Обман функціональних токенів RWA: справжній вигляд у очах регуляторів

Більшість проектів RWA при першій консультації з юристом майже одразу використовують однакові фрази:

“Ми не цінні папери, це просто функціональний RWA-токен.”

“Ми просто заносимо реальні активи в блокчейн, без залучення фінансування.”

“Ми utility token, абсолютно не security token.”

Ці висловлювання вже не викликають здивування. Але проблема в тому — регулювання ніколи не визначаєся за тим, як ви себе називаєте, а за тим, що ви фактично робите. І ще важливіше — той розмитий “функціональний RWA” сірий сектор, який колись існував, зараз послідовно звужується і зникає у більшості ключових юрисдикцій світу.

Це не передбачення — це вже реальність, яка підтверджена судовими прецедентами.

Так говорять про проект, але що бачить регулятор?

Розглянемо детальніше. Більшість так званих “функціональних RWA-токенів” мають таку економічну структуру:

Заява проекту: “Я заношу реальні активи — майнери, електростанції, нерухомість, дебіторську заборгованість — у смарт-контракти.”

Спосіб взаємодії користувача: “Я купую ваш токен.”

Фактичні економічні відносини:

• Користувачі вкладають кошти у контрольований проектом пул активів
• Проект використовує ці кошти для купівлі та управління RWA-активами
• Доходи від активів розподіляються пропорційно кількості токенів
• Проект додає “господарські права”, “право користування” тощо

Зовні це звучить як функціональність, екосистема, цифровий сертифікат. Але з точки зору регулювання, ця структура містить чотири ключові елементи.

Чотири стандартні елементи, що визначають статус “цінних паперів”

У США, ЄС, Швейцарії, Гонконгу та інших зрілих юрисдикціях давно сформулювали один стандарт: якщо структура токена відповідає хоча б цим чотирьом пунктам — його одразу визнають інвестиційним контрактом, тобто цінним папером.

1. Вклад коштів — користувач платить гроші за отримання токена.
2. Вхід у спільний пул активів — кошти кількох інвесторів об’єднуються і управляються спільно.
3. Очікування доходу — при купівлі токена існує обґрунтоване очікування отримати прибуток.
4. Доходи залежать від чужих зусиль — ці доходи здебільшого залежать від професійної роботи проекту, а не від дій користувача.

Якщо всі ці пункти виконуються одночасно, регулятор не буде дивитися на те, як ви себе називаєте — “функціональний” або “господарський” токен, — а просто застосує повну систему регулювання цінних паперів. Назвіть його RWA, Token або NFT — це не змінить юридичного статусу.

Справа DMM: навіть господарські токени не уникнуть ярлика “цінних паперів”

Кейс DeFiMoney Market (DMM) 2023 року — класичний приклад. Його структура здавалася досить “розумною”:

• Базові активи — стандартні реальні борги, наприклад автокредити
• Випускаються два типи токенів: “фіксований дохід” (з обіцянкою 6.25% річних) і “господарський” DMG
• У промоції проект наголошував, що DMG має функцію управління і екосистемні властивості, тобто — типовий функціональний токен

З першого погляду, цей дизайн намагався розділити “дохідну” і “управлінську” функції, щоб обійти регулювання цінних паперів.

Але SEC однозначно визначила: обидва токени — це незареєстровані цінні папери.

Причина проста і безкомпромісна:

• Кошти потрапляють у спільний пул через обидва токени
• Віддача інвестора залежить від професійної роботи проекту з реальними активами
• “Господарські права” не змінюють суті — ці токени є інвестиційним контрактом, що очікує майбутніх доходів від активів

Найжорсткіше в цьому кейсі те, що навіть якщо проект має реальні активи, реально отримує доходи і токени дійсно занесені в блокчейн — структура “управління активами проекту, пасивне очікування доходу користувачами” залишається цінним папером.

кейс Unicoin: підтримка активів — навпаки, підсилює ознаки цінних паперів

Розглянемо ще один приклад, ближчий до сучасного ринку.

Проект Unicoin, який у 2025 році подав у суд SEC, — можна вважати “прототипом” багатьох нинішніх RWA-проектів. Його позиціонування стандартне:

• Токен підтримується нерухомістю і Pre-IPO акціями
• Акцент на “захищеності, стабільності, реальних активів”
• Стверджується, що це “сертифікат прав”, а не цінний папір

Такі формулювання зараз можна знайти у багатьох white paper RWA.

Але SEC однозначно визначила: це класична незареєстрована емісія цінних паперів і шахрайська підтримка активів.

Логіка регулятора проста: інвестор купує не “право користування”, а очікування майбутніх доходів від пулу активів. Як би ви не пакували цей очікуваний дохід у токен, його суть залишається — цінний папір, що репрезентує право на інвестиційний дохід.

Навіть більше — чим більше ви наголошуєте на “реальності активів”, тим сильніше підсилюєте ознаки цінних паперів. Адже підтримка активів сама по собі означає наявність грошових потоків, очікувань доходу і пулу активів — це класичні ознаки цінних паперів.

Функціональні токени і RWA: природний конфлікт

Потрібно визнати — “функціональні токени” і “RWA” в економічних характеристиках суперечать один одному.

Що таке функціональний токен?

• Право на використання
• Споживання
• Доступ
• Управління

Що таке RWA-токен?

• Активна природа
• Доходність
• Грошовий потік
• Механізм повернення

Якщо ваш RWA-токен має хоча б одну з таких ознак:

• Регулярні дивіденди
• Пропорційний розподіл доходів активів
• Грошовий потік від реальних активів
• Можливість викупу або оцінки вартості активів за правилами

— то його вже не можна назвати “функціональним”. З точки зору регулювання, він стає:

• Правом на доход
• Підтвердженням активу
• Інвестиційним контрактом
• Цінним токеном

Це не теорема — це логіка, яка вже доведена у реальних судових справах по всьому світу.

Глобальний консенсус: RWA стає “цінними паперами”

Це не позиція окремої країни — це глобальний тренд:

У США: будь-який RWA-токен з доходною структурою автоматично потрапляє у “незареєстровану емісію цінних паперів”. Приклади DMM, Unicoin — тому підтвердження.

У ЄС: регламент MiCA чітко визначає, що “токени, що передаються, мають інвестиційний характер, орієнтовані на широке коло”, — автоматично підпадають під регулювання цінних паперів. Тобто більшість RWA-токенів — під прицілом.

У Швейцарії: стандарти Utility Token вже враховують інвестиційну мету — і при цьому токени, що мають інвестиційний аспект, автоматично підпадають під цінні папери.

У Гонконгу: регуляція прямо говорить — якщо токен є “колективним інвестиційним планом” (CIS), незалежно від технічної форми, він — цінний папір. RWA-токени з багатьма інвесторами і пулом активів — майже автоматично.

З іншого боку, регуляція не “недопускає” функціональні виключення — навпаки, вона чітко бачить RWA як “модернізовану версію цінних паперів”, що підлягає більш жорсткому контролю.

Непереборний вибір

Залишається чесно сказати: не всі RWA потрібно робити цінними паперами. Але якщо ви плануєте залучати кошти “від широкої публіки” і при цьому обіцяти їм дохід — ви повинні бути готові до регулювання як цінних паперів. Це — питання виживання, а не вибору.

З глобальної практики — щоб уникнути повного регулювання цінних паперів, є три можливі шляхи:

Перший: повна відмова від доходу — створити чисто функціональний RWA-продукт, що лише дає право на використання, без доходу і пулу активів. Але тоді він втрачає головну цінність RWA — участь у реальних доходах активів. Це теоретично легально, але практично — майже неможливо.

Другий: обмежити випуск для кваліфікованих інвесторів — приватне розміщення, що не орієнтоване на масовий ринок. Це зменшує регуляційний ризик, але знижує ліквідність і масштаб.

Третій: прийняти спеціальні регуляторні рамки — наприклад, у Дубаї VARA, що дозволяє RWA-токени існувати як цінні папери, але під особливим регулюванням, яке враховує їхню природу. Це не уникнення регулювання — це його адаптація під новий формат.

Будь-який інший сценарій, що передбачає масове залучення коштів, розподіл доходів і пул активів, — у більшості юрисдикцій автоматично потрапляє під регулювання цінних паперів.

Непереборне питання вибору

І нарешті — чесно і прямо:

Ваш вибір — не “функціональний” чи “цінний папір”, а “довгострокова відповідність регуляторним вимогам” чи “короткострокові ризики і ризик штрафів”.

Можна розповідати про функціональність і екосистему, можна рекламувати права на блокчейні — але регулятор не обдуриш. Як показали кейси DMM і Unicoin, навіть найрозумніші проекти закінчувалися штрафами і заборонами.

Для тих, хто наполягає: “Ми — просто функціональний RWA”, — запитання: якщо ви дійсно лише функціональний сертифікат, навіщо вам механізм доходу? Чому інвестори мають платити вам гроші? Чому ці гроші мають потрапити у контрольований вами активний пул?

Відповідь очевидна: тому що інвестори реально очікують доходу. А це — головна причина, через яку цінні папери регулюються так суворо.

Тому краще чесно визнати — або змінити бізнес-модель, або прийняти повну регуляцію цінних паперів. У глобальній практиці це вже не “сіра зона”, а чітка межа.

Ваш вибір визначає, чи зможе ваш проект вижити і розвиватися довго.