.

Але проблема саме в тому: цей, здавалося б, об’єктивний показник, насправді може бути «відкоригований» різними способами. Що таке TVL, залежить від того, як його визначати.

Три пастки TVL: статичні дані, різниця сценаріїв, дублювання

По-перше, TVL — це типовий статичний індикатор. Поточна сума заблокованих коштів не може відобразити майбутні тенденції, особливо на волатильному ринку криптовалют, де короткострокові стимули проектів і коливання цін можуть спричинити різкі зміни TVL. Проект із високим TVL може швидко зменшитися після завершення нагороджувального періоду.

По-друге, різні типи застосувань мають різне значення для TVL. Це означає, що не можна просто порівнювати TVL DEX і кредитні протоколи напряму. Наприклад, TVL Uniswap відображає обсяг ліквідності, тоді як TVL Compound — це «різниця між депозитами і позиками», що відображає залишкову доступну ліквідність у протоколі.

Найбільш критична пастка — це рівень мережі: багаторівневе накладання протоколів може призвести до серйозного завищення TVL у всій мережі. Це і є основною проблемою випадку Ian Macalinao.

Конкретні застосування: що означає TVL у різних протоколах

TVL у DEX: реальне відображення ліквідності

У децентралізованих біржах (DEX) TVL ближче до його справжнього значення. Візьмемо Uniswap: оскільки там немає майнінгу ліквідності і не потрібно ставити LP-токени або управлінські токени, TVL безпосередньо відображає суму коштів, що надані для торгівлі. Чим більше цієї суми, тим нижчий спред і кращий досвід трейдера.

Але коли DEX починає вводити стимули у вигляді управлінських токенів, ситуація ускладнюється. Користувачі Curve і Sushi можуть ставити управлінські токени для отримання частки комісій. Defi Llama окремо враховує ці ставки як «Staking», а не включає їх у TVL. Логіка тут у тому, що хоча ці токени і заблоковані у протоколі, вони не є частиною ліквідності, а є свідченням отримання доходу від протоколу.

TVL у кредитних протоколах: залежить від проекту

Обчислення TVL у кредитних протоколах різняться. Compound враховує «різницю між депозитами і позиками», тобто суму коштів, внесених користувачами, мінус позичені, що відображає залишкову доступну ліквідність.

Aave ускладнює цю модель, дозволяючи ставити AAVE і LP-токени для отримання інфляційних нагород. Ці ставки також відокремлюються і враховуються як «Staking», а не у базовому TVL.

Модель MakerDAO відрізняється: позики у DAI, що видаються користувачам, не впливають на фактичний обсяг внесених коштів, оскільки вони не зменшують депозитів у протоколі. Тому TVL Maker — це сума всіх внесених коштів, тобто загальна сума застав.

Чорна діра дублювань: чому у деяких проектів завищений TVL

Показники доходів: «матрьошка» коштів

Проекти, що зосереджені на доходах, — класичний приклад «матрьошки» у DeFi: користувачі вносять кошти у агрегатор доходів, які потім перерозподіляються у інші протоколи для майнінгу. Це призводить до багаторазового врахування одних і тих самих коштів на рівні мережі.

Yearn і Convex Finance — яскраві представники таких проектів. Наприклад, Convex побудований на Curve і дозволяє отримувати вищі доходи від майнінгу CRV, оскільки він володіє великими обсягами CRV і ставить їх у стейкінг, підвищуючи ефективність майнінгу у Curve.

Коли загальний TVL Solana був лише 105 мільярдів доларів, Saber (DEX на Solana) і Sunny (агрегатор доходів на базі Saber) займали разом 75 мільярдів — тобто 71% дублювання. Це і стало технічною основою для «фіктивної» популярності Solana, яку створював Ian Macalinao.

Ліквідність у стейкінгу: повторне використання деривативів

Ще одна сфера, де легко виникає дублювання — протоколи стейкінгу ліквідності (як Lido). Lido дозволяє ставити ETH для отримання PoS-доходів і випускає стейб-дериватив stETH, що надає ліквідність заблокованим коштам.

Загальний TVL Lido становить близько 77.5 мільярдів доларів, з яких 76.1 мільярдів — ETH, заблоковані на Ethereum. Але це не вся історія — stETH не є статичним активом. Близько 21.6% stETH використовується у Aave як заставний актив, ще 14.7% — у пулі ETH/stETH на Curve. Ці стейб-деривативи вже враховані у відповідних показниках TVL Aave і Curve.

Defi Llama наразі застосовує підхід: при обчисленні TVL мережі не враховує кошти у протоколах стейкінгу, якщо вони не використовуються у інших ланцюгових протоколах. Але це створює нові проблеми — частина stETH зберігається на централізованих біржах або у традиційних кредитних установах, і хоча відповідний ETH заблокований у ланцюзі, його не враховують у TVL мережі.

Інструменти-сервіси: пастки трафіку у проміжних рівнях

Деякі протоколи пропонують користувачам комплексне управління активами, що охоплює кілька протоколів одночасно. Такі кошти також враховуються у завищеному TVL мережі.

Instadapp — класичний приклад «проміжного шару». Він надає інструменти для управління активами у таких протоколах, як Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity, спрощуючи складні операції. Користувачі можуть через інтерфейс Instadapp виконувати леверидж, конвертацію боргів, автоматичне рефінансування.

Загальний TVL Instadapp коливався до 13.5 мільярдів доларів, але зараз приблизно 2.6 мільярдів. Оскільки кошти, що керуються через Instadapp, фактично зберігаються у інших протоколах, їх правильним є не враховувати у загальному TVL мережі — це класичний приклад дублювання.

Після бульбашки: чи можна довіряти даним TVL

Зміни у Defi Llama, що знизили показники TVL мережі, — це необхідна «очистка» даних. Після луски бульбашки ми бачимо більш реальну картину екосистеми.

TVL має різне значення на різних рівнях:

• на рівні застосунків — для порівняння масштабів проектів
• на рівні мережі — для точної оцінки реальних активів у екосистемі після виключення дублювань

Розуміння, що таке TVL, — це по суті процес дозрівання DeFi. Початкові «завантаження» даних відображали недосконалість галузі, а тепер нормативне обчислення TVL свідчить про її зрілість. У майбутньому механізми можуть ще більше змінити спосіб визначення TVL — наприклад, через введення зважених за часом середніх (TWAP) або врахування активності користувачів. Але незалежно від розвитку, головна мета — більш точне відображення реального стану DeFi.

(Цей текст базується на матеріалах PANews з подальшим аналізом)

Заява: стаття висловлює особисту точку зору автора і не відображає позицію будь-якої організації. Всі дані та думки наведені виключно для ознайомлення і не є інвестиційною рекомендацією. Читачі самостійно несуть відповідальність за свої рішення, що приймаються на основі цього матеріалу.